——“黑名单”、“黑幕”、“黑箱”
《股市动态分析》研究部
云南白药(000538)是我国历史上最著名的中成药之一，有超过百年的历史，以在跌打损伤、创伤出血等方面的神奇疗效而享誉中外，有“伤科圣药”之称。同时，云南白药又颇具神秘色彩，其配方、工艺被列入国家绝密。然而，荣誉等身的云南白药近几年却麻烦不断，四川省对白药胶囊的“封杀令”与香港、澳门责令销售商回收包括“云南白药胶囊”、“云南白药散剂”等在内的五款王牌产品，这令市场颇为迷惑不解：这到底还是不是以前的白药？云南白药到底安不安全？而公司方面给出的解释似乎有推诿、牵强之嫌，与国外百年老店在出现问题药品或遭到质疑时虔诚、负责的态度有天壤之别。同时，公司常拿国家绝密配方作为挡箭牌也颇受市场诟病。有分析人士曾一针见血地指出，事实上，隐藏在绝密配方的背后是巨大的利益链条。此外，作为两市的超级大牛股，云南白药十年间的涨幅接近十倍，如果单从净利润增长的角度来看，又似乎解释不通。一时间，市场众说纷纭，令人莫衷一是。
“黑名单”上的常客
云南白药作为中药行业的“阳春白雪”，人们很难将其与黑名单联系起来。然而，自2007年以来，公司多种产品因质量问题或虚假宣传问题被列入“黑名单”。
记者统计发现，2007年三季度，湖北省食品药品监督管理局公布了药品质量不合格名单，云南白药集团旗下两款药位列其中，分别是批号为2004066的“田七花叶颗粒”与批号为20050310的“热毒清片”；2008年1月，北京市药监局发布的监测结果显示，“云南白药创可贴”擅自篡改审批内容、发布违规药品广告；2008年10月，河北省河间市食品药品监督管理局在抽验时发现，云南白药集团旗下批号为20070470的“灯盏花素片”不合格；2009年三季度，公司00309005批次“开胸消食片”被广东省食品药品监督管理局认定为存在“重量差异”不合格情况；2009年10月，在辽宁省药监局发布的违法药品广告公告中，云南白药集团的“气血康口服液”被指“夸大产品适应症、功能主治或含有不科学地表示功效断言、保证”；2012年7月，云南白药下属子公司生产的批号为100726清肺抑火片被广东省食药监局列入“黑榜”。
而云南白药真正“摊上大事”是其主力产品云南白药胶囊在去年12月份被四川省药监局列入黑名单。2012年12月19日，四川省药监局在其官方网站上公布了2012年第二期药品抽验的36个不合格批次药品，其中由泸州红岭医院监测的云南白药胶囊 (20110213批次 规格：0.25g*16粒)被查出水分不合格。其后，四川药械采购与监管网站发布“川药采联办[2012]25号关于停止部分药品上网采购的通知”，取消云南白药胶囊(0.25g×32粒)此前取得的中标资格及集中上网采购资格，且3年内不得再参加四川省基本药物集中招标及集中采购工作，并被列入“黑名单”。这意味着，云南白药胶囊即至少挥别四川市场3年，这一“惩罚”措施不可谓不严厉。
分析人士认为，四川药监局开出的市场禁令还有可能影响云南白药其它产品在四川市场的销售，同时对云南白药胶囊在其他省份的招标也会有不利影响。医药行业分析师方永圣则直截了当地表示，云南白药胶囊失去地方基本药物中标资格对产品的销售势必会造成一定影响，对公司的长远发展也是不利信号。
事实上，在云南白药的发展史上，如此频繁密集地出现质量问题较为罕见，成为黑名单的常客是从2007年开始的。来自市场的最大质疑声音认为，云南白药由于跨界经营后放松了对质量管控是主要原因所在。
