创新ETF蓝图之二：黄金ETF 暗潮涌动

海通证券高级分析师 倪韵婷

报告摘要：

黄金ETF的蓬勃发展之路。世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年，为ETFS Physical Gold，该基金在悉尼上市，随后2004年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDR Gold Trust Shares成立，随着金价的持续走强，黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠，黄金ETF的数量和规模不断增加。金融危机爆发后，投资者对黄金ETF需求增加使得黄金ETF的发行不断提速， 2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平，黄金ETF产品形式也更加丰富多彩，其复制模式囊括了完全复制、期货模式以及合成复制模式。从黄金ETF的当前格局来看，呈现寡头地位显著以及全球范围扩张两大特征。

SPDR Gold Trust——全球黄金ETF之王。目前全球黄金ETF中规模最大、成立时间较早、产品结构最具代表性的一只产品就是SPDR GOLD TRUST，SPDR GOLD TRUST已经在纽泛欧交易所、墨西哥交易所、新加坡交易所、东京交易所和香港联合交易所等上市交易，该基金规模达到了所有黄金ETF规模的一半，同时也是目前全球所有ETF规模第二大的基金，可谓是黄金ETF之王。从其历史表现来看，该基金折溢价极小，长期跟踪误差控制良好，交投活跃，且投资者一旦持有该基金后往往会长期持有，即具有投资粘性。

我国黄金ETF蓄势待发。我国发展黄金ETF有多重意义：首先，提供了资产配置功能；其次，让A股市场具备多元化投资的功能；再次，丰富黄金投资渠道；最后，吸引机构投资者。从吸引力来看，黄金ETF同样不低，金价长期走势向上吸引投资者配置黄金资产，而黄金ETF以其便捷的购买方式、亲民的交易门槛、极高的透明度以及相对简单的运作模式提供了投资者一条参与黄金投资的有利途径。对于被动产品而言，除了标的产品是制约业绩的主要因素，跟踪误差的控制同样对于业绩有着至关重要的影响，由于黄金ETF在运作中存在较高的费率，因而管理人在管理过程中需要通过运用部分衍生工具、租赁黄金以及适度运营费率的让渡来尽可能降低黄金ETF的负向跟踪误差。

海外黄金ETF发展经验的借鉴意义：相比股票ETF的标的指数丰富多彩，黄金ETF的标的均为黄金，标的的雷同使得其同质化、可替代性显著，正是这种同质化，导致黄金ETF呈现龙头品种活跃度提升，规模日益增大的良性循环，而其余产品逐渐边缘化。基于海外经验来看，黄金ETF在发展过程中有以下几点值得借鉴：先发优势、费率优势、良好的跟踪误差控制能力以及实物复制模式。

详细报告：

所谓贵金属ETF，是一种以实物贵金属为基础资产，追踪贵金属价格的ETF，贵金属ETF不仅可以像股票、封闭式基金一样在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回，丰富了普通投资者参与贵金属市场的投资渠道。从细分子类来看，贵金属ETF包括黄金ETF和白银ETF，其中黄金的货币属性较强，而白银具备一定的工业属性，因而两者的区别度较大，我们将分别介绍这两类贵金属ETF，由于目前国内即将推出的为黄金ETF，因而本文我们首先介绍黄金ETF。

从海外可交易型金融产品(ETP，Exchange traded products)来看，可细分为交易所交易基金(ETF，Exchange Traded Fund)、交易所交易债券(ETN，Exchange Traded Notes)以及交易所交易商品(ETC，Exchange Traded Commodity)，黄金交易型金融产品在这三种类型上均有。相比国内的“交易所债券”以及“交易所商品”的定义，海外ETN以及ETC的定义更为宽泛，可以投资股票、债券以及商品实物等各类投资标的，这几类产品的差别主要在于法律结构和运作模式。为了表述简便，在下文分析中，我们不区分这三类产品，下文中所有的ETF均指泛ETF概念(即包含了这三类产品)。

1. 黄金ETF的蓬勃发展之路

世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年，为ETFSPhysical Gold，该基金在悉尼上市，随后2004年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDR Gold Trust Shares成立，随着金价的持续走强，黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠，黄金ETF的数量和规模不断增加。从单年黄金ETF发行数量看，2007年之前黄金ETF的发展速度并不快，大约每年发行2到3只产品，金融危机爆发后，投资者对黄金ETF需求增加使黄金ETF的发行不断提速，2007年有6只产品问世，2008较少为2只，此后2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平，黄金ETF产品形式也更丰富多彩。

1.1全球黄金ETF的当下格局

从黄金ETF的当前格局来看，呈现以下几个特征：

寡头地位显著

从黄金ETF现有数量和规模看，截至2012年12月底，黄金ETF总数量达到44只，总规模约为1391.1亿元。其中规模超过100亿美元的巨型黄金ETF有三只，分别为SPDR GOLD TRUST、iShares Gold Trust和ZKB Gold ETF，规模分别达到722.39亿美元、116.45亿美元和101.32亿美元。相比股票型ETF，黄金ETF的寡头地位显著，其中占据绝对优势的SPDR GOLD TRUST的规模占比达到51.90%。

