张明
6月中旬，作为第二家赴港上市的内地房地产企业，五洲国际（01369.HK）在外部环境一片哀鸿中还是依靠公开发行股份募得约13.28亿港元。
借助这笔融资，五洲国际董事长舒策城表示，成功上市搭建了低成本融资的通路，配合公司已获验证的业务模式、统一的经营管理能力，这次募资将主要用于收购土地及项目的建设开发等。
然而，选址偏离城市中心城区，以较低土地成本获取利润，以售后回租靠虚高的租金回报承诺实现快速销售，五洲国际自封的“新型综合体模式”所引发的争议比其上市前夕遭受的匿名举报更令业界关注。在国内商业地产泡沫渐现的时候，以五洲国际为代表的售后回租商业综合体运营模式能否实现商业地产的可持续发展，业界对此有较多的风险质疑。
以高收益作为促销承诺
位于无锡城西盛岸西路的五洲国际小商品城，刚刚经历了一场商铺热卖，这个2期项目曾1小时内销售280套商铺的“商业综合体”是五洲国际推出的首批商业综合体之一。
按照五洲国际小商品城销售人员的说法，购房者只需要与开发商五洲国际签订10年以上的包租合同，就可以以76%的房价买房，剩余24%由开发商按照年租金收益8%进行收取，从而构成100%的总房价。此后，购房者将享受不低于总房价8%的年租金收益率，以此“高收益”率为承诺，五洲国际对房地产投资者展示了强大的“促销吸引力”。
根据相关媒体此前的报道，南通五洲国际广场也采取类似的模式。售楼人员称，“签约15年，我们统一管理，前三年租金按照15%返还，在首次购房时直接扣除返还，比如100万元的房子只要付85万元，从第3年开始，每年返还6%的租金。”
以高收益作为促销承诺，五洲国际是国内最为明确地进行售后包租的房地产开发企业。根据五洲国际的招股说明书，截至2012年12月31日，五洲国际在最近3年中总共订立了4万多份独家经营管理协议。
在招股文件中，五洲国际披露拥有25个开发项目，其中8个已经竣工落成，合计建筑面积120万平方米，目前在建的项目体量合计200万平方米，还有410万平方米土地储备处于规划阶段。2012年，五洲国际收入22.5亿元，净利润7.5亿元。
然而，值得注意的是：五洲国际2012年接近95%的收入由物业销售贡献，这在商业地产开发商中占比过低。一位国内知名商业地产开发商负责人表示，开发商的物业租金收入占比达到15%以上，才能称之为“具有成长性”的商业地产开发商。
快速滚动的促销利器
查阅五洲国际的销售模式变迁，除了高租金承诺外，销售回购是其“促销”的另一法宝。招股文件披露，2007年，无锡五洲国际装饰城1期开盘，售价4880元/平方米，为促进销售五洲国际向买家承诺，将于2012年以7800元/平方米的价格回购。2012年届满，受益于楼价的持续上涨，并无零售店买主向五洲国际出售商铺，五洲国际最终才确认这部分物业销售收入。
据了解，在国内目前的法律框架内，并不允许开发商在销售物业时附带回购条款。住建部关于《商品房销售管理办法》第十一条规定：房地产开发企业不得采取返本销售或者变相返本销售的方式销售商品房。不过五洲国际表示，除开上述项目外，并没有与买主签署回购协议。
然而《中国经营报》记者发现：在五洲国际目前在售的几乎所有项目中，都包含购买价返还、长期包租并承诺高额租金收益的条款。以无锡国际银河城为例，零售业主购买商铺后，前三年一次性返还售价的24%，由五洲国际包租，年均回报8%。该项目一位销售经理表示：“返还售价24%是直接在合同总价中扣减。这事实上是在售价上直接给予24%的折扣。”
据无锡当地地产人士透露，五洲国际实际上并不是单纯的给出折扣促销，而是借助了一定销售技巧。比如先制定较低的销售均价，再制定一个较高的返租后均价。后者比前者高出15%左右，但如果扣除24%的现金“返还”，售价还低出前者一大截。“制造出的价格落差成为刺激销售的一大利器。”
售后包租引争议
一切的关键还是在于高租金承诺能否兑现。记者对五洲国际小商品城的实际租金水平进行了随机调查，结果发现：开发商承诺的回报和真实的租金存在巨大差距。
