陈静雅;张光秦
如何使主流金融领域帮助低收入社区发展？作为某种意义上的“非营利性银行”，如何帮助如各类低收入人群社区机构筹资、运营？美国IMPACT Community Capital投资公司创始人及总裁Dan Sheehy、美国社区再投资基金总裁兼CEO Frank Altman应邀参加21世纪社会创新国际论坛，介绍了美国在保障性住房和低收入社区建设领域引入金融工具创新的成功经验。
吸引市场化机构投资人进入社会领域
《21世纪》：CRF作为一只非营利基金，其资金来源和资本结构是怎样的？这些资金用于什么样的项目？
Altman：美国社区再投资基金（Community Reinvestment Foundation,下称CRF）是一只美国全国性非营利基金组织，致力于提高低收入人群的生活水平。我们与政府、企业、银行和非营利机构协同合作，通过创新性的融资方式为低收入社区提供资助，切实提高居民的生活水平。1988年以来CRF已为全美750个低收入社区项目提供约15亿美金融资，创造了约65000个就业机会，修建了约18400套保障房。
我们的资金有20%来自慈善组织和社会影响力投资，包括企业和银行的捐赠；80%来自于资本市场上依照市场利率来投资的个人和机构投资者，包括摩根大通、花旗银行和富达。
下图显示出由慈善获得的资金、由社会影响力投资获得的资金和完全市场化运作的资金，不同的资本的运作方式是不一样的，通过不同的方式推动社区、社会的发展。最初的一部分运作资金来自慈善资本，还有一部分资金会投入到股权当中，同时也向银行业筹措一部分资金。
全美各种类型的可发放信贷的机构发放的贷款有许多在银行资产负债表上，CRF对它们进行结构化组合，使之成为可以在二级市场上进行投资的标准化产品，通过这种融资的方式为低收入社区提供资助。CRF是全美第一家能够为有评级标准的保障房提供贷款和发债的非政府组织。
CRF为保障性住房项目提供的贷款往往有充足的贷款来源，因为它可以享受联邦政府的“低收入家庭住房建设税收抵免制度”（Low-Income Housing Tax Credit，简称LIHTC），而且这种贷款由于是用股本投资的方式投放在市场上，收益率很高，因此很受投资市场的欢迎。我们做的标准化后的信贷组合，每一种等级的贷款对应每一种等级的抵押物，在资本市场上也广受机构投资者包括养老基金等基金的欢迎。
《21世纪》：是否可以认为ICC是社会创投领域的一只组合基金（FOF）? 是什么样的政策背景促使保险公司像银行一样开始设立机构进行社区公益投资？
Sheehy:IMPACT Community Capital投资公司（下称ICC）1999年由包括Allstate Insurance Company, Farmers Insurance Companies等八家大型保险公司联合成立，是一家持有美国证券交易委员会（SEC）牌照的进行投资及资产管理的投资顾问机构，自创办以来已先后在全美投资13亿美元用于低保住宅、儿童健康设施及低收入人群社区改造。该机构是目前美国唯一以保险公司为主体的大型机构投资者出资设立的社会创投公司，单笔投资一般在100万美元以上，主要为全国性及地区性项目的整体招投标提供一揽子项目拨款、杠杆贷款、担保融资。这意味着我们接受严格的监管，对投资者信息公开，拥有高标准的资信评价。