表1 目前全球规模最大的10只黄金ETF规模和占比

全球范围扩张

我们整理了当前规模较大的20只黄金ETF的一些基本信息，从下表可以看到黄金ETF的地域范围不断扩展，目前已经在全球美国之外的瑞士、德国、法国、南非等国家发行。目前世界上主要的金融市场，如纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港，和黄金生产国如澳大利亚、南非，以及银行业非常发达的瑞士等国家都先后推出了黄金ETF，ETF正在全球范围内快速扩张。

表2 全球规模较大的20只黄金ETP基本信息

1.2黄金ETF的复制模式

从黄金ETF的复制模式来看，囊括了完全复制、期货模式以及合成复制模式。目前黄金ETF主要采用完全复制的投资策略，即大多数黄金ETF仅持有黄金现货以达到紧密跟踪黄金价格的目的，这类黄金ETF在申购赎回以及交割过程中均采用黄金现货。采用这种模式的黄金ETF之所以为主流模式主要源于几大优势：首先，走势与黄金价格紧密相关；其次，投资专业门槛较低，对于投资者而言，由于不牵涉到衍生品，相对较易理解，同时这种模式也使得其套利效率较高；最后，无对手方风险。

但是，随着近年来黄金相关衍生品的不断丰富，越来越多黄金ETF开始采用更为灵活的跟踪策略，如最优抽样复制，比如HorizonsCOMEX Gold ETF和KSM Gold两只黄金ETF采用了最优抽样的复制方法，通过持有一些跟踪黄金价格的证券产品实现对金价的跟踪。

此外，在ETF中还有一类产品不投资于黄金实物但是也跟黄金价格相关，这类ETF大多投资金融衍生品，投资目标是跟踪黄金期货价格，这类模式通常采用期货复制模式。期货复制模式一般采用现金申赎，因而一级市场申购赎回较为便利，但期货现货存在基差风险加上证金交易，导致这种模式运作的ETF价格波动较大。从期货复制模式的具体的产品来看，有完全跟踪黄金价格指数的黄金ETF，如KODEX GOLD FUTURES，也有充分利用期货特性，以一定倍数跟踪黄金现货价格的黄金ETF，如Direxion Daily Gold Miners Bull 3X Shrs，此外同样可以复制出做空黄金价格的ETF，如db Monthly Short Gold ETC，我们在下表中统计了目前采用期货模式运作的几只较大的黄金ETF。

表3目前全球规模最大的10只衍生品黄金ETF规模和占比

除了采用完全复制、抽样以及期货复制模式，一些正常跟踪黄金价格的ETF也开始尝试合成复制指数策略，比如跟踪标准普尔GSCI黄金指数的Source S&P GSCI Gold TR T-ETC就尝试通过合成策略紧密跟踪黄金期货指数。合成复制模式有点类似互换合约，同样采用现金申赎，由第三方提供与黄金价格挂钩的收益，优势就是管理人管理便捷，但存在对手方风险。需要注意的是，采用非完全复制策略的黄金ETF可能面临较大的跟踪误差，除了管理费用损耗，跟踪策略的失误也可能导致基金的跟踪误差加大，投资者面临更大的风险。

2. 全球杰出黄金ETF产品介绍——SPDRGOLD TRUST

从上文可以看出黄金ETF呈现寡头格局，目前全球黄金ETF中规模最大、成立时间较早、产品结构最具代表性的一只产品就是SPDR GOLD TRUST，SPDR GOLD TRUST已经在纽交所泛欧交易所、墨西哥证券交易所、新加坡交易所、东京交易所和香港联合交易所等上市交易，该基金是全球交易最活跃的ETF之一，基金规模达到了全球所有黄金ETF规模的一半，同时也是目前全球所有ETF规模第二大的基金，可谓是黄金ETF之王。

2.1 SPDR GOLD TRUST产品简介

投资目标和投资策略

SPDR GOLD Trust采用完全被动的投资方式，紧密跟踪London PM Fix(伦敦交易所下午黄金价格)的美元报价，该ETF的资产净值也根据这一价格确定持有黄金价格进而确定。为了达到紧密跟踪黄金价格的投资目标，SPDR Gold Trust仅买入并持有黄金(黄金纯度不低于99.5%，或者符合交易市场协会的相关规则、规定和习惯等)，属于完全实物投资黄金ETF。

完全实物投资的黄金ETF一般将全部资产配置为实物黄金，基金本身既不能借款支付日常开支，也不能投资流动性资产。因此，黄金ETF本身为被动的管理方式，不会关注黄金价的短期获利机会，从而严格限定了基金的经营活动，投资者承担的金价之外的风险更小。

