宏源证券股份有限公司 邓海清
报告摘要:
发行情况:本次发行向无限售股东优先配售4.6967亿元,约占本次发行总量的18.06%;有限售股东优先配售13.67816亿元,约占52.61%。网上向一般社会公众投资者发行787.4万元,占0.30%,网上中签率为0.99924365%;网下向机构投资者配售7.5464亿元,占29.02%,配售比例为0.99933787%。本次隧道转债的上市时间为9月30日(本周一)。
公司基本面分析:隧道股份属于建筑行业,公司的主营业务为软土隧道施工,是中国施工行业第一家上市的股份制公司。盈利能力:在经历2011年业绩的相对低迷之后,2012年隧道股份实现净利润11.84亿元,出现快速反弹,同比大幅增长129.20%。营运能力:公司应收帐款逐年增加,公司近年来施工项目较多,相关工程项目收入集中在年末结算是主要原因。偿债能力:公司近年来资本结构保持稳定,资产负债率长期维持在80%左右,处于一个相对稳定和合理的区间;公司近年来流动比率、速动比率及现金比率出现了逐年降低的趋势。
条款分析:(1)公司主体和转债信用评级均为AA+,转债无任何担保。
按照5.25%-5.75%的贴现率计算,隧道转债的纯债价值为82.72-85.04元,债底较高。(2)隧道转债的期限为6年,发行半年后进入转股期。利息现金流为8.7元,到期补偿利息为6元,总现金流为14.7元,在同信用等级的可转债中,其总现金流收入最多,到期赎回利息补偿也仅比海直少0.3元。(3)隧道转债最后两年进入回售期,回售价格为103元,回售条款保护性较低。转股价修正条款与中小盘转债设定基本一致,90%的条件较为严格。(4)股本稀释率方面,本次发行的隧道转债按照初始转股价全部转股后对总股本稀释率为22.959458%,摊薄压力较大。
投资价值分析:据我们计算,目前隧道的纯债价值中值为83.87元;以9.00元为正股中枢价计算,隧道转债隐含的转股期权价值为22.01元;不考虑回售条款及下修条款的较小影响,隧道转债的内在价值为105.88元,而以15%为中枢转股溢价率计算的隧道转债的相对估值为105.67元。
投资建议:隧道正股价格目前为8.72元,转债的内在价值应在106元附近。综合考虑,我们认为隧道转债上市初期的合理价位应在105-107元。
当转债价格在105元及以下时,建议投资者买入;105-107元时,择机适量增持;107-110元时,以观望为主;110元以上时,建议投资者减持或卖出。投资者近期应密切关注其正股走势及基本面变化,短期内转债价格随正股价格在110元下方震荡概率较大,投资者可择机介入。
