本文从我国与美国的国债拍卖竞标方式入手，分析了不同拍卖竞标方式的特点，对中美预发行制度进行了比较。
预发行制度是指对于即将发行的记账式国债（下简称为“国债”）为标的的债券买卖行为。根据2013年3月13日颁布的《关于开展国债预发行试点的通知》，我国的国债预发行交易是指在国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日之间进行的对将要招标国债的买卖行为。相比于其他发达国家，我国预发行制度起步较晚，在试行阶段与其他国家的预发行制度有许多不同的地方。
国债招标制度
财政部发行国债有两个主要目的：一是满足财政需求、筹集财政资金；二是调节市场资金流动性。无论是哪种目的，发行国债的定价都是至关重要的问题。对于承销团而言，利率越高越有利，而对于发行国债的财政部而言就刚好相反。当前世界各国的国债发行定价方法主要采取招标发行制度，即拍卖制度。承销团通过对将要发行的国债进行竞价投标，以价优者得的方式对发行的国债进行定价。
现阶段世界通行的国债拍卖招标方式主要分为两种：多重价格招标和单一价格招标。多重价格招标是传统招标方式，承销团根据投标利率从低到高排序（或投标价格从高到低排序），按各自中标利率和中标数量承销，直到当期国债发行额度分配完成。在这种招标方式下，各中标承销团的中标利率并不一样。单一价格招标是指承销团根据投标利率从低到高排序（或投标价格从高到低排序），按各自投标数量进行分配，直到当期国债发行额度分配完成，而当期发行国债的中标利率为最高的中标利率。在这种招标方式下，各中标承销团的中标利率是一样的。
除了上述两种拍卖招标方式以外，我国对发行期限为关键期限（1、3、5、7、10年）的国债采取混合了多重价格招标和单一价格招标的混合招标方式。对于高于加权平均中标利率的中标利率，采取多重价格招标方式，各中标承销团以中标利率和数量承销；对低于加权平均中标利率的中标利率，采取单一价格招标方式，各中标承销团以加权平均中标利率承销。
以上所说的三种招标方式适用于竞争性投标。在竞争性招标之前，会进行非竞争性招标，即竞标者只投标数量，而成交价格服从于竞争性投标中产生的价格。在国债拍卖招标时，发行额度先满足非竞争性招标（数量较少），然后把剩余未分配的额度用于竞争性投标。
在国债拍卖招标制度刚刚推出时，美国主要实现的是多重价格招标制度。在此制度中，竞标参与者为了能够保证成功竞标赢得国债承销份额，需要用更高的价格参与竞标。这样的话竞标价格往往会高于市场真实的价格，而中标人可能会因此蒙受损失，产生“赢者的诅咒”。参与者为了避免“赢者的诅咒”，往往会采取较保守的策略，如降低竞标价格或在减少竞标的国债数量，即减少对发行国债的需求。这样反而会加大国债发行的成本，降低拍卖招标的效率。
基于上述因素的考虑，当前美国所有的国债拍卖招标制度都使用单一价格制度。在单一价格制度下，中标的参与者都采用最优的价格进行承销，能很好地避免了“赢者的诅咒”的发生，并且能增加国债的需求。
但是如果市场需求弹性较小，那么单一价格下造成的损失可能比额外需求增加带来的收入更大，使得单一价格下的总收入可能比多重价格下的总收入更低。因此对于不同的国家和市场，应该具体问题具体分析。例如当美国全部国债都实行单一价格招标方式的时候，日本的国债（除发行期限为40年的国债）都采用多重价格招标的方式。
当前我国对10年期（不含）以上的记账式国债采用单一价格招标方式，对1年期（不含）以下记账式国债采用多重价格招标方式，对关键期限（1、3、5、7、10年）的国债采用混合式招标方式。
国债预发行制度
在国债拍卖中，与其他承销团成员相比，一些大的承销团成员能掌握更多的信息。例如大承销团成员能通过与更多的分销对象和客户进行沟通，掌握更多的市场需求信息，从而在拍卖债券中能利用信息的不对称占据有利的位置。通过单一价格招标制度，国债发行中能有效地防止“赢者的诅咒”的发生，刺激国债的需求。但是，对于信息不对称的问题，则需要预发行制度来解决。
