天羽财经社
黄金的本质是金融产品
影响黄金价格唯一的因素：对通胀预期的判断
黄金仍然是西方发达国家央行调解货币市场的重要武器
最近一段时间以来，黄金价格反复震荡。市场参与者以各种理论尝试着对这种现象进行解释。黄金大鳄的阴谋论和中国大妈论是两个比较典型的两个例子。
但分析者认为，影响黄金价格唯一的因素是通胀。因为每一克黄金价格的变迁，都反映出人类对通胀预期的判断。
首先看宏观经济环境：进入四月以来，经济反复出现预警，全球央行提供的巨大流动性，不仅没有使经济得到改善，反倒使主要发达经济体陷入到通缩的隐忧之中。廉价货币在信用体系中的空转，使真实利率趋向越来越可怕的负值期间。造成这个问题的主要原因很简单：西方消费者在经历金融危机之后，仍处于漫漫还债旅程。如今，整整一代中产阶级仍然在为5年前的次贷泡沫节衣缩食，而政府的财政紧缩政策，更使消费者的生活雪上加霜。
盛世珠宝，乱世黄金。作为利率最低、流动性最差的金融产品，黄金，自然会经历异常价格波动。传统的理论对这种现象的解释是：当市场形成通胀的偏见之时，黄金是一种很好的通胀防护。但如果当市场认识到通胀偏见被纠正，持有黄金与通胀之间没有任何关联，未受到对冲保护的黄金将被大量抛售。从理论上来说，这个说法能解释得通，但对于真正的市场参与者来说，这种认知过于笼统主观。
道理是明摆着的，对于市场参与者来说，黄金并不是用来压箱底保值的。相反，它是一种非常便利的投资工具。经济前景趋好的时候，它可以被用作“股票”，经济前景不明朗的时候，它可以被用作“典当品“，两种模式都能获得现金流支持。这种具有金融属性的套利能力，决定了黄金在资本市场中的特殊地位。
黄金以股票模式进行套息交易
全世界共有约17万吨黄金。值得一提的是，这个重量是人类自使用黄金做为流通工具以来积累下来的重量。换句话说，如果你有一块金表，它的黄金甚至可能是2000年前古罗马人冶炼出来的。
但是，真正影响黄金市场价格的，不是你的金表，而是国际黄金衍生品市场，因为这个市场的流通，依靠的是由美联储及其它主要发达国家央行控制的黄金租赁市场。
租赁市场的基本模式是这样的：08年金融危机前，年景好的时候，市场预期增强，经济形势向好，黄金矿产量增加，能够向市场提供大量黄金。但恰恰是这一点，令金矿感到很担心。怕供需平衡被突然打破，引发金价下跌。于是，金矿购买黄金对冲合约，近期做多，远期做空，以锁定未来的黄金价格。
黄金供应增加，对央行也施加了较大的压力，如果他们照单全部收购，将之全部放入地窖中储存，不仅限制了向市场提供流动性的能力，而且储藏和安保的成本也非常高。
于是，将手中的黄金出租出去，赚取少量利润，以支付储藏黄金的成本，则成了央行的自然选择。自上世纪90年代开始起，市场围绕央行黄金租赁，发展出了一整套极为复杂的黄金衍生品业务，使黄金对货币市场的影响变得更加深刻。
但是，央行不是赢利性机构，他们不可能在黄金衍生业务中承担巨大的市场风险。因此，央行转向大的投资银行和机构，也就是华尔街投行，由他们代理黄金租赁业务。
这里，我们有必要先解释一下具体的黄金租赁生意，以搞清投行在黄金租赁生意时的赚钱模式。
黄金租赁业务是指央行或黄金矿主等手中有大量黄金的机构，以租赁方式向投资银行出租黄金。投行到期后归还同等数量、同等品种的黄金并以美元交付黄金租赁利息。央行或金矿则拥有黄金在租赁期间的处置权，并且随时可提取。有一点必须要注意的是，无论是央行、金矿、投行或是其它从事黄金交易的金融机构，他们所交易的黄金，都是经过充分对冲保护的黄金，从这一点来说，租赁业务与实物交易有着本质的区别。
黄金租赁业务的参与者，基本上都是资本市场中的大鱼，央行、投行、金矿、大型黄金珠宝商。普通散户很难参与其中，因为普通银行根本没有这项业务。想想看，如果你走进银行，对经理说：“我想租10公斤黄金”，对方一定会认为你的精神不正常。
