——CBN研究院房地产价值榜课题组
[ 房地产调控带来行业整体利润率的下降已是不争的事实，而这种现状也将长期存在。一味地追求高利润最终导致库存积压，但一位地追求高周转企业的利润恐持续降低 ]
在对沪深A股、港股上市房地产企业进行了财务等分类指标的分析后，我们认为有必要更深入地了解这些入围上市房企的股东投资回报程度以及公司的资产管理效率。
杜邦分析模型是以净资产收益率（ROE）为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，综合地分析企业的盈利水平和股东回报率，该模型利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。最基础的杜邦分析是建立在三个主要元素上：净利润率、总资产周转率和企业的权益乘数。销售净利润率（Net Income/Sales, NI/S）衡量企业运营效率；总资产周转率（Sales/Asset, S/A）；衡量企业的资产使用效率；而权益乘数(Asset/Equity，A/E)用来衡量企业的负债率，即财务杠杆。
通常企业的负债水平越高、资产周转率越高、净利润率越高，股东的回报也越高。我们希望借助杜邦分析模型了解2012年上市房地产企业的整体净资产收益率表现、趋势，并探寻其中的内涵和原因。除了传统的三项杜邦分析模型，我们还将分析模型扩展成五项，进一步分析负债水平(A/E)、资产周转率(S/A)、销售利润率(EBIT/S)、企业的税收效应（NI/EBT）和利息偿付能力（EBT/EBIT）。
我们选取的研究对象为此次房地产价值榜入围企业，包括81家沪深A股上市公司辅以38家中资港股上市公司以及38家港资港股上市公司，选取的数据均为2012年年报数据。
1.2012年A股上市房企ROE总体较2011年下降，销售净利润率成“拖累”
2012年，80家A股上市公司平均净资产收益率为11.64%，较2011年的14.86%下降约3.2%。图1显示，在2011年和2012年中，绝大多数企业的净资产收益率集中在0~30%这个区间内，且最大最小值的分布没有显著的变化，但是，2012年房企ROE在这个区间内呈左偏趋势，即企业ROE更多的集中在0~10%区间内，而在2011年，区间内更多的房企ROE集中在10%~20%区间内。
除了将80家A股上市房企进行2012年和2011年的纵向比较，我们还对其和76家港股房企（包括中资38家房企和港资38家房企）进行横向比较。和A股房企集中度相仿，港股房企的ROE水平基本也保持在0~50%之间，港资港股房企的形态较中资港股更接近A股房企，而在大于10%的每一个ROE水平区间内，港股所占数量均高于A股房企。
从杜邦分析的基础因素出发，我们发现，拖累2012年沪深上市房企ROE的主要因素是净利润率，该指标由2011年的18.46%下降到15.65%，下降幅度约为15%，而权益乘数和总资产周转率较2011年差别较小，2012年80家上市房企的整体负债率较2011年提高了3.78%，而总资产周转率下降了4%。
除了均值比较外，我们用标准差考量样本数据离散程度，2012年80家A股上市房企ROE标准差为10.37%，较2011年的13.62%下降约3个百分点。也就是说，2012年各上市房企间的股东投资回报水平距平均水平的差异较2011年更小。从各因素看，房企2012年的负债率离散程度高出2011年约12个百分点，总资产周转率的离散程度低于2011年25个百分点，净利润率离散程度低于2011年约3%。可以看出，大部分房企的总资产周转率和净利润率在2012年和其平均值之间差异较2011年变小外，房企间的负债率差距较2011年变大。
2.2012年A股上市房企，销售利润率尾部分化显著
在对比了2012年和2011年的A股上市房企的整体ROE表现后，我们再来考察处于不同ROE水平下企业的财务指标差异。我们将80家A股房企按其2012年ROE水平分成四组：ROE前十名（ROE TOP 10），ROE前二十名（ROE TOP 20），ROE前五十名（ROE TOP 50），以及总体ROE（ROE 80 samples）。
基于杜邦基础分析法，我们发现，在三个基本指标中，2012年总资产周转率水平在各ROE水平企业间的差距是最稳定的，除TOP 10组外，各组相较前一组周转率水平下跌在13%~14%之间，其次是权益乘数，除TOP 20较TOP 10在权益乘数上略有上升外，TOP 50较TOP 20下降约17%，80个样本总体水平较TOP 50下降约10%。
然而，在销售净利润率指标上，A股房企出现尾部分化的现象，TOP 20较TOP 10销售净利润率水平下降约6个百分点，TOP 50较TOP 20下降约2个百分点，但相比之下，80个样本总体销售净利润率水平较TOP 50下降约53%，这直观地反映了ROE水平最差的30家A股房企在销售净利润水平上和其他企业存在着非常显著的差距。
