内地房企赴港上市进程中，围绕股票价格定价权的博弈，如同一出跌宕起伏的香港“寒战”剧。而股价博弈背后，地产企业发展路径分化，融资——圈地——再融资——再圈地的资本游戏已告终结。
东地产 王建生 傅一辰 报道
林中和王振华，两个外形儒雅、表情严峻的中年男人，可以稍稍舒一口气了。
截止12月3日，先后上市的旭辉控股集团(00884，HK)和新城开发控股(01030，HK)尽管盘中跌破发行价，但收盘时双双收于发行价之上。
3个交易日之前的11月29日，新城发展控股集团董事长王振华在香港敲响了上市的钟声；在此6天之前，旭辉控股集团董事局主席林中重复着相同的故事。
下限发行
如果置身于5年前，甚至3年前，伴随IPO的成功，王振华和林中兄弟毫无疑问将在富豪榜上重排座次，但2012年冬天两家公司的发行价，让人深感凉意。
11月23日，旭辉控股集团(以下简称“旭辉“)在港交所挂牌。作为16个月来首家在港上市的内地房企，旭辉被称为“破冰者”。这一举动无论对于旭辉自身还是其他内地房企，均意义重大。
但“破冰”的喜悦夹杂着 “打折发行”的无奈。
但最终，旭辉却以每股1.33港元的下限发行，集资净额18.96亿港元，考虑到汇率因素，相对于2012年预期收益的动态市盈率不到5倍。以11月30日1.36港元收盘价计，旭辉控股集团的市值仅为78.47亿港元，约合62.8亿元人民币。
旭辉之后，11月29日上市的新城发展控股(以下简称“新城“)也同样以招股价下限1.45元发行，集资净额15.3亿港元。考虑到汇率的因素，相对2011年的市盈率同样不足5倍。
以11月30日1.36港元收盘价计，新城的市值也不过83.3亿港元，约合66.6亿元人民币。相比2007年碧桂园上市时的21.5倍市盈率发行，以及2009年龙湖在港上市时20倍的市盈率，这一数字显得实在“寒酸”。换句话说，同类型的融资标的，融资价格和融资额度不如三年前的四分之一。
银河证券首席经济学家左晓蕾告诉《东地产财经周刊》(以下简称“《东地产》”)记者，虽然美国第三轮量化宽松(QE3)政策导致热钱涌入香港，但香港刚出台了政策打击房地产市场，投资者心有余悸。“虽然有热钱，但我并不觉得会流向地产股。房企可能有自己对形势的判断，上市就能圈钱。”
时机之争
在通往资本市场的道路上，旭辉和新城为何错失时机？
2011年4月，一家港媒首次披露了旭辉赴港上市的计划。该消息称，旭辉的初步集资规模约5-6亿美元。但由于严厉调控政策的出台，旭辉的上市计划搁浅。
不过，在市场情况不理想的情况下，旭辉该年的扩张迅速，耗资约40亿元在全国各城市共拿地12块，为上市打下了基础。
2012年7月，旭辉筹备上市的消息再次传出，融资规模也缩小到了3-5亿美元。9月，旭辉通过上市聆讯，并开始择机招股和挂牌，融资规模再度缩小至2-3亿美元。
但最终，旭辉以每股1.33港元发行，发行价对应市值为76.7亿港元，相较旭辉的净资产110.36亿港元，折让率为69.5%。
关于为何最终融资规模减少、发行价下调，旭辉董事长林中曾表示，“关于价格方面，我们是有几个考虑，其一，为了实现上市这一目的，这是我们内部定的一个成功标志，其次，要为股东创造价值。为了完成上市这一成功标志，我们有几个策略，其中就包括要有一个相对便宜IPO定价，留出一定的空间。”
而事实上，旭辉对于发行价并非完全不在意。
旭辉副总裁林伟则在当月的一次采访中表示，旭辉的“发行价不会太低，我们是大股东，流血上市损失最大”，并表示旭辉“虽然规模较小，但相对行业平均水平，增长速度、盈利能力、周转速度都较出色，也会向股东承诺每年的大比例的分红政策”。
不过，为了顺利上市，旭辉还是“流血”在发行价上打了折扣。
同样“打折发行”的还有新城。