即然有租赁交易，就要有租赁利率。投资银行是中央银行的“马仔”，其租赁行为的背后，与整个国家的货币政策息息相关。换句话说，黄金作为世界实际利率的“代理人”，它的租赁利率(Gold Lease Rate)对整个货币及大宗商品市场价格走势的产生重要影响。所以，租赁利率的走向，非常引人关注。
黄金租赁利率的计算方法是用3个月期美元伦敦同业拆借利率(Libor)减去黄金的远期利率(GOFO Rate)。从这里我们可以后看出，两个具有市场化的因素决定着黄金利率，其一是借取美元的利息；其二是黄金现货和远期之间的价差。
简化成为一道公式则是：
租赁利率(London Gold Lease Rate)=伦敦同业拆借利率(Libor)-黄金掉期利率(GOFO Rate)
其简写形式是： LGLR=LIBOR-GOFO
黄金远期利率(GOFO)通常被作为黄金拆借利率的参考，就是说如果我们手中有黄金，要用它换美元，做掉期交易，我们必须要付出的利率。它所反映的是黄金期货的溢价程度。GOFO受价格规律支配，有自由浮动的市场化特征。而黄金租赁利率(LGLR)的供给方主要是各国中央银行，它体现了黄金现货的流动性状况。由公式可以看出，央行的黄金租赁受LIBOR的影响，所以一般期限不超过三个月。
GOFO和LGLR之间的关系很有意思 ，如果GOFO下降，LGLR的利率自然就会上升，这就意味着央行租赁意愿的增强，且市场对现货黄金的需求比较旺盛。与此同时，现货金价自然就会上升。LGLR的数值越高，表明央行的黄金涌向市场的数量就越多，它带来的直接结果，就是创造出更多的美元。
从公式可以看出，LIBOR(伦敦同业拆借利率)总是会高出黄金远期利率的。这就给了投行套利的无限可能。投行可以从央行租赁黄金，在现货市场中卖出后换得现金，然后再存入银行赚LIBOR的利息。与此同时，为了避免价格波动带来的损失。投行还需购买一份黄金对冲做多合约，用近空远多的策略锁定赢利价格。所以，一旦纽约商品期货交易所(COMEX)市场出现大量远期做多合约，就可以判断央行的马仔投行，最近的黄金租赁生意做得风声水起。
这类交易一般都是在所谓的Contango(现货贴水，指近期价格低于远期价格；)市场环境中进行的，且黄金租赁利率为正值之时，才有操作的价值。但是，由于租赁业务生往伴随着价格对冲、远空近多的战术，市场环境往往会鼓励投行在短其内在现货市场大量做空黄金，导致黄金价格未来出现暴跌的可能。所以，对手中拥有大量黄金的另一个大户，金矿，为了锁定未来的黄金价格，购买远期多头合约，则成为很自然的选择。
只要利率稳定，租赁利率保持正值，黄金价格持续上涨，黄金自身的这种“股票融资”的模式就不会有太大的变化。这也正是黄金10年牛市的逻辑。由此，我们可以看出。这种交易的模式，与股票的套利交易手法，有很多相似之处。
黄金以抵押模式进行套息交易
金融危机之后，全球因央行货币宽松政策而面临流动性宽裕，黄金价格被走弱的美元推动着持续上涨，但Libor却处于历史低位，这导致黄金租赁利率呈现负值。央行手中有黄金却租不出去，无法再从黄金租赁生意中挣到利润。而且，由于市场在经历去杆杠化和痛苦的偿还债务阶段，现如今，流动性强的美元受到的热捧要高得多。
众所周知，央行为了在金融危机中创造美元，一刻都不能停止租赁业务，即便是负值倒贴，也要继续做下去。这对于打算从央行手中租黄金做生意套利的投行来说，是一件大大的好事。不仅因为他们租赁黄金做套利交易的成本变得更低。同时，手中握有黄金的金矿对于现金的渴求，为投行创造了第二条生意----当铺。在新的模式下：金矿将黄金抵押给手中拥有大量廉价货币的投行，投行则付出现金，双方约定在未来的某个时间点，金矿再重新买回抵押的黄金。金矿希望以这种方式，最终能够“击败”Libor的利率，或至少少损失一些。有一种观点认为，由于黄金具有金融资产的属性，这种交易的模式实际上是一种REPO(逆回购)。