主要参与人

SPDR GOLD TRUST是根据纽约法律成立的一只信托，从法律结构上看属于契约型的，主要的参与人有发起人、受托人、保管人、认可参与人等，各个参与人的责权遵照基金契约执行。需要指出的是，SPDR GOLD TRUST以信托形式注册于美国特拉华洲，既不受美国1940年投资公司法约束，也不受1936年商品交易法案监管，同时，因它不能交易和持有商品期货合约，美国商品期货交易委员会(CFTC)亦无权对其进行监管，因此在法律监管上只受制于基金契约本身。SPDRGOLD TRUST的发起人与受托人、保管人、授权参与机构分别签订相关协定，规定各方的职责、权利等，各个参与者的关系如下图所示：

图1 SPDR GOLD TRUST参与者及其之间关系

发起人(Sponsor)

SPDR GOLD TRUST发起人是世界黄金信托服务机构(World Gold Trust Services  LLC)，该机构由世界黄金协会全资拥有，注册于美国特拉华州。一般而言黄金ETF的发起人包括两类：一类是专为发行基金而成立的特殊目的机构，如SPDRGOLD TRUST发起人就是专门为这只基金而设立的，并且在契约中明确指出世界黄金信托服务机构不能担任其他基金的发起人。另一类是大型知名投资机构，如发行iShares COMEX Gold Trust的巴克莱资本国际等。

发起人的主要职责是设立基金和后续的登记份额。在SPDR GOLD TRUST契约中规定了发起人的一些具体的职责包括：代表基金设立网站，对外公布基金相关信息；一般性监督基金受托人，但并不包括日常监管；为基金聘用会计、法律顾问等；发起人可以在契约规定的范围内指示受托人某些行为，如在基金资产净值少于3.5亿美元时发起人可以指示受托人终止及清算基金；发起人在聘用保管人上有一定发言权，可以示意受托人增加或者取代现有保管人。

受托人(Trustee)

SPDR GOLD TRUST的受托人是纽约银行。黄金ETF的受托人负责对基金进行日常的管理并记录运营流程和计算资产净值，其主要职责包括：出售基金持有的黄金资产以偿付基金管理费用；计算基金净资产价值和每基金份额净资产价值等；接受认可参与者的指令，增加和减少份额并与保管人和交易中心协调完成申购赎回指令；监督保管人，确保基金持有人的利益，但受托人对保管人的监管能力有限，例如根据契约规定受托人每年最多可以两次视察保管人的物业并查阅相关的保管记录；定期与发起人沟通，监督基金的整体表现。

保管人(Custodian)

SPDR GOLD TRUST的保管人是为美国汇丰银行伦敦金库，各黄金ETF一般都选择黄金实物所在地的银行作为保管人。保管人主要负责保管黄金和在投资者申购赎回基金份额时转入和转出黄金。

市场代理人(Marketing Agent)

SPDR GOLD TRUST基金的市场代理由美国道富环球市场公司担任。黄金ETF市场代理商的主要职责包括市场营销和相关研究工作，包括：(1)持续为信托发展营销方案； (2)为股份编制营销材料，包括信托的网站内容；(3)执行信托的营销方案；(4)将黄金纳入其策略性及战略性的交易所买卖基金研究中；及(5)“SPDR®”商标的特需使用权分授。

认可参与者

由于黄金ETF的申购赎回涉及到黄金实物的交割，比一般基金的申购赎回更繁琐，为了保证交收黄金的品质和安全，黄金ETF一般仅授权一些机构投资者或者市场代理人的相关机构作为认可参与者进行基金份额的申购赎回，SPDR GOLD TRUST也规定份额仅可由认可参与者申购赎回。SPDR GOLDTRUST对认可参与者有一定的资格要求，包括注册经纪交易商或者是不需要注册成经纪交易商的证券市场参与者，如银行或其他类金融机构，同时，还必须是美国存款信托公司(DTC-Depository Trust Company)的会员。此外，认可参与者还要与发起人和受托人签订会员协议，对基金份额的申购和赎回、黄金交割及相关现金要求做出规定。

一级市场申购赎回流程

黄金ETF一级市场的申购赎回流程涉及到实物黄金的交割，流程比较繁琐，因此除了规定仅特定的认可参与者可以发出申购赎回指令外，SPDR GOLD TRUST还规定10万份为一个篮子，申购的最小单位是一个篮子，按照SPDR GOLD TRUST的最新净值，申购赎回最小单位一个篮子的价值在1200万美元以上。

SPDR GOLD TRUST的申购流程如下：

发出申购指令：在任何交易日内，认可参与者可以向受托人发出申购一篮子及以上份额的指令，只要申购指令是在符合要求的交易日发出并且购买指令在下午四点前或者是纽约泛交所停止正常买卖前发出的，则当日就为申购日。申购指令意味着认可参与者同意申购份额并交付黄金现货和现金对价，(SPDR GOLD TRUST在一定条件也允许少量现金申购)，在黄金等申购对价交付前认可参与人要先交纳2000美金的不可退回的一次性申购赎回费用。