记者欲就此事采访云南白药董秘吴伟。负责接待媒体的公司党群工作部的何小姐对记者表示，公司产品均符合国家药监局、云南省药监部门的标准，本次四川省胶囊抽检水分不合格是物流环节所致。同时，何小姐极力回避公司跨界经营的问题，认为是控股股东的经营行为，与上市公司无关。显然，这与公司自2004年以来高调进军日化、药妆并不相符。据了解，云南白药仅在日化领域，就有牙膏、洗发水、面膜，沐浴露等产品。至于多元化经营与主业之间的关系是否真如前述何小姐所说的那般轻巧，或许仁者见仁，智者见智。北大纵横管理咨询集团医药合伙人史立臣的看法颇具代表性，认为“主业产品会频现质量事件，还是由于企业在该业务上存在管理疏忽，具体到云南白药，其2004年来以牙膏开始跨入日化，分散了不少对主营业务发展的精力。”
事实上，云南白药的“大石化”战略并不算成功，除云南白药牙膏以外，养元青洗发水、采之汲面膜、千草堂沐浴露均进展迟缓。主要原因主要有二：一是该领域竞争异常激烈；二是脱去“云南白药”的外衣，让养元青、采之汲失去了光芒，也失去了支撑高价格的基石。
绝密配方有如“黑幕”
资料显示，1955年，云南白药创始人曲焕章的家人将“云南白药”秘方献给了云南省政府，1956年，国务院保密委员会将该配方、工艺列为国家保密范围。此后，国家医药管理局将云南白药配方、工艺列入国家绝密。1988年，卫生部针对“云南白药”相关问题下发通知，其中点明“确保‘云南白药’机密，严禁巧立名目，变相泄露、使用‘云南白药’秘方工艺”。根据《中华人民共和国保守国家秘密法》、《科学技术保密规定》等有关规定，已列入国家秘密技术项目的中药品种，其处方、剂量、制法等内容是保密的，具体还划分为绝密级、机密级和秘密级，其中绝密级为长期保密。
此后，绝密配方成了云南白药最耀眼的标签，也成了“免死金牌”，平添了很多神秘，有如魔术师手中的黑色幕布。
记者了解到，早在2009年，北京一位叫赵因的律师因为服用云南白药出现过敏反应，继而发现云南白药里面还含有毒性药材“草乌”，并将云南白药告上了法庭。“草乌”又叫“断肠草”，是一种对肾脏有毒性的生物碱，超过一定剂量便会引起全身的中毒症状。赵因律师认为，云南白药没有在说明书中标明“草乌”成分，侵犯了患者和医务人员的知情权，未尽到警示义务。最终，这场诉讼因云南白药以国家绝密为抗辩理由而被驳回。
而对云南白药绝密配方的较大争议始于2012年12月中旬，有网友发现，号称国家绝密配方的云南白药为求在美国打开销路，按当地法律法规，公开了其成分构成。从成分表来看，云南白药酊的具体成分有田七、冰片、散瘀草、白牛胆、穿山龙、淮山药、苦良姜、老鹳草、酒精。而在国内的药店里，云南白药的产品基本都没有注明配方和成分，甚至连云南白药创可贴在成分栏中都写着“国家保密配方”。一时间，掀起了轩然大波。质疑者认为，云南白药此举既有泄密之嫌，也对国内消费者不公平。而力挺云南白药的各方人士则“钻牛角尖”，认为成分与配方是完全不同的两码事，而且在美国市场，云南白药是当保健品卖，而不是药品。就此来看，力挺一方的理由略显牵强，毕竟云南白药国家保密涵盖药味组成、处方配比、生产工艺技术等各个方面，而成分是配方很重要的一部份，否则，为何不在国内公开呢？至于卖的是保健品，而不是药更站不住脚，有句俗话说得好，“换了个马甲就不是你了？”
其实，云南白药绝密配方之所以饱受争议，一个重要因素是业界想探究其药理机制，而这既符合现代药物科学的发展趋势，也有利于云南白药自身的发展。迄今为止，没有一例中药通过美国FDA或欧盟的上市许可，个中原因就在于成份不明，药理机制不明。