我们还是回到前面提到的那个等式，因为金矿抵押利率的计算，也是按照这个公式来算的：
租赁利率(LGLR)=伦敦同业拆借利率(Libor)-黄金掉期利率(GOFO Rate)
从这里，我们可以看出，黄金租赁利率的负值越大，LIBOR利率越低，黄金远期利率GOFO就越高。未来，当金矿从投行手中赎回黄金时，所支付的费用就会更高。投行在这单生意中所获得的利润也就会相应地提高。
值得一提的是，由于LIBOR持续低位，发挥了限制黄金流动性的作用，因为租赁黄金的主要提供方，央行，其所承受的损失能力是有限的。但黄金当铺的生意存在。等于为金矿获短期融资提供了一条新的通道。金矿可以在保留黄金的基础上获得现金，避免直接在低利率环境中将黄金变现。也就是说，租赁利率虽然很差，甚至有可能是负值，但总比将黄金直接当场变现要好得多。
这种当铺式交易，变相地抑制了现货市场黄金直接变现的趋势，金矿更希望利用租赁合同获得现金，并持有黄金。这种行为客观的推高了现货黄金的价格。制造了黄金现货升水(Backwardating)的趋势，即现货价格比远期价格高。此时，对于索罗斯等金融大鳄来说，认识到这一点并不是一件难事。此时，采用在即期外汇市场做多，在远期市场做空的对冲交易模式，获得赢利则易如反掌。
现货升水的环境是非常迷惑人的。许多人将之解释为普通消费者对实物黄金有强烈需求造成的。这也正是“中国大妈论“成为解释黄金价格上涨的奇怪哲学基础。但实际上，现货贴水症状的出现，是由于美元的流动性匮乏造成的。
现货升水的原因是流动性问题
首先，我们必须要理解，典当黄金行为的背后，反映了流动性缺乏的本质。从常识上来说，如果不急等用钱，人们是不会进当铺的。也就是说，在当下的货币市场中，没有什么东西可以确保赢利。当货币市场的利率走向负值，投行，也就是当铺，必须要从未来借贷者回购黄金的货币中挣到更多的利润。而这个利润的来源，则是黄金租赁利率所限定的。
简单地说，当黄金租赁利率被压低，甚至出现负值之时。央行和金矿等黄金持有者，必须要想办法让自己的黄金在租赁业务中少损失一些。同样，我们再回到那个公式：
LGLR=LIBOR-GOFO
在Libor不会发生重大调整的情况下，租赁利率负值越大，黄金远期利率越高，央行的损失就会越大。不过，央行的工作并不是赢利，它的职能是稳定市场，提高就业。所以，租赁利率为负的情况下，它可以仍然开展业务。但是，对于其它持有黄金的商业机构，如金矿，手中有大量的黄金无法变现，租出去又损失过大。就会很麻烦，反倒不如将其直接卖掉变现。但这样的后果会可怕。有可能会造成黄金市场的崩溃。
所以，央行为了保证这门生意继续做下去，就必须想法设法升高租赁利率。然而，在LIBOR已经无法降得更低的利率环境中。提高租赁利率的唯一方式是降低黄金远期利率，以消除更多的黄金客户直接变现的冲动，继续进行典当的生意。用这样的手段，使金融市场保持相对稳定，不发生抛售黄金的狂潮。
基于对当铺生意的理解和对黄金价格的关系，我们可以发现一个规律。自2010年以来，每次金价跳水，都伴随着黄金租赁利率的升高。这种现象看似全球经济转暖，通胀的麻烦不是那么明显。但实际上，它具有很鲜明的特点，投资者一眼即可辨别。即黄金租赁利率升高在前，金价跳水在后。它的本质原因，是因为黄金远期利率降低，更多黄金进入了现货典当生意，变相增加了黄金供给所致。