计算申购对价：SPDR GOLD TRUST申购的黄金和现金等对价的总价值等于申购日基金份额净值乘以申购份额。基金份额净值等于申购日基金的净资产值除以当日基金总份额，而基金总净值等于基金总资产扣除累计但未支付的费用和负债等。如果申购当日基金本身持有的现金不足以弥补累计但未支付的费用和负债，则申购可以使用一定的现金对价，否则仅能用黄金实物申购。在计算ETF净值时需要确定申购日组合中黄金现货的价格，SPDR GOLDTRUST规定在计算NAV时以伦敦黄金定盘价(London bullion marketassociation AM/PM fixing)为基准，因SPDR GOLD TRUST在纽约交易所交易，如果当天没有伦敦定盘价或者在纽约时间中午12点以前伦敦定盘价还没有敲定，则最近的伦敦定盘价可用于确定NAV，除非托管人和发起人都认为该价格不合适。

申购对价交付：认可参与人需在发出申购指令后下一个交易日(伦敦交易日)前，将所需的黄金实物存入认可参与者的非分配账户。收到存入的黄金后，保管人会在收到受托人和认可参与人的指令后，在申购指令后的第2个交易日将黄金由认可参与者的非分配账户转入该基金的非分配账户，同时，受托人会通过DTC系统将相应的ETF份额记入认可参与者DTC账户。

实物黄金在认可参与人和保管人的可分配账户及非分配账户之间流动保证了黄金ETF正常的申购赎回：当申购时，认可参与人先将黄金存入保管人的非分配账户，然后保管人再将其转入可分配账户；当赎回或需卖出黄金时，保管人先将黄金从可分配账户提取到非分配账户，然后再分配给认可参与人或者卖出。值得注意的是，信托可分配账户的资产是属于黄金ETF基金本身的资产，不属于保管机构。而保管人非分配账户是为应对保管人接到申购赎回申请或卖出黄金时所存放的一个账户，并未与保管人本身的资产分开，且黄金ETF的持有人对该账户并无所有权，为了降低保管人风险，SPDR GOLDTRUST每日完结时这一账户中的黄金现货量不多于430盎司黄金。SPDR GOLD TRUST的赎回程序与申购流程相反，赎回时效性也同申购相似，下图显示了SPDR GOLD TRUST的申购赎回流程：

图2 SPDR GOLD TRUST申购流程

图3 SPDR GOLD TRUST赎回流程

基金费用情况

相比于其他投资方式，黄金ETF的交易费用比较便宜，黄金ETF的基金费用主要分为基金日常运营开支和基金管理费。SPDR GOLD TRUST契约规定，支付给发起人的费用是用以补偿其维护基金网站以及市场营销开支，发起人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.15%为计费费率，每日计算每月累计并延后一个月支付。支付给受托人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.02%为费率，每日计算每月累计并延后一个月支付，且每年的最低费用为50万美元，最高为200万美元。支付给基金保管人的费用通过保留金条账户协议进行，根据该协议，保管人费用以存放在信托可分配账户和非分配账户中的黄金日均余额为基础，450万盎司黄金以下部分以0.10%的年化费率每日计算，超过450万盎司的部分以0.06%的年化费率每日计算，该费用每季累计并延后支付。同时，SPDR GOLD TRUST在契约中规定了总费用的上限，即每年结算时如果这几类费用的合计超过0.4%，则发起人的费用将被削减，以符合费用上限的要求。

除了管理费用，投资者如果申购赎回需要支付每笔2000美元的申购赎回费，而如果在二级市场上买卖需要支付相应的佣金。此外，在税收方面，持有SPDR GOLD TRUST的投资人如果售出基金份额，将会被计算赢利或亏损并相应扣税(资本利得税)。如果持有人不是直接售出基金份额，而是先在一级市场对其赎回并换取黄金，该行为并不需要被征税，因赢利或亏损不能相应计算，如果随后投资人在市场上将这批黄金出售则要被征税。

风险因素

SPDR GOLD TRUST的投资目标是追踪黄金现货价格的波动，金价走势无疑是最大的风险因素。但是，作为一种基于商品和证券的衍生产品，因其交易制度、计费方法等也会带来一些特有的风险，主要包括以下几方面。

1、折溢价风险。基金份额在二级市场交易可能偏离其净值，原因是黄金ETF通常在某一地区交易所上市交易，而其跟踪的基础资产黄金的交易则主要在伦敦和纽约市场交易，各交易所开盘、收盘时间以及交易活跃时段均不同。以SPDR GOLD TRUST为例，目前已经在全球5个交易所上市交易，各地交易时间不一致就会带来一定风险。例如，在纽约证券交易所(NYSE)上市的SPDR GOLD TRUST，收盘时间为纽约当地时间下午4点15分，而当纽约商品交易所(NYMEX)的COMEX纽约黄金交易时段在纽约当地时间下午1点30分结束后，如果当天全球黄金交易的流动性大幅降低，基金份额相对于黄金现货价格出现升贴水的几率增加。