从云南白药的介绍来看，其有四个方面的疗效：止血、活血化瘀、消肿止痛、愈伤。那究竟是怎样止血、活血、消肿止痛、愈伤的呢？没有人说得清楚。一位外科医生说，如若碰到上消化道出血、术后出血之类，便可能让病人口服云南白药，同时肯定还会用其他止血药。这样一来，在止血过程中，各种药如何协同发生作用的很难说清楚。也许是出于安全方面的考虑，银川药监局近期发布警示通知称，云南白药应以外用为主，不可长期服用。
更有趣的现象发生在云南白药牙膏中，在对云南白药牙膏的介绍中可看到这样的描述：“内含的云南白药活性成分，具有帮助减轻牙龈问题(牙龈出血、牙龈疼痛)。”而偏偏在云南白药中含有止血剂氨甲环酸这样的化学制剂。对此，某二甲医院的医生曾对记者戏言，云南白药牙膏既然是主打中药提取物，还添加化学药，有点自相矛盾。
在海外市场，“说不清、道不明”的药理机制恐怕不会像在国内市场般一帆风顺了。2月5日，因香港政府化验所当日发现云南白药样本中含有未标示的毒性物质乌头类生物碱，香港卫生署和澳门卫生局先后发文指令丰华(香港)公司回收云南白药生产的五款产品：“云南白药胶囊”、“云南白药散剂”、“云南白药膏”、“云南白药气雾剂”和“云南白药酊”。 据了解，乌头类生物碱为毒性物质，中毒症状包括口部及四肢麻痹、恶心和呕吐、四肢无力、呼吸困难及心律紊乱，甚至会因呼吸困难和心律失常危及生命。云南白药在此后的申明中称，“含有乌头碱类成分的药材在炮制前后毒性的变化与双酯型乌头碱的含量有密切关系、毒性完全不同。通过炮制，乌头碱水解成乌头次碱并进一步水解成苯甲酰乌头原碱，可使毒性大大降低。”
此外，记者还发现，云南白药充分利用国家绝密配方对多个产品进行保护，有“搭顺风车”的嫌疑。比如，云南白药创可贴凭借部分产品属于国家保密配方而自然保密。“醉翁之意不在酒”，扩大保密范围可以为企业带来自主定价权、专利保护等优势。记者从相关渠道获悉，2005年曾经有多达1200个中药品种向科技部和保密局申报保密品种，图的就是背后的经济利益。
股价波动似“黑箱”
在过去十年间，上证指数涨幅几乎为零，而医药板块则牛气冲天。云南白药所在的中药子行业更是因行业快速发展而牛股辈出，其中，云南白药与康美药业又是其中的佼佼者。若以后复权来看，从2003年12月31的收盘价算起，至2012年9月30日，两者分别上涨了17.6倍与12.2倍。
从财务指标来看，云南白药比较符合价值投资的标准，这是很多投资者持续看好的根本原因所在。然而，云南白药的股价涨幅似乎又超出了价值规律可解释的范畴。Wind资讯统计显示，云南白药自2003年至2012年9月30日，归属于母公司所有者的净利润由1.13亿增长到了11.23亿，增幅为9.87倍；同期，康美药业归属于母公司所有者的净利润由0.51亿增长到了10.06亿，增幅为19.65倍。对比股价涨幅来看，倒置现象明显：云南白药涨了17.6倍，而康美药业只涨了12.2倍。显然，这是用价值规律很难解释的。所以，近些年来市场上有很多质疑公司股价被操纵的声音，且理由并不违背逻辑。
有市场人士选取了贵州茅台与云南白药进行对比，两者虽属不同行业，但无论是成长性、在各自行业的地位、股本结构、机构认同度，以及分红扩股政策等均十分类似，可比程度很高。而从Wind资讯统计数据可发现，从2004年至2012年，云南白药的换手率为1490.67%，而同期贵州茅台的换手率1011.84%，两个数据对比可知，云南白药远比贵州茅台活跃。而结合股价运动过程的异动特征来看，中间似乎也有股神秘力量存在。
