申银万国证券股份有限公司 屈庆
2012年我们谈论的更多是信用债市场的投资机会,而我们认为“风险”可能是2013年信用债市场的主基调;从海外经济看,我们预期海外市场经济前低后高,整体好于2012年。具体而言,美国经济复苏曙光显现,房地产回暖,就业市场改善,两党妥协下财政悬崖问题并不会导致经济二次衰退。欧洲稍微差一些,经济处于“U”型的底部,经济恢复还需很长时间,但随着政治博弈的明朗,欧债的风险逐步降低,对金融市场的冲击也有望较2012年明显缓和。
从长期趋势看,我们认为城镇化是未来中国经济新的增长驱动力。在此带动下,中国经济下台阶是采取“下行-稳定-再下-再稳”的渐进方式进行。而短期内,房地产复苏,企业补库存行为均是带动经济的积极因素。因此我们认为2013年经济要好于2012年,趋势上会前稳后升。
我们认为2013年信用债市场面临信用风险的释放:首先,总量经济数据不会继续恶化,但微观的部分行业仍面临信用风险的恶化。其次,二次城镇化的过程意味着信用风险的迁移和下沉,信用风险释放的途径增多。未来未必是信用债的违约,但其他融资工具的违约风险会传导到信用债市场。影子银行的清理可能成为信用风险释放的导火线。第三,目前信用债收益率水平对风险的保护程度并不高。
我们同样认为2013年信用债市场面临流动性风险:首先,从基本面看,债券市场流动性并不会比2012年更加宽松。其次,中央经济工作会议明确提出要加大社会融资总量的规模,这意味着信用债供给压力大。第三,影子银行监管的不确定性加大信用债资金来源的不确定性,并加大市场资金面的波动。四,债券市场出现系统性风险,大类资产轮动引发的流动性从债市转向风险资产。五,保险等信用债市场投资主体随着投资范围的扩大,降低对信用债的需求。
我们认为2012年的“大年”行情很难延续,2013年信用债更可能是小年行情。从收益率看,年底比年初收益率会出现一定幅度上行,净价略有亏损,但如果算上票息,全年看全价仍有正收益。
节奏上:上半年经济确认底部,个别行业和企业信用风险释放仍不能回避,信用利差不支持继续下降。影子银行清理加大低评级债市的调整风险,如果清理力度大,风险释放也会更大。综合看,上半年收益率有向上的风险。下半年经济回升,企业违约风险降低,基于信用资质的担心将会明显缓和。但随着通胀抬头,债券市场将出现系统性风险,信用债流动性利差扩大幅度超过信用资质担心下降对信用利差的缩小幅度,整体信用债市场同样面临风险。
不过,如果上半年调整的幅度较大,使得信用债绝对收益率出现明显的回升后,信用债的防御性也会加强,即使下半年面临债券系统性风险,足够高的票息反而使得信用债成为更好的抵御债券市场系统性风险的品种。
目前从收益率曲线看,过于平坦,这导致从绝对和相对防御性上看,长久期信用债投资价值不高,短融性价比更高。
从具体品种看,低评级投资价值弹性最大,介入时点不对,收益差别大,2012年采取持有是最佳投资策略,而2013年更需要重视波段操作。高评级全年缺乏系统性机会。我们建议目前以短融投资为主,等待信用债市场调整后的机会。