11月29日，新城在全球发行56.68亿股，每股价格为1.45港元，市值为82.19亿港元。根据招股书，新城的净资产为137.92亿港元，折让率为59.59%。
按照新城2011年的业绩计算，市盈率仅为4.8倍，远低于房企香港上市时7倍的平均市盈率。
对新城来说，最好的时机或许在3年之前。3年前，《东地产》记者在上海浦东召开的2009新城B股(900950,SH)股东大会遇见王振华时，王正与台资券商为代表的外资投行商讨定向增发事宜，并有外资投行为新城提出回归A股的方案。其时，是资本市场最好的融资时机。然而，中国证券市场B股的边缘化以及政策上的不完备，让王振华错过了一次“卖个好价钱”的资本盛宴。
时过境迁，眼下，折价发行换取融资门票的代价略显昂贵。
价格博弈
事实上，在上市进程中，围绕定价权的博奕，上市公司、投资银行、投资者，甚至包括上市公司与上市公司之间均费尽心思。
首当其冲的是低价发行的同时，上市公司并不乏利好消息。
11月23日上市当天，旭辉以底价7307万元竞得上海嘉定区一地块，折合楼板价2700元/平方米。据悉，该地块出让面积10825平方米，为商办用地。此前一天，旭辉溢价37.98%竞得同区另一幅商办地块，该地成交价格为9900万元，面积10630.2平方米，折合楼板价3725元/平方米。
无独有偶。新城发展上市的当晚，公司便宣布通过竞购方式，以总代价人民币34250万元取得上海市宝山区月浦镇沈巷小区1号住宅兼小区商业用地之土地使用权。该地块总占地面积约64，910平方米，楼面成本约每平方米人民币3700元，地块规划容积率为住宅1.4，商业1.6，绿化覆盖率40%。该地块将建成联排、洋房及高层公寓。
然而，类似的信息在牛市被视为利好，但在当前的世道却波澜不惊。除新城次日高开上冲外，旭辉的股价表现更为平静。
上市时间的安排是另一个值得注意的细节。新城先于旭辉一天招股，而旭辉则先于新城六天上市。有分析人士认为，不排除是投行间对争夺市场资金而博弈的结果。
然而，对于为何最终都是下限价格发行，有投行人士给出了不同意见。“企业希望价格高一些，投行希望低一些，最终博弈出基本一致的结果，从市场表现看，定价是合理的。”
在一些业内人士看来，旭辉和新城此番在香港“贱卖”并不意外。
在打了折的的发行价背后，是海外资本市场对内地房企，乃至整个房地产市场的疑虑。
香港资本市场对中资地产股的低估由来已久。尽管房企在市场较好时能交出华丽的销售业绩，股价却迟迟不上涨。事实上，包括恒大、佳兆业、SOHO中国等在内的房企都曾表示自身的股价被低估。
事实上，相当多的中资地产股如今股价远低于发行价。SOHO中国的发行价为8.3港元，如今为5.77港元；佳兆业的发行价为3.51港元，如今为2.01港元；即便是发行时市盈率较低的宝龙地产，股价也从发行时的2.75港元跌至如今的1.6港元。
这样的情况使得海外资本市场对中资地产股的看法愈发谨慎。尤其每当调控政策产生作用，内地的房地产市场不景气时，悲观的情绪同时会蔓延到股市。
以至于如今旭辉在以较低的发行价上市后，仍然尴尬地连续两天遭遇盘中“破发”。
东方证券港股分析师张奇则对《东地产》指出，香港资本市场更亲睐一些国资房企或大型房企，如华润、中海等，对于中小房企的估值本来就不高，“破发”说明发行价还可以更低。
囤港热钱的盛宴
一边是满腹疑虑的投资者，而另一边，房企则“铁了心”要在这个时间点上市。
不少业内人士猜测，开发商选在此时上市和热钱涌入香港不无关系。
今年9月13日，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策(QE3)，以进一步支持经济复苏和劳工市场。而对于全球经济来说，则可能引发一轮通货膨胀。
