梁宵
编者的话 / 3年前，中国的不少民营企业纷纷谋求海外上市，甚至不少企业把实现在纳斯达克上市定为短期目标。然而，海外资本市场的路并不好走，中概股频繁被做空，越来越多的企业在上市之后寻求退市，实现私有化。截至目前，已有45家在美国上市的中概股宣布或完成了私有化，其中包括阿里巴巴、盛大、分众传媒、7天连锁等知名企业。这一现象与2010年之前密集赴美上市形成鲜明对比。中概股“私有化”之潮袭来的原因是什么？私有化有哪些风险？请看本期专题——
延续2012年的热度，私有化依然是2013年中概股的关键词。
提出私有化要约半年之后，7天酒店宣布达成合并协议；飞鹤国际的私有化也修成正果；但与此同时，提出私有化不到半个月的安博教育则以出资方撤回收购要约而戏剧性收场；有关搜狐、新东方等计划私有化的传闻也不胫而走——关于企业私有化的消息也好、传闻也罢，始终不绝于耳。
“不同于两年前私有化还是个陌生的议题，随着企业、资本、以及第三方中介机构对私有化的认识和操作更加成熟，各方对私有化的兴趣也会更加浓厚，成功率也会更高。”美国美迈斯律师事务所合伙人耿科表示。
尽管如此，多位业内人士也指出，私有化的程序并不复杂，但是实际操作中却有许多细节“陷阱”，如果事前缺乏足够的考虑和准备，一波三折的私有化不仅不能解救中概股于美国股市的“财务泥淖”，还会让企业经营元气大伤。
趋利避害
在美国市场的“入不敷出”正是私有化的最大动因，首先融资的功能不能实现，而每年又要支付一笔数量可观的维护费用，一般来讲，一家中等规模的公司每年此类耗费要几百万美元。
对比几年前的“上市潮”，如今美国资本市场已经不是中概股的融资乐土，而成为其竞相逃离的价值洼地。
最直接的原因就是公司价值被低估，WIND统计数据显示，2012年初至12月，在美上市的222家中概股中，有118家累计下跌，其中，跌幅超过50%的达到了24家；而同期的标准普尔500指数从年初的1292点涨到1426点——中概股在美国市场的持续低迷使得企业意兴阑珊。
同时，难以“开源”融资的中国企业，在日益严格的监管环境下，更难以做到“节流”。曾经对美国市场充满希冀的中概股终于明白了所谓“上市容易守市难”的真意，每年的合规性费用成为这些企业无法回避的成本负担。“美国最近两年诉讼风险不断攀高，诉讼周期很长，诉讼费用可观，而且还要支付一笔数目不小的和解费用，这些都让企业的管理层不胜其扰；而且美国《萨班斯法案》对美国上市公司的严格监管，使得后者每年要花费很大的精力和资金去应对合规性的要求。
参与过多家国内企业私有化的资深投行人士王玮（化名）表示，在美国市场的“入不敷出”正是私有化的最大动因，首先融资的功能不能实现，而每年又要支付一笔数量可观的维护费用，一般来讲，一家中等规模的公司每年此类耗费要几百万美元。
而在这些常规“支出”之外，一些做空机构的突袭更是让中概股防不胜防。在一年前遭遇浑水做空之际明确表示没有私有化退市计划的新东方董事长俞敏洪，近期也被传言要与阿里巴巴联手将新东方进行私有化。
尽管当事方目前对此事未置可否，但是有分析认为此类公司私有化的实力和机会都很大。“一些在美股市场上反应低迷的公司未来如果能在A股上市会有很好的价值空间，比如医药、TMT，科技、服务类，教育类的公司，私有化的可能性会更大，机会也更好。”王玮分析指出。
同时，真正有成长潜力的公司会通过私有化获得更大的发展，远离了公众视线和财务指标束缚的企业可以更加激进地进行一些业务重整和战略投资。“这也是管理层私有化中所看重的一点，将其作为战略调整的时机。私有化公司在新业务的投资上可以更加激进，而不用太纠结于短期盈亏；同时还能在和竞争对手的信息战中取得优势，如果对方仍然是上市公司，就可以在屏蔽自身新产品信息的情况下及时获知对手动态。”i美股分析师吴桑茂表示，除了直接的财务考量之外，私有化公司后的运作优势也是企业一个很重要的考虑。
正是在这些利弊权衡之下，越来越多的中概股加入了“海归”的队伍。i美股统计数字显示，2010年4月至2012年11月20日，美股市场共有45家中国公司提出或者完成了私有化，其中顺利完成的有17家；2012年更是形成了一轮私有化高潮，一年中有20多家中概股公司提出私有化，12家成功完成。
风险暗藏
不管公司私有化的动机在哪里，我觉得最重要的是要想清楚公司下市要达到什么目的，下市以后做什么。
不过，私有化跟风背后，许多企业却对其中的风险缺乏充分的考虑。