社区投资一般由风险承受能力不同的各个机构共同合作完成，参与社区投资的既有大型基金会、非营利机构，也有CDFI社区发展融资机构、各级政府等。基金会、非营利组织等非传统金融投资机构相对灵活、可承担更大的投资风险。如一个社区项目需要1000万美元，基金会等机构可以率先给予该项目先期一笔100万美元的低息贷款，并成为该项目的担保人。而机构投资者则可以带来大额的投资，创造规模效应。ICC在其中起催化剂的作用，引入市场化逐利机构投资人进入社会创投领域。这里所说的逐利，指的并非是市场价收益，而是相对合理的收益。 比如本来只能在一个社区建立儿童保健中心，但有了机构投资者的参与之后，则可以在全国布点为千千万万个满足条件的儿童保健中心提供新建和维修资金。
美国金融行业存在这样一个非公政策，要求所有金融机构加大社区投资、慈善投资和社会投资，但并无具体监管执行的法规。这一政策在上世纪70年代发生变化，美国银行业首当其冲受到《社区再投资法》(Community Reinvestment Act, CRA)监管，调控存款类金融机构在中低收入社区开展信贷业务的情况。银行被给予社区投资评级，在兼并收购、获得经营特许权、存款保险和从联邦储备贴现窗口融资时均予以考量。自此，美国所有银行均下设专司社区投资的部门。自法案推行以来，关于是否应该将《社区再投资法》义务扩展到其它金融机构如投资银行、银行控股公司、保险机构、非银行放贷人、信用合作社等的讨论一直不断，保险公司在这样的大环境下，出于主动应对可能监管的考量，遂开始自发进行社区投资实践，探索符合保险公司自身业务特点的社区投资方式。尽管直到目前为止，尚未出现联邦层面的针对保险公司的公益投资法案，但经过20多年的探索实践，保险业已由被动转而开始形成公益投资文化，甚至找到了与自身业务结合的利润点。
《21世纪》：ICC是如何评估投资项目的？什么样的机构可以通过ICC融资？
Sheehy：正如保险公司没有专业的信贷部门，作为保险公司的投资管理公司，ICC也并不直接参与每个金融项目的贷款审批，我们与有相关行业经验的CDFI社区发展融资机构合作，委托这些机构具体审核，ICC给予CDFI承销的项目单笔大额融资。CDFI是旨在社会福利公益的社区发展机构。根据投资者不同的资产配置需求，我们选择和不同的CDFI合作进行投资贷款，利息率约为5%。我们在保障性住房领域有很多长期贷款，年限在18-30年间，约占6亿美元。这些住房投资项目为我们提供偿还款和回报，因为这是一种现金流转，承租人交付租金，受益人都是低收入人群，房子的按揭由政府担保贷款支付。在美国存在拨款风险，经济衰退时，预算也被大大削减，贷款人就遭殃了。CDFI则可以发挥作用，为借贷方提供理财建议。我们密切合作的一个儿童保健中心项目是非常好的例子。ICC投资了一系列全国性的儿童保健中心建设项目，每投资1美元就能带来6美元的公共和私人资本。我们目前已资助了5.6万个保障性住宅，1.7万个儿童保健所，5万个学位。我们再对它们进行货币化评估，计算出每个CDFI中心投资项目的社会贡献值，如为家庭、社会节省了多少成本。主要从带动边际效应、是否有规模化提升等方面进行评估。
在资本逐利与交易结构之间做风险对冲
《21世纪》：本轮世界金融危机就是由美国次贷危机引发的，而次贷就是住房次级贷款，像CRF和ICC的贷款证券化的交易结构如何避免这种证券化过程中产生的风险？这种组合贷款结构又是如何能盈利的呢？
Altman：如何对冲风险我们有两种方式，第一，CRF作为非营利组织，虽然是从其他信贷机构吸收贷款，但对每一笔贷款的来源和可信度都做了尽职调查，不仅是吸收，而是承销这些贷款；第二也与CRF作为非营利组织的本质有关，我们会保留一定的资本金作为风险保证金，这部分资金通常来自于政府、慈善基金和企业的慈善性捐助。我们这个行业实际上是跟银行相平行的行业，能够在某种程度上帮助银行降低风险。许多社区项目在金融危机时期无法在银行进行融资，我们作为非营利机构必须承担起这种风险，保证低收入社区的正常建设和发展。
