长期以来，由于德国经济发展水平较为稳定，政府信用较高，德国国债成为世界上最为重要、需求最多、流动性最高的政府债券之一，是欧元区债券的“金本位”和基准，也是欧债危机中投资者竞相持有的金融资产。本文主要从市场概况、管理体制、国债类型、发行市场和交易市场等几个方面深入讨论德国国债市场。
德国是欧元区第一大经济体，其债券市场主要包括金融债券、政府债券和公司债券三类。金融债券曾占据了德国债券市场的主体地位，然而欧债危机后，无论是规模还是比例都逐渐下降，目前占比约为47.37%。近年来，政府债券的规模和占比都逐渐上升，现在已在德国债券市场中占据半壁江山，约为49.61%。而公司债券在债券市场上所占份额较少，长期以来仅为2%左右，这是因为一方面德国公司债券的发行手续复杂，成本较高；另一方面德国金融体系较为健全，间接融资较为发达，在有抵押品的情况下公司比较容易获得银行贷款。
作为政府债券的重要品种，德国国债是联邦政府为了支持公共事业建设、弥补财政赤字、日常资金需求或者其他特殊目的而发行的一种主权债，由德国政府担保偿还。除此之外，德国政府也会通过直接借贷或者股份等其他方式募集资金。德国中央政府债务水平逐年递增，从2000年第1季度的7270亿增长到2012年第2季度的10988亿欧元，其占GDP的比重也逐渐上升，但上升幅度不是很大，德国联邦政府的债务水平处于比较健康的状态。
德国中央政府债务水平及其占GDP的比重
德国国债的持有者中，个人投资者和外国法人投资者占据着重要的地位。尽管绝大多数个人投资者很少从市场中买入德国国债，但可以通过信贷银行、储蓄银行、信用合作机构和德国财务代理公司来持有部分国债头寸。20世纪90年代以来，由于德国的债券市场利率较高，吸引了大量的外国法人投资者持有德国国债，近期欧债危机的爆发也促使外国法人投资者更青睐德国国债，这逐渐导致外国法人持有的国债比例较高。
一般政府债券的持有人结构
管理体制
德国国债的发行市场主要由德国联邦财政部、联邦德国金融机构——财务代理公司（GMBH）、德意志联邦银行等三个部门管理，负责国债的发行、监管、拍卖等过程。
联邦财政部是国债的发行主体，也是主要的国债管理部门，主要任务是在募集成本和效率相匹配的原则下，依据财政预算和市场条件对不同期限国债的发行进行设计和组合，保证发行市场的有效性，促进二级市场的活跃性。但从2001年起，联邦财政部将国债的发行和债务管理的相关权力下放给GMBH。
GMBH成立于2000年9月，由联邦政府单独控股，代表联邦财政部为联邦政府进行债务管理，同时也是唯一以联邦政府的名义参与到国际金融市场当中的公司。GMBH的最主要职责是管理联邦政府债务，并为联邦政府提供相关咨询和服务。具体而言，其职责主要包括：发行、赎回国债，如制定国债的发行计划，保证发行效率，降低筹资成本；以多种形式参与二级市场，维护二级市场的稳定性和流动性的同时不影响市场未来趋势，确保国债价格范围合理；对国债市场进行分析，开发组合管理模型，为制定经济政策、流动性管理和风险控制提供相关的建议；为私人投资者提供相关的产品和账户托管等工作；协助BaFin等部门对国债市场进行监管。此外，为了更好地管理政府债务账户，他们还可以使用衍生金融工具等方式对债务组合进行久期和利率风险管理。
德意志联邦银行是德国的中央银行。在国债管理方面，德意志联邦银行代表GMBH管理联邦政府账户，负责与国债相关的发行和资金清算工作，包括为国债的发行组织拍卖，并对交易进行清算。此外，联邦银行还曾参与到某些国债的水龙头发行中，目前仍可通过德国证券交易所对上市国债进行管理操作，熨平国债价格。
在二级市场中，还有证券交易所、联邦金融监督管理局（BaFin）和法兰克福明讯银行（Clearstream Banking Frankfurt，CBF）等机构部门参与到交易、监管、托管和结算管理中。
债券类型和特征
德国政府债券都是记账式国债，完全的无纸化发行。目前大约有70种以上的德国政府债券在流通，覆盖了欧元的整个利率期限结构。