2、管理费支出导致的负向跟踪误差风险。SPDR GOLD TRUST虽然采用完全被动的投资方式，黄金ETF基金并不产生收益，管理方只靠持续出售黄金资产来提取所需管理费用。假设黄金价格一直不变，基金份额净值和交易价格会因基金持续出售黄金而逐渐减少。这将使每基金份额净值持续减少，相比于黄金价格产生负向的跟踪误差。

3、出售黄金方式带来的影响。基金受托人按需要出售基金持有的黄金资产，与当时的黄金现货价格高低无关。因为黄金ETF基金采用被动管理，并不想利用黄金价格的波动赚取利润，所以基金的黄金资产可能在低价区间被出售。

4、基金发行过程本身带来的影响。黄金ETF以黄金为基础资产，有多少基金份额被发行在外，就意味着有多少黄金金条被收入基金在保管人处开立的账户中。在基金发行初期，授权会员为申购基金，必须要大量买入黄金并存入保管人处，这无疑将提振对黄金现货的需求，造成短期内金价上涨。当基金发行完毕，市场需求大量下降，金价和基金份额的净值可能马上下跌。2004年11月18日，就在SPDR GOLD TRUST挂牌前黄金现货同样经历了依次升幅达10%的短在线冲，几个交易日后，价格迅速回落，盘整约9个月后才开始另一轮涨升。

5、法律风险。黄金ETF基金多以委托人信托的形式在全球主要避税地区注册成为离岸公司，较少受所在地区法律约束。如GLD以信托形式注册于美国特拉华洲，既不受美国1940年投资公司法约束，也不受1936年商品交易法案监管，同时，因它不能交易和持有商品期货合约，美国商品期货交易委员会(CFTC)亦无权对其进行监管。

6、黄金保管风险。基金持有的黄金资产可能遭遇丢失、损坏或偷盗的风险。以SPDR GOLD TRUST为例，托管人并不对黄金进行保险，保管人仅对其保管黄金的业务实力情况进行适度保险，而且，托管人也不是保险合约的受益人。因此，若以上黄金损失真的发生，保管人可能得不到足够的保险保障。

7、汇率风险。因主要黄金ETF追踪的现货资产黄金是以美元计价，当其在以非美货币为通货的国家上市交易，并以当地货币标价时就会产生汇率风险，特别是像SPDR GOLD TRUST这样在全球多个市场上市交易的产品面临的汇率风险更大。

2.2 SPDR GOLD TRUST产品表现

二级市场交易情况

由于SPDR GOLD TRUST申购赎回的门槛很高，一般投资者主要从二级市场上买卖来参与，因此二级市场交投活跃度和折溢价率就成为投资者首要考虑的因素。从SPDR GOLD TRUST二级市场折溢价看，该ETF上市以来日内折溢价始终在正负1.5%之内波动，且大部分时候在正负0.5%的范围内波动，折溢价波动较小，说明产品运行效率较高，没有产生畸形的大幅折溢价状况。

图4 SPDR GOLD TRUST历史折溢价情况

从SPDR GOLD TRUST的交易量看，SPDR GOLD TRUST从2004年底成立以来随着净值日益提升，交易量也在稳步提升，2008年以后日均交易额基本稳定在500万份手以上(仅包括SPDR GOLD TRUST在纽约泛欧交易所上市的份额)。从下图可以看到，在11年三季度黄金价格波动较大时SPDR GOLD TRUST日交易额可以高达近5000万份，整体而言二级市场交投非常活跃。

图5 SPDR GOLD TRUST成立以来净值和成交量情况

基金跟踪误差

由于SPDR GOLD TRUST需要每年支付一定的管理费用，因此长期来看SPDR GOLDTRUST的收益必然略低于黄金实物收益，即有负向跟踪误差。根据SPDR GOLD TRUST网站公布的最新信息，截至2013年1月31日SPDR GOLDTRUST与黄金价格的收益状况对比如下，长期来看SPDR GOLD TRUST虽然每年需要支付大约0.4%的管理费用，但其成立以来的负跟踪误差仅为0.46%，体现了较好运作能力。

表4 SPDR GOLD TRUST净值与黄金现货收益对比(截止2013年1月底)

2.3 SPDR GOLD TRUST具有显著的投资粘性

从SPDR GODL TRUST(交易代码：GLD，下文简称GLD)上市至今的8年多时间中，金价经历了涨跌，但我们发现无论金价是涨是跌，投资GLD的需求始终坚挺，其持有的黄金不断再创新高。与之前绝大部分ETF的高换手不同，一旦投资者购买了GLD，他们会在组合中长期保持这类资产。

从SPDR GODL TRUST的运作机制我们可以知道，假设GLD的需求激增，但同时黄金本身并没有对应的增长需求，那么GLD的价格增长速度就会快于黄金本身，但ETF要求跟踪黄金价格，而不是超越基准，这个时候GLD的管理人就必须及时创设新的份额来满足这部分需求，随后GLD的管理人用投资者购买ETF的资金再去购买黄金现货。这个机制使得GLD的超额需求迅速转换为黄金本身的需求。不过这种机制对于股市而言也是个双刃剑。如果GLD的卖出压力激增，ETF的持有人卖出份额的速度快于黄金卖出速度，那么ETF的价格表现就可能弱于标的。GLD份额供给超过了黄金供给，管理人必须回购这些市场不需要的多余份额。为了负担这部分费用，必须卖掉部分黄金现货，这同样使得GLD的卖出压力传导到了黄金现货市场。