从这个角度来说，这也是央行为了吸引黄金典当生意的一种手段，为金矿在负利率环境中，减少典当黄金所必须付出的成本。金矿通过运算会发现，除去仓储费用之外，黄金典当生意带来的收益，要比在其它金融产品如美国国债收益高一些。此外，他们还能保住手中的黄金。因此，他们暂时能够接受黄金典当的生意。
在这种市场中，央行的马仔投行只需不断向市场释放流动性，保持稳定的即期黄金购买，出借美元，利用远期做空合同对冲，打压未来的金价，就能够创造对黄金典当业务持续不断的需求，从而发挥稳定市场的作用。
但这套体系也有一个最关键的弱点，即，当更安全的资产，即美债的供应和收益增多时，急需现金的金矿企业会毫不犹豫将黄金变现，将资金挪向美债。
一切都是通缩的错
今天，我们处在一个现货升水(Backwardating)的环境中，即黄金现货的价格比远期价格高。但这并不意味着实物黄金受追捧，人们也许并没有意识到，以日元记价的黄金，多年来一直多次出现现货升水。因为它意味着：在传统的货币市场中，真实利率正在趋向负值。而且这个负值的严重程度，要远比美联储等央行预测得要严重得多。
在继续展开黄金和美债的关系之前，我们必须要谈一下负利率环境下的美债逆回购。因为它与金价有直接关联。
如今，摆在美联储面前的任务非常严峻，如何尽快地提高短期利率。自金融危机之后，美联储的QE宽松计划中，最重要的一个操作手段，是在公开市场操作中，利用公开市场操作帐户系统(SOMA)，从市场中购买国债和房贷债券，将美元注入到实体经济中。这种Repo(逆回购)方式为实体经济提供了至关重要的流动性。
在这种交易中，央行从机构手中收购国债和MBS(房贷债券)，为机构的账户中增加现金，而机构则承诺未来将在某个时间段买回这些债券。这种交易，实际上与我们前面提到的“黄金当铺”楧式并无太大的区别。不过，由于利率环境之低，流动性过差，逆回购的利率实际上已经达到了负值。就是说，机构将来从央行手中拿回票据时，不仅不用付钱，而且还能挣到钱。但这种情况，令美联储感到担心。因为其它手持抵押债券的放贷机构，有可能会选择违约，以保留抵押债券，避免向借贷人支付现金。这样一来，市面上的国债就会越来越少，价格越来越高，对流动性和货币政策都造成负面影响。
而且，在SOMA中完成Repo交易，本身对机构来说也是一种耻辱。因为年景好的时候，没有人愿意进到央行的“当铺”中抵押手中黄金般珍贵的国债。这种交易往往给市场传达了一种负面的消息。
由此，我们可以看出，在负利率的环境中，以金矿为代表的大宗商品贸易商，往往在国债和黄金市场中进行多项选择，以找出最合适的保值产品。换句说说，由美联储提供流动性的黄金典当市场和由财政部主导发行的国债市场，为吸引客户展开了一场竞争。谁第一个跳出负值区间，谁就会成为资本市场角逐的对象。
在由国债到黄金的波动中，黄金的现货升水环境得到了不断加强。而持有黄金的机构在通缩的环境中，对现金流的渴求越来越强烈。如果谁手中有多余的廉价货币，往往可以通过租赁手段获得更多的黄金。我们再提一下那个公式：
LGLR=LIBOR-GOFO。
由此，我们可以看出，现货升水环境中，黄金租赁利率具有决定性作用。它可以防范开当铺的央行或是代理商变得过于贪婪，人为提高租赁利率，压低黄金远期价格，增加金矿直接将黄金变现的冲动，继而扰乱整个国际世界的货币秩序。所以，只有环球央行集体行动，压低LIBOR利率，才有可能使租赁利率持续变低，使GOFO利率增加，从而变相地提高远期黄金利率，才能稳定市场。
所以，我们可以得出结论，只要典当模式存在，现货升水的情况就会持续发生，国债典当和黄金典当的生意就会展开新的拉锯战。
415黄金大跳水
但对于普通投资者来说，判断黄金究竟是启动了现货贴水的“股票模式”，还是现货升水的“典当模式”，是一个非常难以判断的问题。这就要从市场本身来感受了。