数据显示，自美联储正式推出QE3以来，截至昨天香港金管局已购入42亿多美元，香港银行体系总结余因此增加了325亿港元至约1809亿港元。很显然，热钱已进入世界金融中心之一的香港。
香港金管局总裁陈德霖在接受采访时曾预计，资金净流入港元的情况将会持续一段时间，不过很难预测这情况会维持多久。
但对于资本市场来说，这一信息无疑是极大的利好。热钱的特征便是炒作，一旦受到热钱的追捧，企业扩张所需资金的问题便迎刃而解。
热钱囤港的消息传出后，方兴地产、龙湖地产、SOHO中国、中国海外、融创中国等中资房企纷纷发行债券集资，涉资最多达479亿港元。
反观旭辉和新城。
虽未找基石投资者，但由于采用的是包销形式，旭辉在香港公开发售超额认购1.19倍，国际配售初步提呈的发售股份获得轻微超额认购。
晚几天发售的新城则有索罗斯旗下基金等大腕作为基石投资者，但在香港公开发售认购率仅为25%，只得重新发配至国际发售。
左晓蕾对《东地产》记者指出，虽然QE3导致热钱流入香港，但在香港刚出台的房地产调控政策的打压下，她并不认为热钱会追捧地产股。“当然，也有可能炒楼被禁了，热钱只能转而流入地产股了。”
就在一个月前，为遏制“亢奋”的楼市，香港发布楼市新规，提高额外印花税的税阶，并将适用期延长至三年，同时推出全新的买家印花税，外地人士、所有本地和外地注册的公司购买香港住宅，需缴付15%的买家印花税。
激荡时代的谢幕
旭辉和新城未受热钱“追捧”，似乎也标志着资本市场对于房地产的看法越来越理性。
遥想龙湖当年，股东豪华，股民追捧，高位震荡，雄姿英发。每股7.07港元的发行价，56倍超额认购，20倍市盈率，书写一代传奇。
同月，恒大上市，采用较低发行价和市盈率“以价换量”，在港超额认购46倍。
时过境迁，中资地产股风光不再。除了做好销售业绩外，房企更是拼起了“策略”。
旭辉、新城在低价“登陆”的同时，为取悦投资者，不约而同地上演了“上市前一天在上海拿地”的戏码。
作为两个在同月上市的中资地产股，旭辉和新城难免会被投资者拿出来比较，甚至“二选一”。尽管上市时间比旭辉晚，新城却抢在旭辉前一天发布招股书，欲争夺原本就不多的市场份额。新城的招股结果不如旭辉理想，在自身原因外，和上市的时间及股民对旭辉上市后情况的的观望多少也有联系。
但无论如何，对于房企来说，能叩开境外资本市场的大门，已属大幸。
国信证券房地产行业首席分析师方焱告诉《东地产》记者，自从A股的上市通道关闭，房企只能通过信托等高成本方式融资。在香港上市能打通海外的融资通道，解决资金问题。“上市对于房企来说非常重要，房企更看重的是上市这一‘地位’。”
张奇同样指出，上市是每一个房企成长的必经之路，有利于多元化融资。包括先前万科、招商、金地和中粮在香港“买壳”也是如此。香港的融资成本低，这一渠道对于房企来说很重要。
此外，上市也可为企业在品牌形象、管理水平、公司冶理等多方面带来附加价值，由此走上良性轨道。只不过，对于中国房地产企业来说，资本市场激动人心的时代已经谢幕，以融资——圈地——再融资——再圈地的资本游戏已告终结。
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地产业的资产价值估值法
净资产价值法(NAV)，是地产行业的主流估值方法之一。所谓净资产价值法，是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值。
NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对“地产项目公司”尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值法固然有可取之处，但对于高负债的地产公司还需谨慎。高负债率蕴含着更大的风险，破产的公司基本上都是高负债公司。可以适当考虑宏观经济以及相关公司的品牌以及存货周转率(营销能力)。