我们分析了GLD持有人的行为，在08年金融危机的时候，10月短短4周内，标普500股票指数下跌了27%，几乎所有投资者都恐慌了，黄金同样遭受了大量的卖出压力，在19个交易日内股票下挫27%的同时，黄金下跌15%，黄金不再是避险的天堂。但GLD持有人经受了这次考验。下图显示了GLD在包含金融危机的18个月内的情况。红线对应左轴的数量为ETF份额所对应的黄金现货，黄金本身价格为蓝线。GLD持有人坚持持有ETF，从深跌一直到创新高，这个过程令人惊叹。

图6 SPDR GOLD TRUST在2008-2009年表现

金价在2008年3月超过了1000美金，在突破了这个心理点位后金价保持横盘直到8月债券危机来临，债券危机先于股票危机而来，导致大量资产涌入美元，大量的美元资产购买伤害到了金价。不过尽管黄金在3月到8月间的表现比较弱，但GLD却表现坚挺。当金价从1000美金跌倒750美金时，GLD依旧坚挺。十月开始的股票危机初期，金价表现的很出色，4个交易日上涨了10%到916美元，但随后大量资产离去并涌入债券以及货币，抬升的货币幅度赶上了金价，随后5周金价下跌了22%，多数人预期GLD的投资者会极度失望，从而抛弃他们的GLD ETF，但令人称奇的是，他们仍然很坚持，GLD的管理人在金价快速下挫22%的5周时间内仅仅需要卖出2.2%的黄金现货，没有卖出压力，GLD在股灾中表现的异常坚挺。在12月中期股灾结束市场恐慌减轻后，股票投资者开始快速购买GLD，这个速度远远快于期货投资者以及现货购买人。GLD在1月份突破了800吨的持有量，并且开始加速于2月突破900以及1000吨。

短短一个月，GLD增长了22%的规模，需求如此之大以至于管理人在一个月内购买了186吨黄金现货。在那个时点上并不知道谁购买了GLD，所以通常认为是股票投资者，但SEC随后披露的信息泄露了GLD最大的购买人。这是全球最大、最好、最受推崇的一家对冲基金，在一季度购买了大约8.7%的GLD，投资者采用GLD来替代黄金加入投资组合是个历史性的发展。随后几个月无论金价如何变化，持有GLD的股票投资者们不仅没有像卖掉黄金现货那么快的卖掉GLD，他们还在不停购买GLD，并使得09年6月GLD持有的现货黄金达到了1134吨。

想象一下这个概念，世界黄金协会披露的2008年全球黄金采掘量是2407吨，而GLD ETF一只基金，几乎占据了47%的全年全球黄金开采量。一些投资实物黄金受限的投资者也通过黄金ETF产品参与到了黄金实物中出，因而黄金ETF也挖掘了新的投资者。

3. 我国黄金ETF蓄势待发

3.1 我国发展黄金ETF的意义

我们认为我国发展黄金ETF有多重意义。

首先，资产配置功能。黄金作为商品的一种，与股票、债券等资产走势分化，海外实证显示，将商品加入投资组合，将能有效提升风险调整后收益。作为交投简便的黄金ETF无疑提供了投资者资产分散投资的一个良好工具。

其次，让A股市场具备多元化投资的功能。没有黄金ETF之前，投资者想参与黄金交易需要在上海黄金交易所开户，参与股票交易需要在A股市场开户，市场的割裂加大了投资者实现多元资产配置的难度。黄金ETF发行有助于A股市场投资人能够在股票市场中实现多元资产的配置，增加了投资便利性。

再次，丰富黄金投资渠道。在黄金ETF推出之前，投资者参与黄金投资有纸黄金、实物黄金以及黄金期货三大渠道，其中纸黄金交投透明度较低，而黄金期货则对投资者有较高专业素养要求以及较高的门槛，实物黄金主要是通过上海黄金交易所购买实物，但目前上海黄金交易所实行会员制组织形式，会员由在中华人民共和国境内注册登记，从事黄金业务的金融机构、从事黄金、白银、铂等贵金属及其制品的生产、冶炼、加工、批发、进出口贸易的企业法人，并具有良好资信的单位组成，因此，个人投资者无法直接参与上海黄金交易所的交易，只能通过会员单位间接参与上海黄金交易所交易，而交易的门槛较高，如Au99.99、Au100g以100克为交易单位，Au99.95、Au (t+d)以1000克为交易单位。黄金ETF面世后，提供了投资者投资门槛较低、透明度极高的黄金投资工具。