以五洲国际小商品城2期一个20平方米的2楼商品为例，该商铺售价每平方米超过2万元，按照8%的租金回报承诺，该商铺的年租金至少超过3万元，但与该商铺面积、位置和业态几乎雷同的五洲国际小商品城1期的商铺年租金仅有1万多元。照此计算，该商铺的实际收益率不到开发商承诺的一半。
中原地产资深经纪人李小华向记者表示，近年来，部分商业地产开发商采取售后包租模式吸引了不少投资者盲目进入，开发商订立的商铺租金水平往往大幅高出周边商铺的真实租金水平，其最主要的目的就是为了刺激销售，但高租金收益会对开发商的后期运营能力提出严峻考验，一旦后期经营情况不理想，将会对开发商信誉产生严重影响。
五洲国际招股书披露，在已竣工落成的8个项目中，五洲国际持有其中的近14万平方米，2012年租金收入3075万元，折合年租金220元/平方米。上述无锡地产界人士透露，如果以五洲国际所称的每平方米8400元销售均价计，其毛租金回报率仅为2.6%。这显然与其向零售业主承诺的8%的租金回报率相去甚远。
李小华认为，商业物业大量散售后，有开发商返租并承诺高额固定租金回报，与第一代、第二代万达广场模式形神皆似，而这已经被证明是失败的模式。如果五洲国际通过上市打开募集资金渠道后，仍采用这种高租金承诺模式快速扩张，虽然可以在短时间内实现项目的快速销售和类似项目的大规模复制，但也会背负过多的长期义务，如果购买者的投资回报不能满足，将会面临集体退铺和诉讼的风险。
记者观察
资本连环结待解
从事制造和贸易起家的温州四兄弟舒策成、舒策丸、舒策员和舒策张，有充分的理由为五洲国际的商业模式自豪。
这家在2004年才开始在无锡开发五洲装饰城和国际工业博览城两大建材、五金批发市场，并开发“哥伦布广场”系列商业综合体的商业地产公司，之所以能在资本市场低迷的大环境下成功敲响港交所的上市钟声，自有其一套独特的商业逻辑。
首先是其商业地产的独特卖点。专业性市场不仅切合地方政府集约化商业经营的模式需要，也符合国内楼市调控的取向。近年来，内地楼市调控不断，住宅开发商的利润率持续走低，而商业地产概念成为新宠。比如金轮天地就是依靠地铁商业的卖点，虽然土地储备不足100万平方米，但最终仍能成功上市。
其次是其独特的选址模式。据了解，五洲国际项目选址通常位于南通、盐城、大理、盱眙、建湖、襄阳等三四线城市。即使在杭州、无锡等中心城市，也喜欢布局在城市外围，这类商业综合体被业界称之为“城镇综合体。”
在中国银盛财富管理首席策略师郭家耀看来，五洲国际主要在二、三、四线城市开发散售型商业，由于地价及建筑费用较低，公司毛利率在过去三年维持在40%以上，在行业中处于较高水平。
此外，五洲国际的产权商铺面积较小，总售价不高，投资门槛低，的确也迎合了三四线区域富裕阶层的资产配置需求。
五洲国际在自我总结时，将其模式归结于“二三五”原则：即开发、招商和运营的作用分别占在将项目推向成功的20%、30%和50%。
但其售后返租、承诺高投资回报的销售模式将其快速推向成功的同时，也布下了一道深深的陷阱：首先是一旦3到5年后，高租金回报不能兑现，五洲国际将面临极大的信誉风险和购房者因质疑收益率带来的销售风险，或使其失去初期赖以快速扩张的销售收入现金流；另一风险则是：散售物业并不能给五洲国际带来稳定的现金流，而自持物业因位置等因素往往租金收益不甚理想，反而易成为其拖累。
这就需要五洲国际制定的另一条游戏规则来弥补。根据五洲国际招股说明书，这家房地产企业在过去三年中，商业管理服务收益一直是公司除了物业销售收入以外最大的收入来源。截至2012年，五洲国际的上述收入总额达到6829万元，占到公司当年全部营业收入的3%，几乎超过自持物业的租金收益。
然而，这项规则也将面临高租金回报承诺不能兑现后的连环风险，一旦投资者不能得到高租金，五洲国际较高的商业管理服务收益也将深受影响。
能否解开自己设下的这一连环结，上市之后舒氏四兄弟所面临的考验才刚刚开始。
责任编辑：刘万明 SF054
