卢远香
编者按/进入2013年，ETF迎来一波新的发行热潮，截至4月11日，今年成立的ETF产品共有11只，已逼近2012年全年12只的水平。发行规模大增之下，基金公司亦加大了ETF产品的创新。从最新的基金募集申请核准进度公示表中可见，ETF的发展方向从传统的综合指数逐步扩散至行业指数、债券市场乃至海外市场，多元化发展的态势呼之欲出。然而，近期博时基金、南方基金旗下ETF产品引发的争议，给众多ETF的管理者们敲响了警钟。在大力创新ETF产品的同时，基金管理者们亟待思考的是应如何保护投资者利益。
永泰能源(600157.SH)复牌遭遇连续两个跌停，让南方基金陷入“换购门”的漩涡中。
“永泰能源作为停牌的高估煤炭股，停牌前机构砸跌停出货。而南方基金高价接受大比例的换购申请，明显损害了持有人的利益。”一位持有人炮轰南方开元沪深300ETF(以下简称“南方300ETF”)高位接盘永泰能源涉嫌利益输送，要求南方基金赔偿持有人损失。
对于投资者的质疑，南方基金相关人士回应《中国经营报》记者称，公司在永泰能源的换购操作合法合规。而基金业界人士亦表示，在永泰能源的“换购门”事件中，南方基金并无违规行为，这只能算是南方在个股走势上“判断失误”。更直观一点说，是南方基金“被暗算”。
不过，南方基金的解释并未被个人投资者接受。他们始终认为，南方基金高价接盘永泰能源大小非换购的股份，损害了持有人的利益。为此，纷纷以邮件等形式向深圳证监局、证监会等投诉南方基金，并提出索赔要求。
源起：套利者发现“猫腻”
南方300ETF遭遇的永泰能源“换购门”，得从基金开元证券投资基金(以下简称“基金开元”)发布的终止上市公告开始说起。
2月4日，南方基金发布公告称，原封闭式基金开元将于2月8日终止上市，转型为南方300ETF。公告发出后，吸引了一批套利资金申购。
“我是在2月5日买了基金开元，买入时估算折价有3.5%。当时股指期货的远月合约升水比近月高很多。根据套利理论，现货市场买进沪深300，再卖空股指，可以同时赚到沪深300的折价和股指期货市场的升水。”一位来自江西南昌的期货交易员江勇(化名)告诉记者。
跟江勇一样，北京的徐哲(化名)基于类似的理由选择了基金开元。“2月8日是基金开元上市的最后一天，当时折价还有1.8%。只要在期货市场做对冲，两个月就可获得1.8%的无风险收益。”
终止上市后，基金开元转型为南方300ETF，2月25日开始扩募，3月11日是股票换购ETF份额的最后一天。在这期间，江勇和徐哲注意到，南方300的净值跟指数的表现始终比较吻合，“净值一直是指数涨跌幅的9折，这可以估算出基金为九成仓位”。据此估算，徐哲只要在期指卖空相应仓位的合约，就能对冲指数下跌的风险。
但3月15日，当新扩募的资金与原基金开元资产合并后，徐哲等一批套利投资者发现南方300ETF的仓位开始出现剧烈波动。
“根据基金净值与沪深300的关联度，我们发现南方300ETF仓位剧烈变动，有时今天是40%的仓位，明天又变成90%。”江勇说。
南方300ETF的估算仓位大幅波动，让套利投资者颇为苦恼。“南方300ETF作为现货市场的仓位无法准确估算，期货市场就无法进行准确地卖空对冲。”江勇说，也正是因为仓位的大幅波动，让投资者对南方基金的运作开始产生怀疑。
这份怀疑在4月3日得到验证。当天，南方300基金净值下跌0.1%，南方300ETF基金净值下跌0.64%，而沪深300指数下跌0.11%。徐哲查询南方基金的公告发现，南方300ETF持有大量的停牌股永泰能源。