表面上来看，私有化的程序并不复杂，目前最常用的私有化交易类型是收购兼并，也就是公司创始人等大股东联合其他基金组成买方集团，发出收购要约，与公司独立董事组成的特别委员会进行价格谈判；双方达成协议后向证监会提交表格，由股东大会投票决定私有化结果。
但是私有化并非一番坦途，在上述45家公司中，有6家公司终止了私有化，其中的3家还在私有化的进程中推入了粉单市场。而许多最终成功的公司也是伤筋动骨，不仅要付出巨大的时间成本和资金成本，同时也要防范对主营业务的影响，可能遭遇若干反复和曲折的私有化对收购方来说不是心血来潮的仓促决定，而是对其实力和耐力的双重考验。
早期进行私有化的哈尔滨泰富电气可以说是问题的“集大成者”：2010年10月11日，哈尔滨泰富电气CEO杨天夫和霸菱亚洲投资基金集团提出了私有化要约，不久就被市场分析人士质疑而导致股价大跌，继而遭遇了出资方的“变脸”而不得不另觅融资渠道，更大的考验接踵而至，此后第三方独立调查机构Citron对该公司发起了多轮质疑做空，导致私有化完成历经372天之久。
“哈尔滨泰富反映了早期私有化的一个典型样本：中概股处于做空高潮，企业、资本、第三方对私有化的理解不够成熟，经验欠缺；随着私有化案例的增多，很多问题都可以提前避免，因此成功率会越来越高。” 耿科说。
随着各个参与方对私有化操作成熟度的提高和经验的积累，私有化一些规律性的特点也逐渐有章可循。比如，成功的私有化企业有一些共同的特点，第一就是管理层的持股比例较高，与基金的共同持股比例达到一半左右；第二就是公司的估值跟公司的内在价值相比确实严重低估，股东和基金都认为私有化是更为合理的选择；第三是公司账上现金充裕；第四是买方财团中有知名基金和PE操盘。
但是现实操作却远远不是简化的“成功公式”所能主导的，其中的曲折不一而足：刚刚宣布完成私有化的飞鹤国际，在去年提出私有化要约后，就遭遇了中外股民的集体诉讼，而最近的消息显示，启动私有化的戴尔遭遇了最大外部股东反对，并可能出现竞购者“搅局”；而安博教育则在提出私有化之后遭遇一系列的打击：董事辞职，独立审计机构和律所也离场，资本方撤出收购要约最后终结了这场私有化的闹剧。
这其中有一些“无伤大雅”的小插曲，比如集体诉讼。“私有化一般都会遭遇集体诉讼，但是并不会对最终结果形成实质性的障碍。”耿科表示，因为一般情况下，原告就是利用这个时间节点向公司提出一些和解的费用，无非是公司要花时间去谈判，形成一个合理的价格；而这通常也就是几十万美元的和解费用。
而致命之处则在于利益关系的协调，这也是私有化相对于IPO而言更为复杂之处。“IPO不管是公司股东，还是PE，会计师事务所，参与各方方向是一致的，就是要让公司上市；但是退市是买方和代表小股东的特委会的利益对垒，肯定是会有利益冲突的；同时，买方集团内部也会有利益诉求的偏差。”王玮说。
大多数问题都是由此而起，因此在真正私有化要约提出之前，收购方内部应该就许多不确定性的问题进行周全和充分的论证，包括价格评估，潜在的竞争买家分析，融资成本，交易时间，具体的法规要求等，以协调各方的利益诉求。
“规模越大的私有化，涉及到的各方利益关系就越繁杂，协调起来难度更大，私有化所面临的不确定性也更多。”耿科说。这些问题都是收购方要在私有化之前要全盘考虑的，否则会造成不必要的资源耗费，还会分散管理层经历，影响公司的业务运营。
真正经历过私有化的公司或许更能体会其中的“难度”所在。盛大总裁邱文友就在公开场合表示：“私有化不要轻易尝试。”并且他也指出企业并不能单纯因为私有化而私有化，而是要对私有化之后有更清晰的发展图景，“不管公司私有化的动机在哪里，我觉得最重要的是要想清楚公司退市要达到什么目的，退市以后做什么。 ”
王玮也同意这个看法，他认为当前许多中概股在美国资本市场处于价值洼地，收购方认为只要完成私有化就会有利可图；但是其所期待的A股或者港股上市却没有那么容易，需要经过复杂的结构设计，目前尚无成功先例，因此企业私有化之后要如何解决后续的资金问题，要如何处置私有化中的资金拆借问题，都是需要预判的。
“很多企业是在中概股的上市潮中登场的，那个时候就没有想明白为什么去美国上市；而今私有化的热潮又引发了一个相反的趋势，许多企业同样在没有想明白的情况下跟风退市，对于这样的企业来说，私有化不是一个机会，而是一个陷阱。” 王玮说。
责任编辑：魏钦涛 SF098