最典型的例子就是4月15日的黄金暴跌。我们先来看看黄金暴跌期间发生的奇怪事件。
4月10日：就在高盛推荐客户做空黄金的同一天，美国财政部发布公告，总价值210亿美元的十年期美元国债即将在市场中发售。
4月15日： 在黄金迎来只上最大跌幅的一天，这批价值210亿美元的10年期国债到达市场并接受拍卖，成为所谓流动性最强，也最具利率参考价值的OTR(on the run)十年期国债。这是美国财政部针对流动性日渐趋紧的国债市场进行的一次“临时投放”。在投放当天，十年期国债的真实利率由负值迅速升至0.05%。此外，一批价值达300亿美元的CMB短期债券(Cash Management Bill)和总价值达到1050亿美元的1月、3月和6月期债券陆续进入市场。他们的真实利率也稳定在正值区间。大量国债投入，其核心的意义是缓解在回购市场中对国债需求过高的问题。
但也恰恰是这一天，盘踞在黄金典当生意中的大量资金，发觉了国债市场的价值。黄金投资者意识到，增加了流动性的国债市场收益率，可能要比黄金典当市场的收益高一些。或者说，至少少损失一些。于是，这些资金大举搬家，涌入了国债市场。而在这个搬家的过程中，大量被典当的黄金迅速抛出，使现货市场的黄金价格遭到血洗。
黄金是一种金融套利工具
在我们继续展开前，还要两点必须要明确。
其一：比起黄金衍生品市场来说，实物黄金市场要小得多。用于交易的黄金实物更少。所以，实物黄金对美元利率和价格的影响微乎其微。
其二：黄金在职业投资圈中的交易模式与中国大妈们有着本质的不同。在华尔街，黄金是一种投资的工具，没有人会购买不经过对冲保护的黄金从事交易。
对于大量黄金投资者来说，他们根本不在乎当下的价格。这一点，与所有大宗商品的炒家颇为类似。他们更喜欢从被对冲合同保护的仓位中，利用稳定的差期，获得收益安全的利润。与此同时，在确定的环境中，间或利用黄金仓位，通过一些利好新闻，借助利率差距套利。也就是说，只有受到完全对冲保护的黄金，才具有真金白银的价值。这是一个恒古不变的道理。
由此，我们就可以总结：黄金市场的现贷升水和现货贴水模式的循环变迁，对货币世界，甚至整个金融世界的影响是相当大的。因为，对黄金当下价格和未来价格之间的差距认知，才是获得稳定利润的根本。那么随着对现货升水和现货贴水模式的认知的不断调整，衍生品市场中的近空远多，或近多远空的策略，则成为黄金市场套利模式最基本的两个招数。
也就是说，眼下，黄金典当业务火爆异常，黄金价格被典当业务推高。与此同时，对通缩的预期，使黄金期货市场远期空单的销售也变得可观。
所以，在当下现贷升水的模式未能得到更本改变之时，黄金价格在长期范围内持续下降则成为共识。而在期货市场中，即便经过415黄金大跳水的血洗，短期内做多现货黄金合同的暴涨，仍然证明我们处于现货升水的市场环境中。通俗的说，中国大妈当下购买黄金的力度越大，现货黄金价格被抬得越高，未来黄金价格将会跌得更加厉害。因为对于大型黄金投资者来说，在现货升水的环境中，近期做多，远期做空，本身就是利润丰厚、且十分稳妥可靠的买卖。
但是，黄金多空生意，并非散户或一般实力的投资者能够轻易获利的。因为，近多远空，听上去容易，但期间要经历无数论价格剧烈波动，造成许多重仓的小户被暴仓。只有那些实力足够强，能承受得起价格波动的大户，才最终有可能在现货贴水的环境中，用近多远空的战术实现赢利。
现货贴水和现货升水，同时也兼具一种反射性的关联。 当黄金市场利用现货升水模式，近多远空的方法变得越来越泛滥之时，如果货币市场的流动性渐好，现货升水就会迅速转为现货贴水环境。黄金投资者的赢利手段将会由黄金典模式转为黄金股票模式。那么金价的表现将与现在截然相反，即在上升通道中不断跳水。