“4月3日，永泰能源跌停，南方300ETF偏离沪深300超过0.5%，这样计算，南方300ETF至少持有超过5%的永泰能源。而南方300ETF目前规模大概是40亿元，5%相当于市值2亿元。”4月5日，徐哲发布了一篇名为《南方300ETF允许停牌股认购ETF，损害基金持有者利益》的帖子，并开始召集持有人维权。
争议：换购是否合理？
4月7日晚间，南方300ETF发布上市公告显示，永泰能源为其第一大重仓股，共持有1609.7万股。至此，投资者将炮轰南方基金的焦点集中在永泰能源的换购操作。
“永泰能源2013年2月19日停盘，停牌当天跌停板，预示着有利空消息。南方基金允许停盘股票申购ETF，等于将停牌股的风险转嫁给ETF基金持有者。”徐哲认为，南方基金明知停牌股有利空消息仍接受换购，其动机令人怀疑。
除了换购标的，投资者还对换购价格和换购比例提出质疑。“自永泰能源2月19日停牌至3月14日南方300ETF资产合并，这期间煤炭指数的跌幅达7.77%，但南方基金以2月19日的跌停价作为换购标准，没有对停牌股进行估值重估，明显不符合公允价值。”江勇说。
“永泰能源是沪深300的权重股，但其比例只有0.17%。而南方300ETF接受换股的比例达5.4%，相当于跟踪指数权重比例的30倍。”徐哲认为，南方基金大比例接受永泰能源三股东华电集团换购ETF份额，其跟大小非存在利益输送。
面对投资者的一系列质疑，上述南方基金人士回应称，之所以选择接受换购的时点，因考虑到永泰能源停牌是为了做资产注入。而4月3日，永泰能源公告的资产注入方案，基本符合市场预期。至于永泰能源复牌后下跌，一是因为停牌期间行业指数下跌了13%；二是永泰能源增发股解禁，流通股本扩充35%。
“我们公司对于换购一直持审慎的态度，会综合考虑成分股的估值、流动性、占基金总体比例等多方面，来判断换购股票的适度比例。”上述南方基金人士强调，接受永泰能源换购，是判断其基本面有投资价值。而可以用来作证的例子是，南方中证500ETF发行期间，曾有超日太阳的股东提出换购申请，但他们拒绝了，一股都没有接受。
对于高价换购永泰能源的质疑，上述南方基金人士则表示，“目前业内对于ETF首发期间接受换购股票的定价，证监会及相关证券交易所没有明确的细则。而行业内的ETF基金在其法律文件中均有统一标准，即按照单只证券最近交易日的全天成交均价计算。我们按照永泰能源2月19日的全天成交金额及成交股数，计算出其当日均价也即换购价为12.60元，符合相关法律文件条款。”
上述南方基金人士强调，“公司在永泰能源的换购操作行为合法合规。在建仓过程中，期间指数走势与建仓进度的匹配效果无法预测。因此，在建仓期以相对指数偏离程度来判断基金是不尽科学的。”
真相：南方基金“被暗算”？
在个人投资者看来，南方基金的回应是辩解，其接受永泰能源的换购是一种违规行为。但记者从多家基金公司的ETF基金经理了解到，南方基金在永泰能源的换购行为中并无违规行为，至于换购个股出现暴跌，只能算是南方基金“被暗算”。
“永泰能源4月3日复牌两个跌停，投资者认为南方基金将高估的垃圾股换购进来。但你去查阅一下3月11日换购期间的卖方报告，大家一致认为这个公司开盘后将暴涨。南方基金不是神仙，不可能在机构都看好的时候预判到这只股票复牌会暴跌。”一位ETF基金经理指出，南方基金接受永泰能源，只能说是基金经理对基本面和股价“判断失误”。
记者翻阅今年以来永泰能源的卖方研究报告发现，自年初至3月11日，包括招商证券、中信证券等13家卖方研究发布了报告，其中“强烈推荐”评级的有6家，另外7家给出的建议是“买入”。