2010年4月16日，一封控诉云南白药部分高管坐庄自家股票的举报信被发送到部分媒体手中，各大媒体铺天盖地的报道将云南白药再次推到了风口浪尖。举报人“正义之剑”称，云南白药副董事长刘会疆与红塔兴业部分高管通过异地开户，联手操控股价，最后由公司释放利好题材出货，会同基金机构牟取暴利。举报信还列出了一系列人证、物证。但公司高管大都不愿意对此事多谈，仅简单地表示“不知情”或“内容不实”。最后，此事也不了了之。然而，坊间对“庄影”、“庄股”的印象似乎难以挥之即去。
当前，云南白药虽因包括申银万国证券研究所在内的机构力撑而股价坚挺，然而，作为一家立志于做百年老店的企业，放下架子，夯实产品质量，挽回公众信心却是最重要、最务实的事情。毕竟，“路遥知马力，日久见人心”。
云南白药多元化之殇
本刊记者 杨阳
以中成药研发、生产经营及外购药品的批发零售为主业的云南白药(000538)在2004年开始了多元化之路。在这一年里，云南白药牙膏入市，公司拟借此为切入点，从而进军日化行业，公司对此抱着极大的期望。
然而时至今日，云南白药的多元化之路却显得荆棘密布——公司的产品虽然由药品延伸到日化、面膜、茶叶等诸多领域，但是公司近年来却多次因产品质量问题而登上黑榜，白药膏诉讼案、白药牙膏“功效门”、白药保密配方泄密等负面新闻也是接连不断。对此，有分析人士指出，“公司2004年以来牙膏跨界日化，分散了不少对主营业务发展的精力。”此外，从公司财务报表来看，近年来工业品(药品类)的毛利率一直呈逐步下降态势。这一切都表明，云南白药的多元化经营并不成功。
多元化路线：从日化到地产
2003年，云南白药新组建健康产品事业部，2004年，云南白药发出了“保持白药胶囊、散剂、气雾剂和宫血宁四个主导产品稳定增长的前提下，力争云南白药膏和云南白药创可贴、云南白药牙膏突破亿元”的豪言壮语。
事实上，云南白药牙膏在上市之初即遭遇到“两不靠”的困境——在产品定位和渠道推广上，云南白药牙膏在“日化品”和“保健药品”之间不确定和摇摆，这也成为其市场突围的最大障碍，以致于在相当长的一段时间里，消费者对此并不买账。此后，在“大广告、大终端、大品牌、高价位”的营销策略下，云南白药牙膏开始放量增长。
2008年，云南白药牙膏细分出以美白为诉求的金口健系列牙膏，但销售一直无法提升；2009年，作为“大日化”首个跨品类的试验品千草堂沐浴露上市，却因价格高昂等因素很快“夭折”。事实上，云南白药旗下还有多个日化品牌，比如养元青洗发水、采之汲面膜等，由于品牌知名度极低，经营业绩也不理想。
除了涉足日化行业外，云南白药还把触角伸向了地产。云南白药2011年年报显示，公司在主营业务中已将房地产销售收入单列，当年实现营业收入2.14亿元，毛利率为18.10%。值得一提的是，就在云南白药准备在房地产行业大干一场的时候，A股19家含地产业务的上市医药企业中，已有11家公司已基本退出或计划退出该领域了，云南白药的逆势而为显得格外另类。
多元化苦果：产品频曝质量问题
然而就在云南白药集中精力多元化的同时，公司的产品却频频曝出质量问题。据不完全统计，2007－2012年，云南白药至少10次因药品质量、夸大广告疗效等登上多地食药监局黑榜。仅2010 年公司就先后遭遇白药膏诉讼案，白药牙膏“功效门”等，这无疑会对云南白药的品牌带来致命的伤害。
有业内人士指出，正是由于其不加节制的“跨界”经营，让其分散了精力，影响药品主业的研发等能力，在一定程度上导致产品问题的频繁出现。
此外，公司此前引以为傲的“明星产品”白药中央产品、白药特色产品的利润率却在逐年下滑。此外，从毛利率来看，2009年至2012年上半年，公司工业品(药品类)的毛利率分别为73.39%、73.71%、66.61%、62.14%，下降幅度相当明显，在同类公司中也较为罕见。对于毛利率的下滑，云南白药一位姓何的工作人员对记者表示：“主要是采购成本上升所致”但是，在记者问到公司有何种手段能够遏制下滑趋势时，该工作人员显得信心不足，仅表示“公司将通过采购流程管理与内部控制来应对”。
