张砚
最高的票面利率，低于净资产的转股价，上市首日意外破发
南山转债（110020.SH）上市后的表现给疯狂打新的人们一个“下马威”。
南山转债“破发”
10月31日南山转债开盘在100.10元，收盘在99.11元，盘中最高100.70元，最低99.01元。当日成交金额14.40亿元。11月2日的收盘价在99.90元，仍未回到100元面值以上。
“想到它会摔倒，但是没有想到第一把就摔了。”转债投资者安道全（笔名）说，“它上市以后半年以内是不能转股的，这段时间应该是大家抛售的阶段，在这一期间应该有低点。”
10月16日发行的60亿元南山转债曾获得超100倍认购，超过6500亿机构资金参与打新。当时多家券商发布研究报告认为，南山转债上市之后将溢价2%~6%，纷纷建议积极申购。保险、银行、基金、信托、券商竞相抢购，其中中国人寿更是动用了48个账户参与申购。
“我们也认为不会破发，但是最近股价有所下跌，安全边际不够。”宏源证券一位分析师表示，“这个价格也没有什么太大问题，其实没有大家想象的那么悲观。现在转债的整体估值也不高，如果股票市场转好的话，它的价格不止现在这个水平。”
南山转债期限6年，前两年票面利率3.5%，后四年4%，其票面利率是转债历史上最高的。一般情况下转债的票面利率仅有0.5%~2%。
“南山转债给人有点迫不及待的感觉，就是因为它知道自己如果不定那么高就发不出去。”安道全说。
南山转债信用评级AA，无担保，按照6.9%的到期收益率测算，纯债价值在87元左右。纯债价值可以看作可转债的“底”，测算的是把可转债当作普通债券的价格。可转债的价值还应该包含期权价值。
怪异的南山转债
在安道全眼里，南山转债很特别。“实际上我不是特别看好南山转债，包括打新也没有参加。”安道全说，“南山特别怪异，跟所有的转债都不太一样。”
“首先，南山转债发行时的转股价是在净资产以下。一般都说，转股价是不能低于净资产的，但是最有意思的是，没有人说初始转股价不能低于净资产。”安道全说，“以前发行的时候都是转股价偏高，以高价来融资，没有想到在这个熊市，上市公司宁愿以特低的转股价来发行。”
南山转债的转股价为6.92元，南山铝业（600219.SH）三季报公布的每股净资产在8.22元，11月2日南山铝业收盘在6.53元。
安道全表示，转股价这么低，可以更好转股，不好的地方在于，现在就定在净资产以下，基本上向下调整转股价的条款就等于没有用了，因为不可能再往下调。
“另外，南山转债60亿的发行量也太大。市值125亿，一下子发了60个亿，全部转股成功，大股东控股权将稀释到29%。”根据Wind数据，南山转债1发行规模为8.83亿元，南山转债2发行规模为28亿元。南山铝业第一大股东为南山集团有限公司，当前持股比例为43.16%。
2010年南山铝业曾经非公开增发募集25亿元。2012年三季报显示其账面货币资金18.30亿元，但较中报的27.08亿元大幅缩水32%。有意思的是，11月1日，南山铝业发布公告称，董事会通过了关于募集资金转存定期存款的议案。
“它已经尝到两次甜头，他就是想圈钱。”安道全说，“说明它现在根本不缺钱，募集的这些钱暂时也没有用。”还有一种可能，南山可能有资产运作，但这个不确定性很大。
新旧南山转债
南山铝业此前曾经发行过两期转债，最终都提前转股，期间价格曾经达到过190元以上。
2008年4月18日南山转债2（110002.SH）发行，5月13日登陆上证所，10月29日曾经最低跌至82.70元，随后在不到一年内上涨到199元的顶峰。
2004年10月19日南山转债1(110219.SH)发行，当年11月3日上市之后冲高回落，2005年6月14日最低跌至97.98元，随后震荡上行，于2006年5月15日冲到191.60元的最高点。
宏源证券一位分析师表示，不能简单看南山转债1、2大家赚到钱，过去的南山转债也没有像现在南山转债回售条款这么苛刻，这次的回售条款是在最后两年。前面4年实际上也没有什么回售压力，上市公司可以安安心心地用4年钱，投资者现在买它的话等待时间太久了。
“南山转债1有银行担保，回售基本上都是转股期内的回售，即便不能回售，公司也会主动下修（转股价）。主动下修意味着你有空间下修，但是现在怎么修呢？”宏源证券分析师反问道。
南山转债1由广发银行杭州分行提供担保，信用评级AA+，回售期是转债发行后6个月之后到可转债到期日之前4年半时间；南山转债2信用评级AA-，回售期虽然较为苛刻，在到期日前一年，但是南山铝业在2009年曾两度主动下调转股价。
“基本上大家没有耐心要持有五六年，所以说长期持有，我更愿意持有年化收益率更高的品种，短期持有的话，确实意义不大。”安道全这样评价南山转债。
“南山转债不值100元，如果出现85元、90元再买收益率会更大。南山转债2在2008年有一次跌到80多元，结果在不到一年以内就涨到199元。现在这种情况最好等一等。” 安道全说。
寻找高性价比转债
安道全认为，当前转债市场中的转债品种并没有特别好的价格，“比如像过去85元的南山转债或者石化转债(110015.SH)，你只要闭着眼睛买，肯定是赚的。”现在相对来说，安道全推荐海运转债（110012.SH）、中鼎转债(125887.SZ)和重工转债(113003.SH)。“我希望有95元或者95元以下的价格，是最好的，现在价格不是最好。”
新钢转债明年8月20日到期，期满5个交易日内上市公司将以107元（含最后一期利息）赎回全部未转股的可转债。如果投资者以11月2日102.91元的收盘价买入持有到期并被赎回将获得5%的年化收益（税前）。
安道全认为，新钢转债的转股难度相当大，转股价5.88元，最新净资产5.6元，正股价格在4.07元。但是正股价格有可能涨到转股价的110%左右，如果实现到期转股，收益可能会达到6%~8%。
宏源证券分析师推荐的是石化转债和工行转债(113002.SH)。“如果股票投资者买的话，工行转债的性价比较工行股票好得多。”