而自3月12日至3月28日，依然有7家券商看好这家公司，其中招商证券的判断是“2013年业绩增厚显著”，民生证券认为“充分享受产能高速增长”，兴业证券亦判断其“高成长趋势延续，产能扩张可期”。
但等到4月3日公布重组方案后，券商的报告态度有了180度的反转。长江证券指出资源价格较高，业绩增厚有限；中信证券点评称收购作价高于预期，短期或有补跌压力；招商证券也发布报告称收购价格略贵，业绩有效增厚。
“卖方报告前后的判断迥异说明一个问题：重组方案出来前，包括南方基金在内的机构一致认为永泰能源复牌会暴涨，但现实的结果是方案低于预期，永泰能源复牌暴跌。”前述基金经理认为，南方基金接受永泰能源三股东换购ETF份额时，存在信息不对称的问题，三股东对重组方案的判断更准确，选择用换购的方式卖掉了股份。在这期间，南方基金是“判断失误”，“被暗算了”。
至于备受投资者质疑的换购价格和换购比例，前述ETF基金经理认为，与开放式基金不同，ETF基金不对停牌个股进行估值重估。同时，以永泰能源的历史日均成交量计算，南方基金接受的换购比例并不大。
“永泰能源停牌一个月前的日均成交金额约4亿元。而南方300ETF接受的换购市值约2亿元。假设每天能成交10%，南方持有的股份5天就能抛出。即便是日均成交5%，10个交易日也能处理掉。”前述基金经理指出，新基金一般都有两周以上的建仓期，结合永泰能源的交易量，南方接受的比例并不算大。为此，他认为，在永泰能源的换购事件中，南方基金操作合法合规，“判断失误”，情有可原。
记者观察 套利风波背后的ETF创新隐忧
4月以来，地处深圳的南方基金和博时基金因为旗下的ETF产品，成为业界关注的焦点。
“我们已经拿到债券ETF的批文，但最近一直都不敢发，就是技术部的同事希望在技术方面准备得更充分一些。”深圳一家基金公司市场部人士透露，4月以来，公司的销售团队都在学习和研究ETF的游戏规则。
在业界看来，博时基金发生的套利事件，颇有代表性。“博时基金在美的电器套利事件中的技术性失误，不是业内第一例，更不会是最后一例。”圈内一位有十几年指数研究经验的数量投资部总经理指出，美的电器的套利风波，暴露了博时基金ETF团队在内控和管理方面的不足。
但这不会是个案。“今年是ETF创新年，各家都在争相推出各种创新型的ETF，有些公司甚至是同时上报了多只不同类型的ETF产品。但在产品迅速扩容背后，很多公司在技术人才和公司的内控制度管理方面，跟不上创新的步伐。”前述量化投资部总经理指出，很多公司的数量化团队是“转行”过去的研究人员，对ETF的管理缺乏实战经验。
公开资料显示，目前沪深两市交易的ETF产品有55只，正在发行以及等待上市的产品有9只，同期还有16只ETF产品在申报状态，其中有杠杆ETF、信用债ETF、海外市场ETF等多个新品种。而随着ETF基金数量不断增多，ETF产品的套利方式更加多样。
“套利与ETF是如影随形的孪生兄弟，ETF的管理不可能完全回避套利资金对原持有人收益的摊薄，只能尽可能地平衡各方投资者的利益，避免引发过度投机的风险。”一位有多年投资经验的ETF基金经理认为，ETF产品数量壮大后，如何防止ETF在运行中出现差错，提高ETF管理的管理能力以及完善公司的内控制度，是当前基金公司需要重视的问题。
事实上，2011年，瑞银(UBS)的交易员奎库·阿多波利因涉嫌ETF违规交易就受导致瑞银损失23亿美元。
“普通的指数基金没有技术含量，但ETF产品管理比较复杂，容易出现意料外的风险。”前述数量部投资总监认为，基金公司在大力推进ETF产品创新时，必须提高现有团队对ETF产品的管理能力，提高风险意识，避免出现“技术性失误”事件。
责任编辑：魏钦涛 SF098