融资扩张 市场“裸奔”
地产股IPO一把双刃剑
首次公开发行(IPO)让地产企业融得资金快速扩张的同时，也让企业的发展战略及所有项目运作信息毫无保留地公开于市场。
东地产 汪露 报道
在调控的背景下，投资客被遏止住，刚需一族成了中国楼市的主角。
人口结构的变化，直接影响到房地产市场的需求，进而影响到房地产市场的走势。这是不变的铁律。2020年，中国人口结构的变化，是否会制造楼市买家大变脸？
中国银行首席经济学家曹远征告诉《东地产财经周刊》(以下简称“《东地产》”)，2020年，伴随着人口结构的变化和劳动力的短缺，楼市刚性需求会减弱，养老地产等非常规性需求则会适度增加。
同时，多位业内专家表示，虽然刚性需求会适度减弱，但是依然会是楼市的主要买家群体。
保利的扩张样本
保利地产(600048,SH)堪称IPO后融资扩张的典型样本。
2006年中期，保利地产未上市前，公司总资产仅为110.64亿元，净资产11.72亿元。
2006年7月31日，保利地产公司股票在上海证券交易所挂牌上市，成为在股权分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业。
此后，保利地产抓住市场机会，完成了融资扩张——拿地——定向增发融资——再拿地——再融资扩张的发展路径。
2009年楼市调控政策前，公司总资产达已达898.31亿元，净资产250.88亿元，营业收入229.9亿元，实现净利润35.19亿元。
扩张继续推进，2012年，保利地产公布的三季报数据显示，公司前三季度实现合同销售额756.28亿元，同比增长32.04%；实现营业收入313.07亿元，同比增长43.52%；实现归属于母公司所有者的净利润38.21亿元，同比增长10.21%。全年800亿元的销售目标显然已提前完成。
至此，保利与万科之间的差距进一步缩小。根据公告，万科前三季度累计实现销售金额963.2亿元，稳坐“一哥”之位，保利则紧跟其后，位居第二。
事实上，IPO后保利的融资渠道更加畅通，公司也加快了拿地步伐。这一点在2012年体现得尤其透彻。
今年前三季度，保利地产拿地总地价约163亿元。10月，更是加大拿地力度，先后拿下9块地块，总地价约153亿元，用地面积约137万平方米。
其中，同一天拿下的被冠以“地王”的徐汇滨江XH129B-02、XH129D-01地块和长沙滨江B7地块。
快速发展的背后有庞大的资金作为后盾，保利地产俨然成为借助资本市场快速发展的典型，而IPO是所其所有扩张的源头。
绿城的烦恼
如果说保利地产是尝到IPO“甜头”的典型代表，那绿城则接收了IPO带来的烦恼。
相同的是，绿城中国(03900,HK)当年和保利地产一样，凭借便利的融资渠道频繁拿地。不同的是，绿城收获了IPO后的苦涩现实。
于是，即便是绿城首席财务官兼董秘冯征发出了“现在再谈绿城会不会死，已经是一个笑话”的声音，绿城“被破产”的阴霾还是偶尔浮现在人们的脑海中，不曾散去。
2006年7月13日，“绿城中国控股有限公司”在香港上市。
自此至2010年，绿城迎来了快速发展的三年。
凭借公司本身的发展，及IPO带来的融资渠道，2009年绿城耗资456亿元激进拿地，占合同销售额的88.8%，这使绿城的“资本承担”高高在上；2010年，“伤疤没好也不忘疼”，绿城又耗资173.2亿元拍得土地17块，占地面积约349.47万平方米。
2010年，绿城“疯狂的拿地”弊端显现。
2009年大量的土地储备亟需开发以及2010年的持续拿地，使得2010年成为绿城“最花钱的一年”。