从杜邦扩展分析法我们可以更直观地发现，导致销售净利率表现分化的三个因素（利息负担EBT/EBIT、税收效应NI/EBT和销售利润率EBIT/Sales）中， 我们发现销售利润率（EBIT/S）的差异和销售净利润率（NI/S）的分化走势最为吻合，TOP 20较TOP 10销售利润率水平下降约4个百分点，TOP 50较TOP 20下降约0.3个百分点，但相比之下，80个样本总体销售利润率水平较TOP 50下降约37%，也就是说，销售利润率是导致销售净利润率走势的最直接因素。除此之外，利息和税收负担方面，各ROE水平房企间的差距相对稳定。每组水平较前一组下降约3~4个百分点。
3.80家上市房企经营性利润两极分化，不少企业“入不敷出”
先前，我们已经提出80个样本总体销售经营性利润率水平(EBIT/S)较TOP 50下降约37%，也就意味着，ROE排名靠后的30家上市房企成为拉开差距的主要关键。根据我们统计，ROE排名前十名，十一至二十名，二十一至五十名这三档的销售经营性利润率分别为25.1%、23.75%和22.56%，可见前50家企业的利润率水平相差并不大。
然而，ROE排名在最后三十名的利润率却直跌至-6.22%。根据图4，我们可以观察到各组ROE水平上市企业的营业总收入/成本比较，如果我们将这两者之差近似的看作为经营性利润的话，那么利润水平最高企业集中在ROE排名11~20名之中，而经营性利润水平最差的集中在ROE排名51~80名之中，在这组中，企业经营几乎面临“入不敷出”。
我们认为，2012年80家A股上市房企的经营成本从整体看还是符合经营规律，而导致企业经营利润两极分化主要还是由于企业间销售水平的巨大差异。就拿“招保万金”这四家房地产龙头企业来看，2012年这四家企业平均销售面积达到340.8万平方米，平均销售金额为885.68亿元，其中万科和保利的销售金额都破了千亿元。而这80家上市房企中营业收入排在末尾的7家房企的销售金额还停留在千万元级别的水平上。
除此之外，企业费用在持续走高，就拿此次评选入围的80家沪深A股上市公司为例，2012年，80家企业平均销售费用1.65亿元、管理费用1.94亿元、财务费用0.94亿元，分别较2011年上涨17.86%、14.12%和51.61%。
4.总结：“看清大局、稳中有进”是提高企业ROE的关键
净资产收益率并非利润率，净资产收益率更是考察企业经营效率的指标，只有一个企业的经营效率不断提升，它在如今的行业大形势下才能保证不被“踢出局”，而通过提升经营效率，也可以克服利润率下降的影响。因此，我们认为“看清大局、稳中有进”是上市企业提高经营效率的核心。
基于杜邦分析，我们可以得出结论的是：所谓“稳中有进”，便是“稳”在企业的经营策略能实现销售的高周转。我们可以看到，2012年取得良好销售业绩的企业，大多都采取了“高周转”和“销售以价换量”的策略以实现缩短开发建设周期，快速销售资金回笼并挤占市场价格定位。而一些一度销售受阻的公司，在2012年也开始调整产品线。金地集团在2012年下半年调整产品结构，由原先的大户型策略转变为二、三线城市刚需盘策略，并从2012年开始上调刚需项目的新开工量，公司在下半年取得较为突出的成绩。除了“稳”在销售，提高经营效率也必须在“进”上下功夫，即“进”在资本、“进”在战略。
2012年企业融资活动频繁，主要得益于国内房地产市场在下半年持续升温，部分一、二线城市量价齐升，使得房地产开发商信心大增，更多的房企等待在香港资本市场重启IPO，例如金地和招商地产都在香港买壳为各自的商业地产项目铺路。除此之外，国际上，美国的QE3和日本的量化宽松也带来了流动性的释放。2012年房企海外发债规模超过600亿，较2011年增长10%。我们预计，2013年上市房企融资需求依旧较大，借壳、海外发债和在港IPO依旧是有实力的房企热衷的方式。
公司战略方面，我们注意到，在提倡“高周转”和“以价换量”的市场中，房企为了达到这个目的通常采取“守”的策略，推行标准化产品线的复制，开发时间缩短了、成本能控制了、高周转的目的也能达到了，可是缺乏创新的产品使得房企的产品丧失竞争力，从而销售金额也难有上升空间，加上费用持续走高，经营利润难有好转。
当然，我们也注意到上市房企都在积极寻求新的战略突破口以解决公司成本费用高企、利润空间普遍收窄的难题。恒大地产、金地地产等公司已经着手调整产品线。恒大更换用了5年的图纸以升级其旗下产品；碧桂园、万科、绿地等十余家房企已将经营“版图”拓展至海外，投资规模在百亿美元。另外，也有不少企业进军商业地产、旅游地产、养老地产或是综合性园区的建设。
房地产调控带来行业整体利润率的下降已是不争的事实，而这种现状也将长期存在。一味地追求高利润最终导致库存积压，但一位地追求高周转企业的利润恐持续降低。所谓“看清大局”，既需要房企看清宏观现状，也需要房企厘清企业自身的经营现状。
我们认为，对于资金实力不雄厚、融资渠道受阻、产品线较为单一的上市房企，要提高经营效率，首要任务还是求“稳”，即在认准市场需求和产品定位的前提下，提高总资产周转率。同时，也需要逐步寻求产品的差异化以提高市场认知度和竞争力，在此过程中提高销售净利润率。而对于知名度高、融资难度低的行业龙头企业来说，在有强大资金支持的情况下，应更“进”一步结合市场各方需求，提高产品的品质、差异化和创新力以提高销售利润率。东方IC图
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