瑞银证券 徐颖真 郁威
生物质发电行业规模大；但迪森从事的生物质热能利用项目回报率高。
生物质发电项目比生物质成型燃料(BMF)项目的分布更广泛，主要因为发电后电网必须全额采购，不需要市场营销，且享有全国统一标杆电价0.75元/千瓦时。BMF由于比煤炭环保、比天然气经济，主要集中于广东、江浙等能源价格高、环保标准高的省份。我们测算迪森股份的BMF供蒸汽/可燃气项目经济性显著高于生物质发电项目。
迪森项目：投资少 +热转值换效率高 = 投资回报率高。
对比BMF气化项目和生物质发电项目：1)BMF的采购成本高，但是热转化效率也高；2)单位热值原料产生的附加值(产品价格×转化效率-原料价格)两个项目接近；3)生物质发电项目的投资高(发电机组投资大)，因此投资回报率低于迪森的BMF气化项目。
生物质成型燃料(BMF)的成本更平稳。
与生物质发电项目相比，迪森的原料(BMF)价格更加稳定：1)BMF价格高于秸秆，因而具有更大的运输半径和更广的采购网络；2)BMF制造环节(迪森上游)的企业数量增加、竞争加剧；3)林业废弃物用于制作BMF的量远低于用在制造人造板，后者景气下降，因此BMF需求量起来并不会必然导致原材料价格上涨；4)BMF部分用于替代煤炭，这部分用户对于燃料价格的敏感度较高，一旦价格稍涨这部分需求会消失，从而抑制BMF价格。
估值：维持“买入”评级，目标价17.20元。
我们预计公司2013-15年EPS分别为0.35、0.55、0.70元，基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价17.20元，假设WACC为6.9%，对应13、14、15年PE为49、31、25倍。