但问题是，现货升水和现货贴水的模式转换是很难分辨清楚的。而且现货升水的模式很顽固。在低利率环境中，积存黄金现货不划算，会阻止更多的黄金进入到金融市场之中，也就是说，黄金远期多单的增长将异常缓慢。反过来看，鉴别黄金现货升水模式的一个重要方法是：源源不断的现货供应。
两害相轻取其一
黄金的现货升水和现货贴水模式，也可以在其它大宗商品身上发现类似的规律。如铜，当货币市场仍处于宽松状态，甚至负利率的环境中，在现货升水的交易中，典当铜的收益也变得越来越差。但这个差的程度，要比把钱存在银行中吃利息还要好一些。二害相轻取其一，如果投行适度调整租赁利率，大宗典当的生意不会变得太差。
但这样一来，传统意义上的大宗商品牛熊之分就变得异常模糊。因为对远期价格下降的预期越高，对持有黄金等大宗商品的意愿就会下降，库存量就会变得越多。货主只能把这些商品进行典当，以换取流动性。因为他们知道，如果直接将货物变现，把现金存进银行，利息受到负利率的影响，损失要比这种典当高得多。黄金，在这种环境中，本来就已经很差的流动性变得更糟，而货币，在这种环境中，已经失去了传统的时间定义和价值；时间，则由一种衡量商品的价值因素，变成了一种使钱亏损的负面影响。中国大妈们本能地意识到了黄金、货币和时间这三者之间的恶性循环关系，但她们却没有办法阻挡未来黄金价格再次下跌的事实发生。因为，她们无法控制流动性。
让我们再温习一遍公式：LGLR =Libor-GOFO
各国央行对于现货升水环境给予了高度关注。因为当持有黄金或其它大宗的成本变高，现货升水的市场变火，GOFO市场被人为压低。黄金持有者卖出商品换取现钞的冲动就会变强。这时，如果配之以宽松程度越来越高的货币市场，又出现美债竞争的现象。将有可能对国际货币市场造成毁灭式的冲击。
现货升水环境何时休？
在没有新的资本市场套利机会出现前。黄金间断式的跳水，大妈趁机抄底这个游戏，还有可能继续玩下去。但是，黄金投资者都明白，所谓大妈推高黄金价格与传统的供求关系、黄金库存是没有任何关联的。因为在衍生品市场中。已经有大量黄金被典当，一旦被卖出变现，立即会造成现货市场的过剩供应。央行是不可能让这种情况发生的。
从COMEX库存来看，当黄金处于现货升水环境，即“当铺模式”中时，已经深处负值的租赁利率与库存也失去了联系，总会有源源不断需要典当的黄金被寄存在库中，这是黄金持有者在低利率环境中保持流动性的需要。要知道，这是一个惊人的改变。因为以往在现货贴水环境，即股票模式下，租赁利率与库存是负相关的关系。
由此可以看出，现货升水环境的稳定性极差，央行不可能坐视任由其发展。但它何时能够结束呢？分析者认为，当经济形势足够好转，达到美联储的失业率6.5%上限并稳定后，也就是升息之时，黄金才能重新开启“股票模式”赢利，进入到“现货贴水”模式。但在这个改变之中，金价还必须要接受几次重大的跳水之后，直到租赁利率(LGLR)、黄金远期利率(GOFO)和国债市场的收益率不断尝式建立新的协调模式，黄金持有者能够有足够的理由抑制将金变现的冲动，世界货币市场才能迎来真正的平稳发展。
但归根结底，还是人们对黄金的认知。曾记否，当德国央行把寄存在美国纽约的674吨黄金搬运回国后，受到“伤害”的美国人用HBO播放了《虎胆龙威2复仇》，讲述的是一群恐怖份子，从美国纽约联储的地下仓库中抢走黄金的故事。有人说，德国人把黄金搬回家的目地是为了维护欧元的稳定，重建人们对日益分裂的欧元区的信心。但事实上，货币与黄金脱节，已经有近半个世纪的历史。现货黄金价格不会对欧元汇率的走向带来重要影响。黄金虽昂贵，但必竟有价，德国人更看重的，是锁定在黄金中的“国家信用”，而这，才是任何一个国家的央行所必须要捍卫的“真金白银”。
责任编辑：戴明 SF006