按照国债的发行期限，德国国债市场可以分为两类：货币市场债券和资本市场债券。货币市场类债券以贴现票据发行，主要由财政部贴现票据组成，从2012年以来，发行期限包括6个月期和12个月期两类。资本市场类债券主要分为两类：固定利率国债和通胀联接国债，前者主要包括2年期联邦政府中期债券、5年期联邦政府特别中期债券以及10年和30年期长期债券；后者是联邦政府自从2006年起开始发行的与通货膨胀挂钩的债券（Inflation-Liked Bond，ILB），包括5年期的中期债券和10年期的长期债券。
从特征上看，固定利率国债都是按照面值赎回，不会设置任何的隐藏期权，也不会提前赎回，最小面值为0.01欧元，采用实际天数/年实际天数的方法计算利息，并每年支付固定利率一次，目前按面值计算的存量约为12020亿欧元，长期国债可以采用本息分离交易。贴现国债与固定利率国债的差别主要体现在利息支付形式、计息方式和是否交易所上市上，贴现国债以贴现形式付息，采用实际天数/360的方式计息，不在交易所上市交易，目前按面值计算的存量约为680亿欧元。通胀挂钩国债采用指数化的利息支付方式，其赎回金额也不一定等于面值，是随着通胀水平的变动而变动，目前该类型债券市场存量按面值计算共560亿欧元，约占德国政府债券存量的5%左右。
不同类型国债的特征
为了活跃个人投资者投资国债的积极性，德国政府曾推出了联邦储蓄债券（Federal Savings Note）、联邦财政部融资票据（Federal Treasury Financing Paper）和日债券（Day Bond）等不同种类的债券，但都从2013年起停止发行。此外，德国政府债券还包括少量外国债券和证券化的贷款，其中外国债券面值共90亿欧元，证券化的贷款在2012年占比不足1%。
发行市场
德国国债发行程序
德国国债的发行过程主要分为三个部分：公示发行计划，开展拍卖，拍卖之后的上市，结算等。每年联邦政府在上一年度结束的时候公布下一年的发行计划，并在每个季度末依据当时的市场情况和流动特征更新下一季度的发行计划。通常，每次拍卖前德意志联邦银行负责组织拍卖。在拍卖结束后，拍卖结果会在竞标当天给出，并在债券竞标系统（Bund Bidding System，BBS）中公示，供发行拍卖组成员参考，然后再作为一般信息在市场中公布。
发行计划
通常，发行计划所包括的国债种类主要有贴现票据、两年期中期国债、5年期特别中期国债和长期国债，而不包括其他类型的联邦政府债券，例如通胀指数国债、外国债券、证券化贷款或者面向零售投资者发行的国债等。年末的发行计划包括来年第1季度详细的发行计划——公布每一种国债的发行日期、到期日和目标名义发行量等，以及第2到第4季度的发行信息，这部分信息只公布了国债类型、名义发行量、发行月和到期月，并不精确到具体的日期。一般每个季度详细的发行计划会在上个季度的第3个月给出。
有时，联邦政府的发行计划会带有一些附带条款，说明发行量和日期在某些情况下可能会进行的微调，从而影响政府的借入需求、流动性头寸和目前资本市场的情况。
在2013年的发行计划中，10年期长期国债计划在2月、5月和8月新发行3期，每期发行量为50亿欧元。每期新发债券又会续发3次，第一次续发的发行额为50亿欧元，后面两次续发为40亿欧元，因此本年度10年期共发行540亿欧元；30年期长期国债计划发行80亿欧元，从1月开始每3个月发行一次，每次20亿欧元；5年期中期特别国债将会新发3个系列共计510亿欧元，其中每个系列均新发50亿欧元，后续发3次，每次40亿欧元；2年期中期国债新发4次共计600亿欧元，其中每个新发债券续发两次；贴现国债每月都有发行，其中6月期贴现国债在1至8月每月发行40亿欧元，9到12月每月发行30亿欧元，12月期贴现国债每月发行30亿欧元，共计800亿欧元。
从2001年到2013年每年国债的发行量可以看出德国政府逐渐降低了中长期国债的发行比例，增加了短期国债的发行比例。但是尽管如此，从存量上看，中长期国债的比重还是最高的。
拍卖程序