最后，吸引机构投资群体。有些机构投资者由于契约规定无法参与实物贵金属交易，而黄金ETF为他们提供了一条介入贵金属投资的渠道。黄金ETF由管理人委托的保管机构保管黄金现货，投资人持有的ETF份额与黄金现货一一对应，操作透明，并且可以在交易时间内随时交易，从而突破了契约的限制。从海外经验来看，黄金ETF持有人包括了大量原本无法介入贵金属市场的机构投资者，如对冲基金、养老基金、公募基金等。

3.2 国内发展黄金ETF的吸引力

金价趋势向上

作为投资品种，吸引力如何归根到底与收益息息相关。而作为被动投资的黄金ETF，收益如何多取决于黄金价格走势。

从历史走势来看，无论是在全球还是国内，黄金价格均长期向上。我们统计了全球黄金价格代表的伦敦金价格以及上海黄金交易所AU99.95和AU99.99的价格。伦敦金历史渊源，从1920年其推出至今，金价持续上涨，截止13年1月底，金价已从当时的20.68美元/每盎司上涨至1677.05美元/盎司，2000年之后的伦敦金金价更是一路不带回调的上涨，平均年涨幅高达16.75%，其中金价表现最弱的年份上涨2.46%，而最强的年份涨幅高达30.98%，成为抵御通胀的有利投资工具。

从国内市场来看，黄金价格与国际金价略有分化，但整体趋势相似，即长期涨幅惊人。从上海金交所2002年至今的数据来看，金价仅在2008年有2%左右的下跌，其余年份均获得正收益，年平均涨幅为14.14%，其中表现最好的年份为2009年，上涨30.44%，相比国内其他资产，黄金成为近十年表现最佳的投资品种之一。

投资渠道颇具特色

目前市场上黄金投资的渠道很丰富，但黄金ETF仍以自己独具特色的模式具备较高吸引力，我们将黄金ETF与目前其他黄金投资品种进行对比。相比目前市场上已有的黄金投资品种，黄金ETF的投资渠道更为丰富，投资者即可以在基金公司以及银行购买联接基金，也可以选择通过券商渠道在二级市场购买ETF，从门槛来看，黄金ETF也是现在所有品种中门槛最低的，相比动辄上万投资的实物黄金，黄金基金的投资门槛无疑更为亲民，而黄金ETF几百元的门槛相比黄金QDII基金则更降低了一层。相比黄金QDII基金，其交投效率有显著的提升，目前黄金QDII基金的份额申赎确认通常是T+3日，赎回实际的资金交收最长不超过T+13日，黄金ETF在二级市场上的资金交收效率无疑有质的提升。从交易时间来看， 黄金ETF的交易时间与交易所交易时间一致，相比黄金实物的真实交易时间较短。

尽管从交易时间、费用以及交收效率上黄金ETF相对于实物黄金等品种略有劣势，但其便捷的购买方式、亲民的交易门槛、极高的透明度以及相对简单的运作模式仍提供给投资者一条参与黄金投资的有利途径。

黄金交易类品种比较

3.3黄金ETF国内标的选择分析

合约参数比较

目前上海黄金交易所挂牌交易的黄金现货实盘合约共有五个，分别AU99.99、AU99.95、AU99.5、AU100g以及AU50g，不同合约交割品种如下：

Au99.99交易合约，也称一号金，交割品种为标准重量1千克、成色不低于99.99%的金锭，交易金额是全额交易，最小交易单位是1手，1手=100克，最小提货量为1公斤，提货量须为1公斤的整数倍。

Au99.95交易合约，也称二号金，交割品种为标准重量3千克、成色不低于99.95%的金锭。交易金额是全额交易，最小交易单位是1手，1手=1000克，最小提货量为3公斤，提货量须为3公斤的整数倍。

Au99.5交易合约，交割品种为标准重量12.5千克、成色不低于99.50%的金锭，交易合约单位为每手1公斤，最小交割单位为3公斤。

Au50g交易合约，交割品种为标准重量0.05千克、成色不低于99.99%的金条，最小交易单位是1手，1手=5克，最小提货量为50克，提货量须为50克的整数倍。

Au100g交易合约，交割品种为标准重量0.1千克、成色不低于99.99%的金条。最小交易单位是1手，1手=100克，最小提货量为100克，提货量须为100克的整数倍。

我们将主要交易品种的现货合约要素比较如下：

活跃度、市场容量比较

从下表可以看到，AU99.99，AU99.95以及AU(T+D)无论在日均成交量还是日均成交额均极为活跃，其中AU99.99和AU99.95近一年日均成交量达到3152.96和4787.85千克，对应10.71和16.22亿元的日均成交额，而AU(T+D)的交投更大，日均成交量达到17398.94千克，对应日均成交额高达58.91亿元。通常认为每天成交量占比小于10%的交投不会造成显著冲击成本，即这三个品种对应的ETF每天交易容量可达到1.71亿、1.62以及5.89亿元，是黄金ETF的理想标的。

黄金现货标的成本比较

采用实物申赎的黄金ETF投资者可能会牵涉到多重费率，主要有仓储费、运保费、入库费、出库费、交易手续费、溢短差重量金额。如果参与Au(T+D)交易则会涉及延期补偿费和超期补偿费。

