中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，张莉，许艳
个人无限连带责任担保的增信作用有限
本周企业债12远洲债和12圣达债都采取了自然人控制股东或实际控制人无限连带责任担保的增信方式,此类增信方式在私募债权债务关系中较多使用,但在公募债券中尚属少见。股东或实际控制人个人无限连带责任担保意味着债权人拥有对担保人个人财产的无限追偿权,因此对担保人有较大的威慑力,可以一定程度上防范股东或实际控制人的道德风险。但在具体违约执行中,这种担保的实际增信作用往往有限,很难为债权人带来额外的偿债现金流。一是作为控股股东和实际控制人的担保人财产状况往往与被担保企业有较强的相关性。第二,即使担保人还有其他额外财产,由于信息不对称,债权人也无法有效监控和防范担保人隐匿和事前转移。第三,债权人对担保人财产也不具有排他性受偿权。第四,国内没有个人破产制度,担保人违约也无须承担民事以外的责任,较难防范个人主观恶意逃废债务。
因此,个人无限连带责任担保往往是作为一种辅助增信方式,与抵质押等其他增信手段配合使用,更多地是给债权人提供信心支持。不过,需要注意的是,像圣达债这种既有债务人自身物的担保,又有人的担保的情况下,债权人要先就物的担保实现债权,此种情况下人的担保类似于一般保证责任,往往会影响债权人执行人的担保的实际难度。
市场回顾及展望:高等级和低等级的个券分化都在加剧
尽管今年以来市场关注的热点信用事件最终反映到债券兑付上都得到了顺利解决,但近期信用负面事件仍在继续暴露和发酵,说明企业信用基本面恶化的情况并未改观。例如熔盛重工资金链吃紧,第二期中票发行搁浅,以及庄吉集团面临显著资金链压力并涉及大额互保贷款,企业情况窘迫。展望明年,尽管我们认为出现大范围违约风险的可能性仍然很小,但出现个体信用事件风险的概率却在提高。首先,企业流动性状况短期还很难明显改善,高企的财务杠杆使其新增融资中用于利息支出的比例越来越高。第二,债券存量已上升至企业贷款存量的15%,风险暴露的可能性自然会增加。第三,发行人资质伴随着发行人范围的扩大而降低,投机级占比已达到1/4,13年低评级到期量也明显增加。
第四,考虑到近期影子银行和不良贷款等风险积聚,而银行兜底不利于市场的长期健康发展,我们认为未来政府对信用债违约零容忍的态度会有所转变,有可能倾向于让风险逐步回归市场,适当允许暴露部分违约。考虑到出现大规模系统性风险的可能性不大,对于追求绝对回报和相对排名的投资者而言,完全规避高收益债券也并不现实,但需要加强对个券的筛选,不要过度追求绝对收益率最高、风险也最高的品种,选取中金评分相对较高、行业基本面趋势向好的品种。高等级债券虽然出现违约风险的概率很低,但个券的分化也会加剧。例如今年以来已出现6次AAA发行人的负面评级行动,本周就集中公告了3家AAA发行人评级展望调整为负面。目前仍有存量债券的发行人中主体评级AAA级的超过240家,占比约12.5%,而在美国等国外成熟市场,能获得AAA评级的企业极少。从中金评分看,目前普AAA级发行人中金评分分布区间从2+到4+均有,中枢水平只有3+,还有个别发行人评分甚至不能达到3-的投资级水平。考虑到评级调整比较滞后,而且短期内很多行业尚看不到景气迅速扭转的迹象,我们认为未来过于集中的高等级逐步回归至较低等级、评级逐步分散化的的情况可能还会持续,部分评级偏高的品种可能由于评级下调存在价值重估的可能。建议投资者在选择同评级个券时,注意回避或降低对各评级中评分偏低者的配置,例如AAA级中评分在3+以下、AA+级中评分在3-以下的个券。
评级调整:AAA级鞍钢、徐工和中冶评级展望负面
本周共公告了9项评级行动,其中有4项正面评级行动,均为主体评级上调一档,中金评分均维持不变。另有5项负面行动,除北大荒列入评级观察名单外,其余均为评级展望调整至负面,我们将鞍钢股和徐工集团评分分别下调一小档至2-和4+,其他发行人维持原评分不变。