到2011年，绿城的债务危机全面爆发——2011年9月以来，从传闻“海南航空将以30亿元求购绿城集团及其下属公司”，到传闻接受房地产信托业务情况调查，11月初，网络又传“绿城集团因资金链问题正申请破产”，绿城集团负面新闻连续爆出。
而所有负面新闻的导火索是9月21日至27日的这一周时间，绿城中国的股票市值下跌，股价跌幅达30%。彼时，绿城股价危机来自某外电关于中国银监会就绿城集团房地产信托业务进行调查的消息。
在绿城的债务危机中，因为身为上市公司，绿城的负面新闻经由股价暴跌而显著放大，进而引发连锁反应。作为上市公司，绿城中国的财务状况早已大白于天下，资金链危机已经成为业内共识。
曾有消息爆料，绿城遭遇危机时，也曾酝酿资本市场的重大动作，以摆脱当时的资金困境，其中曾经考虑的方案之一是在香港联交所退市。
事实上，直至九龙仓入股时，绿城董事长宋卫平仍对资本市场的反应颇有微辞，正所谓成也IPO，败也IPO，绿城中国从巅峰滑落，IPO的双刃剑是为正解。
趋利避害之路
于是，如何玩好IPO的双刃剑，成为房地产业需要思考的命题。CCDI悉地国际居住事业部市场分析经理姚伯钧告诉《东地产》，对于产生资金链危机的房企而言，若是长久无法融资，那么也就只剩下卖企业，或者转型房地产基金两条路了。在未来，更多房企将涉足商业地产、旅游地产、产业地产等，那么就更需要资本市场对于其资金的支持，上市与否关乎企业能否发展。
但国信证券一位不愿透露姓名的分析师则表示，房企寄望于资本市场大势反转，铤而走险步入先扩张再圈钱的赌局，或会陷入“迷途”，如果因为资金链扛不住，把融资当作救命稻草，未来项目出售遇阻，整个公司将面临破产的风险。
《东地产》同时注意到，像绿地、万达这样的大型房企，并没有上市。业内人士分析，这些房企既不着急在香港上市，也没有办法在国内上市，是由于本身整体上市融资量大，不符合目前市场，在港股上市，缺少溢价优势。
对此，姚伯钧说，目前市场上出现的中等规模的公司急着上市，小公司没有机会上市、大企业不着急上市的局面。
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复地退市启示录
2011年1月20日，复星国际和复地联合发布公告称，复星国际将就复地全部已发行H股和已发行内资股提出自愿有条件收购要约，建议撤销复地上市地位。
对于退市的原因，复星国际表示主要是由于融资障碍。为了支持商业及住宅房地产主业的不断增长，复地有大量的资金需求。而复星国际认为复地继续维持上市公司的地位是其未来成功发展的一个障碍。
退市后的复地，实现2011年全年销售金额125亿元，历史上第二次突破百亿大关，开发项目也扩展至16个城市。
多元时代来临
房企的未来融资之路
IPO注定只是少数企业能玩的资本游戏，更多的房企仍需适合自身的财务杠杆。
东地产 谢敏敏 报道
调控之下，缺钱的开发商四处寻求新的融资渠道，但并不是每家符合条件的企业都能顺利IPO。
银行信贷收紧，信托、私募基金却正当其时，更有大批房企将目光投向海外市场，或者寻求与金融机构的合作，以期在资本市场分得一杯羹。
“在政策影响的金融力量之外，一股较强大的多元化的金融力量正开始发挥作用。”著名经济学家巴曙松明确表示。
多元化，已经是房企融资的大势所趋。
同时，融资市场化也对房地产业的顶层设计提出了新的要求。房企融资制度的改革，迫在眉睫。
杠杆化诱惑
近些年，“去杠杆化”成了房地产业提出的一个新命题。
只是，在嚷嚷着“去杠杆化”的背后，房地产业依然靠高杠杆率保证了行业的投资回报。因此，迫不及待通过融资大赚一笔者，仍大有人在。
对企业而言，近年来土地的市场化，材料价格上涨，尤其是严厉的调控措施，使得房地产已经无法维持最初的高额利润，但仍然吸引了大量的资金进入，真正原因是房地产的高杠杆保证了投资的高回报。