对于云南白药的多元化经营，有分析人士坦言不看好的原因在于其品牌定位跟产品质量相矛盾，价格高企、质量一般，很难让消费者为其“买单”。同时，日化行业已基本饱和，长期处在医药行业而缺乏行业经验的云南白药在资金流风险和市场营销渠道都将难以把控。
警惕中药股泡沫
本刊记者 王柄根
白酒股倒下以后，下一个会是谁？
中药股尤其是高端品牌的中药股，所呈现的集体特征已越来越类似于白酒股泡沫破灭前的情形。
首先是几乎没有人相信会有什么因素能给公司产品带来硬伤，然后是估值的快速提升与公司业绩的增长水平背离。众多机构投资者的一致看多和扎堆聚集更是引发羊群效应，在已经形成的高估值面前，泡沫的风险被掩盖和忽视。
被习惯掩藏的风险
在白酒股集体股价暴跌前，没有人相信小小的塑化剂会给已经存世多年的白酒带来如此大的伤害。同样，屡屡被曝出的中成药重金属含量超标、疗效及副作用无法确证等问题，至少在目前并没有太多人相信会给行业带来大的伤害。
事实上，西药的副作用很多并一直被重视和明确，中药同样有副作用，但中药往往给人以纯天然的概念，副作用易被忽视。而这些问题的存在通常被不经意的掩藏在“历史文化背景”之下，其核心即是认为一个民族的文化背景是很难迅速改变的。
这与白酒股暴跌前的支撑要素有着异曲同工之妙。此前支撑白酒股股价的要素，诸如无法复制的地域环境、长期的品牌积淀、乃至于被“中国传统文化”的光鲜外衣包裹着的消费习惯，在白酒股股价和估值处于高位时，似乎并没有人怀疑它的支撑力，然而当泡沫破灭，在崩塌的股价面前，这些支撑要素又显得如此无力。
国家药典委员会首席专家钱忠直在此前“中成药重金属含量超标”事件时即表示，包括香港、东南亚国家、日本在内，对于中药重金属的限量标准，采用的是食品标准。特别是在欧美国家，并不承认中药是药。中药是以食品、保健品等名义出口的，欧美国家采用的是食品标准对中药进行检测。而中药重金属限量在我国采用的是药品标准。区别在于，药品并不像食品一样大量地、经常地食用，是在短期内在医生的指导下限量服用。更为重要的是，中药饮片上附着的重金属在煎煮的过程中，会发生沉淀，也会通过络合、耦合等反应从药物中析出。而药品重金属限量标准更是世界上一项全新的工作。
勿被当期业绩蒙蔽
WIND资讯的统计显示，截至2013年2月19日，A股中药股的平均市盈率在37.92倍，这并不是一个低的估值。与此前的白酒股类似的是，尽管从板块整体来看，估值已经较高，但资金疯狂追逐的热度却不低。包括片仔癀(600436)、东阿阿胶(000423)、云南白药(000538)等一批中药股都已经创出历史新高或接近历史高位。
中药股的股价上涨并不缺乏业绩支撑因素，但中药企业的经营却有着诸多隐忧，投资者如不重视这些现实的经营问题，则在考量企业价值时或许有被当期业绩蒙蔽的危险。
中药材材价格暴涨带来的成本压力贯穿着中药企业近年的经营，并以2011年为典型，中药行业在2011年内呈现“上下游叫，中间商笑”的局面。在中投顾问医药行业研究员郭凡礼看来，虽然部分中药企业的独家品种在售价上拥有相对灵活的定价机制和更强的议价能力，对提价可能引发的销量下降造成的冲击承受力也较强。但是如果独家品种生产企业把价格的持续上调当作盈利法宝，那么一旦市场出现变化或者政策生变，企业不仅可能最先遭受到市场带来的冲击，还会使盈利前景存在较大风险。