德国政府债券主要是通过拍卖的方式进行，拍卖细节是由德意志联邦银行制定的，只有“国债发行拍卖组”（The Bund Issuance Auction Group）成员可以参与到拍卖中。发行拍卖组成员的确定由财务代理公司负责，其成员只能是位于欧盟成员国内的信贷机构，并要求该信贷机构必须在每个日历年内的认购国债的数量至少占以不同债券权重因子加权的总发行量的0.05%。如果这唯一的要求不达标，则该机构在下一年度内被排除在发行拍卖组成员中。
拍卖是通过德国债券拍卖系统（BBS）实施的，发行拍卖组成员通过BBS对国债进行竞价，竞价数量至少是100万或者整数倍，而不同类型国债的报价方式不同。对于付息国债而言，以名义本金百分比的形式报价，其中对于长期和五年期国债而言必须是0.01%的整数倍，对于2年期国债而言，是0.005%的整数倍；对于贴现国债而言，以收益率的形式报价，收益率必须是0.0005%的整数倍。整体原则上，可以以不同的价格或者收益率报价，并/或给出非竞争性报价。从拍卖价格形成机制看，付息国债与贴现国债基本类似，在最低价格（最高收益率）之上（下）的报价都成交，在最低价格（最高收益率）之下（上）的报价不成交。非竞争性报价以接受的加权平均价格成交。此外，联邦政府有权利重新分配最低可接受价格和非竞争性价格的权利。
每次拍卖的时候，联邦政府都会适当的保留一定比例的国债，以便财务代理公司或者联邦银行在二级市场操作使用。这部分国债通常不计入国债的发行额，主要是为了防止国债价格的剧烈波动、增加国债市场流动性而实施的发行方式。
此外，除了以拍卖为主的招标发行外，曾以水龙头方式通过信贷机构和财务代理公司发行过现已停发的联邦储蓄债券和联邦财政部融资票据。
二级市场
目前上市的德国国债都可以在德国股票交易所、国际电子交易平台和场外市场进行交易。德国国债二级市场交易比较活跃，一方面，德国国债作为避险资产深受市场投资者的欢迎；另一方面是财务代理公司的作用，其可以在市场流动性不足时作为“做市商”参与市场。从交易量上看，尽管随着金融危机的爆发，德国国债的成交量有所下降，但欧债危机的爆发又使得投资者重新审视了德国国债的避险功能，成交量有所回升。2011年德国国债的成交量超过了6万亿欧元，按照1.1万亿欧元的流通国债算，国债二级市场的换手率超过了5倍。另外，国债发行拍卖组成员在2011年净卖出1570亿欧元国债。
国债发行拍卖组成员的历年国债成交量和净成交量
注：成交量数据是发行拍卖组成员的加总，在一定程度上可以代表市场成交总量；净成交量表示发行拍卖组成员与非发行拍卖组成员交易的净成交量。
从用于交易的国债种类看，10年期长期国债的交易最为活跃，其成交量占全部成交量的50%，这也显示了10年期德国国债在市场中的重要地位，其次是5年期中期特别国债，然后是2年期中期国债，成交量占比分别为20%和15%；从国债交易的投资者类型看，经纪商的交易量占全部交易量的达到33%，然后是银行（24%）、资产管理机构（23%）和中央银行（13%），其中资产管理机构和对冲基金的成交量上升幅度较大。
由于投资者范围较为广泛，涵盖不同类型的交易者，投交氛围比较活跃，德国国债的价格形成机制比较合理，价差较小，这也与欧交所的国债期货和期权产品的推出密切相关，良好的套保机制也增加了机构投资者的投资兴趣。从国债的收益率上看，2000年以来德国国债的收益率水平逐渐降低，以10年期国债收益率为例，从2000年的5.5%左右下降到2012年的1.5%左右，即使在金融危机和欧债危机期间，收益率也没有回升到5%，这说明市场比较看好德国经济的发展，德国政府债券具有较好的避险功能和投资价值。
从利率期限结构上看，在欧债危机对德国的影响逐渐消退后，目前的德国国债利率期限结构要比2010年年底的形态平缓，并与2008年年底的形态有些类似，只是收益率整体下降了近150bp，这也说明德国国债是欧债危机中投资者竞相持有的金融资产。
德国国债利率期限结构
总体而言，作为世界上最重要的主权债务市场之一，德国国债市场管理有序，信息公布充分可靠，透明度较高，不同期限的产品组合得当，发行有规律，对投资者具有很强的吸引力，这也使得二级市场流动性较高，投资者结构合理，收益率曲线比较完整准确。同时，其完善严格的监管制度和合理发展的衍生品市场也为投资者规避市场风险提供了有利的保障，也是其成为欧洲最具流动性的主权债券的关键因素。
