申银万国证券股份有限公司 黄文涛
我们从信用利差的影响指标的角度,通过相关性分析,主成分分析,回归分析等方法,希求提炼归纳出各项指标对信用利差的影响程度,以其作为该指标的权重,将各指标值加权合成信用利差指数。未来我们可以通过对组成各指标的各成分的预先判断,事先合成信用利差指数,从而建立信用利差变化的拐点的预测模型。
理论上,企业毛利率,PMI,工业增加值,固定资产投资增速,企业中长期贷款占比企业总贷款,和沪深300指数的增大都是经济上行的信号,有利于信用利差趋势上收窄。然而,我们发现这些指标与信用利差的相关性并不稳定,甚至经常会出现正相关性。因此,为了更准确、全面的反映信用环境,我们依然同时选取上述指标,通过PCA法提炼出信用环境指标的主因素。
我们有超过95%的把握认为,信用利差是信用债供给量变化的原因,而且领先1个月。
说明11年以来,信用债的供给不再能够决定信用利差的大小,相反,信用利差决定信用债的供给量,当信用利差收窄时,企业发债融资的成本下降,企业倾向于更多的依靠信用债融资;当信用利差扩大时,企业倾向于减少发债融资的规模。
我们通过考察08年4月以来的杠杆率和信用利差数据,二者呈较为明显的负相关关系,相关系数多数时候维持在-0.45,而且12年以来,这种负相关性则更为明显,平均在-0.86。
资金面可以通过2个因素影响信用利差:一是通过影响投资者的资金成本,影响其杠杆率,即当资金面宽松时,套息利差较大,回购养券的收益较高,即使此时的信用利差已经偏低,但仍可能因为回购利率更低而继续下行。二是通过影响企业的资金成本,影响企业的盈利状况和抗风险能力,进而影响企业自身的信用状况。
美元指数与信用利差呈较为明显的负相关关系,尤其是11年9月以来,二者的相关系数达到-0.77。我们认为主要原因在于:1、我国虽然采用钉住一篮子货币的汇率制度,但美元占比较大,因此,美元升值会使得人民币兑欧元、人民币兑日元等汇率一并升值,导致一定的热情流入国内,如今年以来外汇占款上升,与人民币伴随升值相关。2、美元与大宗商品价格总是呈现比较明显的负相关。因此,美元指数上升,将使得投资者调低关于大宗商品的价格预期,从而降低通胀预期。上述2点都有助于资金面的改善,促使信用利差收窄。当然,美元指数带动人民币升值会抑制我国出口,也会对信用利差产生扩大的作用,但历史上看,这个趋势并不显著。
12年以来,甚至出现较强的正相关关系,即经济和信用环境越差,信用利差反而越小。
很多投资者甚至得出中低等级信用债在“债市牛市时更牛,债市熊市时更熊”的结论。
我们认为,造成这种有违常识的现象的主要原因在于,目前的信用债市场尚未出现真正意义上的违约事件,尤其是12年以来,多起信用事件最终都以政府兜底的方式成功化解。
造成了投资者风险偏好不断上升,即使在经济下行,信用环境恶化的时候,也不认为会存在违约风险。
由于指标之问依然存在多重共线性,而且每项指标与信用利差的相关性在不同时期体现的并不稳定,因此多重回归很难得到满意的结果。我们通过将信用利差与每一个指标单独回归,用回归得到的拟合优度R2近似看成该单一指标对信用利差的解释程度。我们以此为权重,将标准化后的指标值合成信用利差指数,通过该指数得出的模拟利差在拐点上与信用利差基本一致。
未来5个指标中除海外环境外,其他4个指标都将驱动信用利差形成扩大趋势,因此我们判断,目前信用利差已经迎来拐点,未来信用利差大概率将会上升。