预发行制度比单一价格投标的历史要长，其出现是为了解决多重价格投标中“赢者的诅咒”的问题。预发行交易有点像债券的远期交易。交易者通过对远期将要发行的国债价格进行判断，并依此为基准进行买卖交易。通过市场买卖双方的力量，预发行交易能形成一个对将要发行的国债相对公正的价格，让承销团在国债招标前了解市场真实需求，从而指导承销商在投标日的竞标。预发行交易拥有类似期货的价格发现功能。
同时，预发行制度能使承销团在拍卖前就对国债进行分销，即在预发行交易中卖出将要竞拍的国债。这样在当期国债发行量较大时，可以给予承销商更多的分散持券风险的机会。
相对于美国的预发行交易，我国试行的预发行交易时间更短，限制更多。具体而言，主要的差异包括以下几个方面：
美国的预发行交易包括了招标前交易和招标后交易，而当前我国试行的预发行交易只包括招标前交易。
美国的预发行是指在国债发行公告日到国债发行日之间对将要发行国债的交易行为。在发行公告日和发行日之间会存在国债招标日，即承销商竞标的日子。
根据《关于开展国债预发行试点的通知》中的内容，我国试行的预发行交易的时间为国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日之间。与美国预发行交易相比，我国试行的预发行交易属于招标前交易的阶段。
预发行交易有两个主要功能：一是价格发现，二是价格平滑。价格发现功能主要指招标日前，一级市场参与者通过预发行交易了解市场需求，发现市场价格；而价格平滑功能主要是招标日后到国债上市日前，得标的承销商能够通过预发行交易，减少国债得标价格与市场国债的价格差距，降低自身的损益波动。
当前我国试行的预发行交易，主要是为了实现价格发现功能，为一级承销团提供价格发现的工具。但因为招标日后不能进行预发行交易，因此承销团只能通过分销或回购的方式来平滑得标国债的价格波动。我国国债从发行公告日到国债实际上市时间跨越较长，通常两到三周，如果行情发生重大变化，会导致招标后持有得标国债的风险增大。因此我国预发行制度定会延长交易时间段，为一级市场提供价格平滑的工具。
美国对预发行交易中净买入余额和竞标中的得标额度进行限制，我国对预发行交易中的净卖出余额进行限制。
美国国债招标规则中规定，单个竞标者的得标数量不得多于当期发行国债额度的35%减去该竞标者的报告净买入余额，包括国债预发行、远期、期货和本息分离债券的本金部分合并加总的净买入额。这样做的原因是为了防止竞标者在预发行或以当期发行国债为标的的其他市场中大量建立多头头寸，同时在国债竞标中高价投标，从而掌握大量的当期国债头寸，使得空头难以买入该债券以交割从而获利（逼仓）。同时，考虑到预发行交易与国债期货交易的相似性，两者中任何一个市场的集中持仓会损害国债二级市场的流动性，因此对竞标者的得标数量进行了限制。
在我国试行预发行的规则中，对国债承销团和非承销团在预发行交易中的净卖出余额进行了限制，规定承销团甲类成员净卖出量不大超过当期国债计划发行量6%，承销团乙类成员为1.5%，非承销团成员不得净卖出。通过对卖空的严格限制，防止对国债价格的故意打压，确保了财政资金募集成本的稳定性。
美国的预发行交易适用于各期限的各种券种，而我国试行预发行交易的具体券种有待公布。
美国以及其他各国的预发行制度都适用于各期限的国债和其他一些政府机构债券，而我国在预发行试点阶段，开展国债预发行试点的具体券种需要财政部会同中国人民银行、中国证券监督管理委员会提前公布。
预发行交易是多重价格招标制度下的产物，比现行美国实行的单一价格招标的历史要长，而多重价格招标制度下招标结果也对各竞标者的竞标价格更为敏感。当前我国国债招标制度对于不同期限的国债分别实行多重价格招标、单一价格招标和混合价格招标的制度，因此，我国试点预发行交易或将首先运用在在多重价格招标的国债中，即在对1年期（不含）以下记账式国债招标中首先运用。
总体而言，我国的国债拍卖招标制度与美国相比各有特点，孰优孰劣不能一概而论。在预发行交易中，我国属于刚起步阶段，通过不断的演变和修正，我国的预发行交易范围定能越来越大，使国债招标制度更加透明和更有效率。