仓储费：金锭、金条的仓储费率为：剩余库存1.8元/千克·天；买入货权库存0.6元/千克·天；实物出库日1.8元/千克。

运保费：运保费是指交易所统一调拨各指定仓库实物产生的费用。金锭、金条由交易所负责统一调运，其中金锭、100克金条运保费由买卖双方共同承担，50克金条运保费由卖方承担。

入库费&出库费：会员在指定仓库存入实物或提取实物时，需向指定仓库支付入库费和出库费。金锭、金条入库费率及出库费率均为2元/千克，不足1千克的按1千克计收。

交易手续费：交易所按成交金额的一定比例收取交易手续费，各合约的手续费率根据交易所公告执行。交易所可以根据市场状况调整不同合约的交易手续费率。目前交易手续费为万分之四点五 。

溢短差重量金额：实物溢短差重量用资金进行的清算，实物溢短差重量为实物实际重量与标准重量的差额，入库出库时均需要计算实物溢短差重量。

从费率来看，除了AU50G在运保费上较高，其余各品种费率一致。

延期补偿费：延期补偿费是客户延期交收时，补偿给对方融通资金或实物所需的成本，延期补偿费的支付方向根据交货申报和收货申报的数量对比确定。延期补偿费率为合约市值的万分之二/日 。

超期补偿费：当黄金延期交收合约清算后持仓总量达到250 吨以上，交易所自下一交易日清算时起对该合约收取超期费。交易所对连续持有时间超过规定期限的持仓收取超期费，超期期限分为4 档，超期期限采用“就高不就低”的原则。

3.4国内黄金ETF跟踪误差控制

对于被动产品而言，除了标的产品是制约业绩的主要因素，跟踪误差的控制同样对于业绩有着至关重要的影响。

我们在上文看到采用实物申赎的黄金ETF在运营管理中可能会牵涉到多重费率，从而使得采用实物复制模式的黄金ETF业绩可能会弱于黄金实物。我们认为管理人可以从以下几个方面进行调整，从而控制黄金ETF的负跟踪误差。

首先，运营费率的让渡。在管理费、托管费等费率上尽可能遵循证监会规定的最低费率标准，同时减免申购赎回费，降低投资者成本。

其次，在不违背黄金ETF暂时规则的情况下，不超过10%的基金资产净值可投资于AU(T+D)，充分利用保证金交易的杠杆特性，提高资金使用效率。不过在实际操作中AU(T+D)的保证金交易同样可能加大波动，或导致一定的跟踪误差加大。

最后，选择商业银行作对手方，开展黄金租赁业务以及黄金互换业务。所谓黄金租赁业务是指银行向符合规定条件的企业租赁出黄金，并按照合同约定收取租赁费用，企业到期归还等额黄金的业务，特别适用于产金、用金、涉及黄金加工、贸易等企业。目前市场上黄金租赁业务年收益与银行一年期定存相似，黄金租赁业务需交纳上海黄金交易所手续费为6元/千克，目前金价350元/g，折合手续费约为0.0017%，因而租赁整体来看可以带来一定正收益，但租赁业务最终的收益空间或需视金价以及用于租赁规模所定。

4. 海外黄金ETF发展对我国的借鉴意义

从海外黄金ETF发展多年的经验来看，黄金ETF属于一家独大格局。相比股票ETF的标的指数丰富多彩，黄金ETF的标的均为黄金，标的的雷同使得其同质化、可替代性显著，正是这种同质化，导致黄金ETF呈现龙头品种活跃度提升，规模日益增大的良性循环，而其余产品逐渐边缘化。

参考国外黄金ETF成功案例，我们认为以下几点值得借鉴：

一、 先发优势。作为同质化产品，发行较早的产品往往会优先抢占市场。且从ETF产品来看，无论是国内还是国际上成功的ETF产品多为同类产品的先驱者。

二、 费率优势。我们比较了最成功的SPDR GOLD TRUST和其他黄金ETF的费率，其费率具有一定优势。

三、 跟踪误差较小。良好的跟踪误差控制能力表明基金管理人具有较强管理能力，使得其在同质化的产品中具备较强竞争优势。

四、 实物模式相对占优。从目前较大的黄金ETF来看，均采用的是实物复制模式。这主要由于实物复制运作的商品ETF与基础实物资产的风险收益更为接近。John P. Plamondon以及

Carl F. Luft在2012年针对实物复制以及期货复制的商品ETF进行了大量实证研究，研究的实证结果表明期货模式运作的ETF与对应的商品实物表现有较大区别，而实物模式运作的ETF与实物标的的表现较为接近，即采用实物模式运作的ETF提供了与商品实物较为接近的风险收益，而期货模式运作的ETF相比商品实物的收益表现会受到期货市场升贴水极大的影响，这类模式能否提供投资者类似商品实物的风险收益完全取决于期货市场的升贴水状况。因而相比之下，实物复制模式的透明度更高，从国际发展上来看其接受程度也更高。