我们的基础贷款由银行、信贷机构甚至地方政府发放。 对于不同的资金我们降低风险的方式实际上也是不一样的。比如说有些会投入到获得标普3A评级的固定收益类的产品中。股权投资的风险相对大一些。跟银行一样，有很多降低风险的方式。现在在中国，资本流动也出现了一些逆向的趋势，可以尝试复制这种模式来帮助弱势群体和低收入社区。
Sheehy:投资者将资金投入资金池，ICC将这些贷款像资本市场上组合贷款一样卖给他们，同时对其进行分级，当一些机构购买了相对安全的优先级时，ICC保留风险较大的劣后部分，这部分的比例一般在10%-20%。因为投资者买的是相对安全的优先级部分，所以当出现违约时，ICC持有的风险较大的劣后部分会损失。
此外，ICC会向Syndicat组织和机构投资人销售“低收入家庭住房建设的税收抵免额度”。这里我需要介绍一下联邦税收抵免制度，美国各州可以从联邦税务局得到每个居民
1.75美元左右的抵免额度。各州将税收抵免额度分配给满足以下条件的保障性住房项目：
首先，项目中的房屋必须是供出租居住使用的。如需出售的话，房屋必须在之前10年内一直用于出租居住。如果房屋在之前10年内都空置，则出售亦可获税收抵免。
其次，有资格获得税收补贴的出租房必须符合以下两个条件之一：一、至少20%的单元租金在地区平均收入50%以下住户的承受范围内（此收入线由美国住房与城市发展部规定）；二、至少40%的单元租金在地区平均收入60%以下住户的承受范围内。
第三，每个单元的租金和公共设施收费需根据该地区的中等水平并按照单元大小进行调整，以防超出低收入住房的限制租金额，更不能超过当地的市场价格。
最后，在约定的租金和收费限制下运行满30年。房客收入每年都会被重新核实以确定他们是否继续享有租住资格。
抵免率一般包括两种：一种是9%，适用于所有新建且没有得到联邦补贴的项目；另一种是4%，适用于得到联邦补贴的项目。每个住房项目可以得到的年度税收抵免额度是由建设成本乘以抵免率计算出来的，如果全部居民均为符合条件的低收入居民，则可以再乘以一个扩大系数，即年度税收抵免额度=税基×抵免率×扩大系数。
房屋开发者可以连续十年每年获得税收抵免额，ICC会帮助开发者打包出售抵免额以助他们获得融资（出售未来十年将获得的税收抵税额）。Syndicat的角色则相当于开发者和投资者之间的经纪人，他们将多个保障性住房项目的抵税额度投入到一只税收抵免基金，并转手出售给投资人（投资者必须是房屋所有权人之一）。2009年的《美国经济复苏和投资法案》引入了抵免税额兑换机制，美国财政部可以将各州前一年没有分配出去的税收抵免额按照 1:0.85的比例兑换为现金补贴，各州再将这些现金奖励给建设低收入家庭住宅的开发者。
这种信贷结构会不会造成次贷危机呢？一旦某个出租房项目20%的单元逾期付款，州政府会对项目展开调查，20%的单元逾期超过3个月，整个项目都会被关停，开发者需要向州政府返还全部10年的税收抵免额（无论关停发生在第几年）。过去14年来，ICC资助的全美5.6万个保障性住宅，仅有3处被关停。这个数据充分说明了ICC所做的信贷结构不仅没有造成次贷危机，甚至有效防止了次贷危机在保障性住房和社区投资领域的发生。恰恰正是这种复杂的交易结构，既满足了资本逐利的本性，又从制度上将贪婪者腾挪的空间压缩至最小，最终社区、投资者和政府都是受益者。
《21世纪》：CRF作为非营利组织，如何做到组织的商业可持续性？ICC作为营利性商业机构，但众多属于下游的社会创投金融机构则往往难以脱离依赖拨款输血状态，你如何看这一情况？