早在2010年，戴德梁行就在其发布的全球资金流向报告中表示，当年的楼市仍是以杠杆化为主调。
时间推进到2011年，伴随着“去杠杆化”声音的广泛传播，中国楼市的高杠杆终于略为下降。天相投顾于2011年发布的房地产报告显示，2011年，房地产企业资金杠杆率跌至最低点。
“即便如此，房地产的高杠杆依然存在，高回报让房企对资本市场永远有所图谋。”沪上一位投资人士告诉《东地产财经周刊》(以下简称“《东地产》”)，财务杠杆让即使微利的项目，也可以相对原始投入而赚得盆满钵满，在利益驱动下，房地产业的杠杆化仍将持续。
多元融资开启
在传统银行信贷政策收缩的“困境”下，房企开始寻求一条多元化融资之路。
“在政策影响的金融力量之外，一股较强大的多元化的金融力量正开始发挥作用。”经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在此前的一场金融创新峰会上分析。
巴曙松提到的多元化金融力量，主要是指近年极受关注的地产信托、私募基金融资、海外融资等。
中国指数研究院的监测报告显示，从9月17日到10月15日，多家房企融资总额超过了200亿元。其中，通过优先票据、信托融资、配股融资等手段融得资金占总融资额的近8成。
信托和私募基金已经成为很多房企融资的主要渠道。
因为万科、金地等许多知名房企的屡屡尝试，海外融资备受关注。
据不完全统计，仅2012年10月和11月上半月，内地房企向海外融资总额就达到了31.2亿美元，折合成人民币约为194亿元。如果将非A股上市公司境外融资额计算在内，估计今年以来房企海外融资额超过110亿美元，超过以往任何一年。
10月中旬以来，融创中国、华南城、龙湖地产、禹洲地产、方兴地产等多家内地房地产企业也在海外发债融资。
而房企和金融机构的联手，也成为一种新兴的融资途径。10月初，保利地产及其发起的信保(天津)私募股权投资基金联手制造了上海单价地王。
10月16日，华远地产发布公告宣布，旗下全资子公司北京市华远置业有限公司与上海歌斐星舟投资中心(有限合伙)，共同投资9.7亿开发西安房地产项目。其中，华远置业预计投资2.4亿元，歌斐星舟预计投资7.3亿元。
“多元化的融资渠道一直存在，股权、银行、信托、基金、海外融资等，只是将来比例会发生一定变化，尤其是基金、海外融资的比重将增大。”北京盛世神州投资者关系部副总监黄忠伟告诉《东地产》。
“尤其是私募基金，预测将进一步发展，成为房企融资的重要方式。”
顶层设计决定未来
房企融资的市场化，也对房地产业的顶层设计提出了新的要求。
近年来，“房地产业需要顶层设计”的言论受到愈来愈多的重视。
2012年8月博鳌房地产论坛上，巴曙松强调，从过去十年对房地产的调控来看，非常缺乏顶层设计，这就给市场来回的失措和浪费资源给了借口。
万科总裁郁亮在今年9月份接受《东地产》采访时明确表示：房地产业需要顶层设计。
如今，融资的市场化也让业内人士开始思考，顶层设计应该在这方面寻求新的定位。
“融资的多元化也呼吁着政策层面的改变，只有这样，才能促使房地产行业的融资更加健康平稳运行。“上述投资人士分析。
“房地产市场乱象产生的原因是多方面的，要促进该行业的长期健康发展，进行顶层政策设计是必要的，可以从房地产行业发展、房地产市场调控、住房政策三个不同层面上入手。”中国社会科学院城市发展与环境研究所研究员牛凤瑞强调，房地产行业对顶层设计的需求十分迫切。
细化到融资层面，就反映为房地产融资制度的改革。“房地产顶层设计应以坚持市场化原则为核心标准，改革房地产融资制度，增强直接融资与建立多元渠道。尤其是需要考虑到直接融资这个发展方向，考虑到房地产市场需要容纳多少企业，需要多少资金，直接间接融资的比率规模等等。”