Altman：我们一是靠息差，一是靠收取的费用来维持CRF的运营。大多数情况下，通过我们自身的收入能够解决成本。在推出新的产品时，会有金融机构支持我们。在金融危机爆发的时候，有一年的时间我们是亏损的，大多数时候我们的净资产一直在上升。当然融资成本比美国的银行肯定要高，美国的银行获得资金的成本几乎为零，跟中国的银行差不多。
Sheehy:我的立场其实很难评价这一现象。ICC的商业模式是独特的，保险公司将公益贷款投资这一块业务整体外包给ICC。而众多也属于社会创投金融机构的传统社区发展机构则存在思维的局限性，往往缺乏对大型机构投资者引导介入的激励措施，投资者服务缺乏，难以使有意投资的机构投资者顺利注资。
资产证券化的中国启示
《21世纪》：中国监管机构看待资产证券化是很矛盾的。有一些人主张中国推行信贷资产证券化以缓解银行的流动性压力和资本补充的压力。另外一些人反对，理由是美国发生了次贷危机。美国在这轮次贷危机之后，推行了一系列的金融监管改革，对于信贷资产的证券化有什么样的反思和监管措施？
Sheehy:最大的变化是信息披露，出售贷款和贷款证券化的实体必须进行信息披露。第二点，不同实体应当承担不同的责任。比如说，证券化的过程中，最主要的参与者（Master Services)必须是负责对每一项贷款收取本金和利息，然后将资金付给投资者的机构。在金融危机之前，这些主要参与者可能是本身提供服务的机构、投资者，也可能是决定当出现违约的时候应当采取何种措施的机构。第三点，SEC要求证券化的机构提供信息，从给投资者提供信息到整个交易的结束，时间长度被拉长了，投资者就有更多的时间做尽调。
Altman：我还要补充一点变化，就是对会计记账的要求加强了。某种资产被证券化之后，它的现金流应该是随着时间推移被收回来的，次贷危机之前，明天才能收回来的现金会被记为今天已收回，以维持漂亮的账面。现在则不可以这样记账，必须要按照证券化过程中的实际现金流记账。
《21世纪》：中国监管机构刚刚批准了一轮总额度在500亿人民币的信贷资产证券化的额度，同时做出了一个新的规定，不允许银行全部卖掉，其中20%规定由放贷的银行所持有。这种机制是不是美国早已有先例？
Altman：美国和欧洲都在这样做。但是，由放贷机构完全持有这部分风险其实不是最安全的，风险有些过于集中了。在金融危机下还是很容易出现风险集聚扩散的情况。
Sheehy:不过也取决于放贷机构的风险管理能力。所有的金融机构都是受到监管的，不管是投资银行、商业银行还是我们这样的机构。
《21世纪》：二位做的事情对中国很有借鉴意义。但是这种证券化在中国由普通的公司来做是不可想象的，必须由持有牌照的证券公司来做。在美国，你们是自己就可以做，还是需要跟投资银行合作做证券化？
Sheehy:ICC在证券化的时候不可能独立完成所有工作，有律所和会计师事务所。会计师事务所要求是有证券从事经验的，而且需要两家，其中一家专门做贷款评估工作。另外是跟投行的合作。所有的流程走完之后才面向公众投资者。资产证券化本身并不是问题的根源，而是被证券化的基础资产其本身的质量和证券化结构产生了问题。
Altman: 我们也是在自己提供服务的州有牌照，但是在SEC没有注册。CRF是私募基金，不面向公众，只面向机构投资者和信托机构。没有证券化的银行也可以运转，盈利的情况也还可以，但是有了证券化之后，它就可以在资金充足和资金缺乏之间架设桥梁，让整个体系运转得更加高效。银行的盈利也可以上升。当然风险也是存在的。但是这种风险并不是禁止做证券化的原因。
(本报记者郑智对此文亦有贡献)
(本专题根据现场录音整理，未经演讲者书面审核)
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