邓瑶
资者们因大股东承诺注入稀土资产而欢呼之际，同属于中国五矿集团（下称五矿）旗下上市公司*ST中钨（000657.SZ）的中小股东们却愤怒不已。
2010年，*ST中钨因三年连亏被暂停上市。2012年，证监会主板退市新规推出，濒临退市边缘的*ST中钨再次背水一博，于2012年6月27日发布定向增发草案，争取在今年12月31日的大限之前复市。
根据定增草案，*ST中钨拟以9.02元/股的价格，向大股东湖南有色股份定向发行3.03亿股，收购其持有的株洲硬质合金集团有限公司（下称株硬）100％股权、自贡硬质合金有限责任公司（下称自硬）80％股权，拟购买资产评估值合计为27.6亿元；另外，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集资金，拟募集配套资金不超过9.11亿元。
该定增草案一出，立刻遭到*ST中钨中小股东的集体反对。对此，为抓住*ST中钨保壳上市的最后机会，控股股东五矿出具三项承诺：积极支持中钨高新适时获取钨矿资源、在增发未达到全部核准数量的前提下认购、以现金方式补足净利润差额。
尽管这一方案在9月7日临时股东大会上获得通过，但投资者们很快发现，拟注入资产存在问题。一位姓欧阳的投资者对本报记者表示，*ST中钨刻意隐瞒了拟注入资产业绩下滑的事实。
本报记者获得的财务数据显示，截至今年9月30日，株硬累计实现净利润为1309万元，自硬累计亏损2428万元，由于湖南有色持有自硬80%的权益，所以这部分亏损计入湖南有色名下的金额为1943万元。以此计算，截至9月30日，株硬和自硬两公司共造成湖南有色账面亏损约630万元。
*ST中钨并未扭亏，公司10月14日发布公告称，截至9月底，累计亏损3380万元。如果算上上述两公司的股权，相当于重组后的新中钨亏损近4000万元。
这意味着，株硬和自硬无法承担起保住*ST中钨这个壳的重任，反而令公司业绩雪上加霜。
资产粉饰
拟注入中钨的株硬和自硬两块资产，此前已经被股东大会否决了五次。
9月7日，株硬和自硬第六次出现在*ST中钨的重组方案中，与5年前被否决的方案如出一辙。不同是的，此次发行价由5.52元/股增至9.02元/股。
实际控制人五矿及大股东湖南有色是非常希望重组顺利进行的。因为一旦重组成功，*ST中钨控股股东的利益将得到保障，五矿将保住一个硬质合金融资平台。
但拟注入株硬和自硬一直是广大中小股东拒绝执行的重组方案，主要原因是株硬和自硬的经营状况并不乐观。
除了业绩原因之外，两块资产的估值也不能让人满意。“中钨公布的资产收购评估值被大幅拉高。”一位私募人士表示。
根据*ST中钨公布的财务数据，以2011年12月31日为基准日，拟注入资产根据资产基础法评估结果为27.64亿元，收益现值法评估结果为25.17亿元，差异为2.47亿元，最终确定以资产基础法结果为准。
“根据资产基础法评估的结果不能反映资产的盈利能力。一堆不能带来效益的资产就是无用资产，应对收购资产计提资产减值。”上述私募表示。
另外，不少中小股东反映，拟注入资产估值存在明显夸大。例如，*ST中钨对被收购资产存在重复计算收益现值的嫌疑。在*ST中钨出具的重组方案第76-79页中，株硬公司所披露的7家子公司中，长期股权投资评估值是16.06亿元，“有明显的重复计算价值”。
中和资产评估有限公司还在评估报告中指出，株洲长江硬质合金工具有限公司“设备比较老旧，产品质量精度不太高，产品属于中低端产品”。然而，即便设备老旧，株洲长江硬质合金工具有限公司的固定资产评估依然出现增值。
评估报告还延长了固定资产折现期，例如，株硬厂房原折旧年限为20年，评估报告改成了40-60年。
同时，拟注入资产评估也没有考虑各种资产减值的因素。例如，未考虑2011年下半年钨精矿价格下跌，反而以价格上涨为由提高资产价值；未将部分坏账计入估值，仅在报表后面做出提示。
相比起五矿承诺的“支持中钨高新适时获取钨矿资源”，上述两家“涂脂抹粉”的硬质合金企业显然入不了中小股东的法眼。在重组方案出台之前，不少中小股东估算，一旦注入钨矿资产，*ST中钨重组后每股盈利将超出3元，由此带来的回报率将比单纯的硬质合金业务增加1倍以上。
“9·30”大限？
中小股东一直反对株硬和自硬的注入，*ST中钨的管理层却还是希望主要的中小股东能够同意重组方案，在股东大会上投下赞成票。
为此，9月6日，五矿在深交所发布一封“致全体股东公开信”，称*ST中钨本次重组方案，是五矿“慎重提出的解决中钨高新重组和恢复上市问题的唯一具有可行性的方案。除本次公布的重组方案外，无后备方案”。五矿同时称：无论本次重组方案是否获得股东大会支持，就客观现实而言，我公司既无条件，也无时间筹划和论证其他重组。
这封带有最后通牒性质的公开信，有着其复杂的背景。五矿在公开信中“提醒”了投资者：根据深圳证券交易所发布的退市新规和中国证监会2012年7月传达的监管要求，如果中钨高新不能在2012年9月30日前将经股东大会审议通过的重组方案上报中国证监会并获得其受理，则难以在2012年底前完成本次重大资产重组，“届时，中钨高新将面临极大的、现实的退市风险”。
五矿方面对本报记者表示，对“9·30”大限的解读来自海南证监局的一封风险关注函。
8月6日，*ST中钨发布公告称，公司于8月2日收到海南证监局的一封退市风险关注函，根据深交所退市新规和证监会今年7月10日召开的退市制度培训视频会传达的监管要求，若*ST中钨不能在今年9月30日前将经股东大会审议通过的重组方案上报证监会，则难以在2012年底前完成资产重组。
不过，一位投行人士对本报记者表示，“9·30”并不是证监会明文规定的日子，只是因为审批一般需要3个月，所以市场以此推断“9·30”是ST公司恢复上市的大限。“如果是一个优质的重组计划，年底前上报材料依然有可能恢复上市。”
但这一通牒的确气到了威慑作用。公开信下发的第二天，*ST中钨召开审
议重组方案的临时股东大会。面对“9月30日重组大限”，很多原先持反对态度的中小股东迫于退市压力投赞成票，重组方案最终顺利通过。
事后，有小股东认为，实际上证监会并未明文规定9月30日之后不受理ST公司重组方案。“9·30”大限只是*ST中钨迫使中小股东对重组方案投赞成票的借口。
这是因为，五矿强调“9·30”大限，实际上掩盖了拟注入资产亏损的事实。“在9月30日之前提交重组方案对中钨是有利的，这样可以避免后期的亏损影响恢复上市审批。”上述私募人士认为。
保壳悬念
不少投资者依然抱着恨铁不成钢的态度，认为五矿还来得及修改*ST中钨的重组方案。
“我不相信这是唯一可行的重组方案，希望五矿在最后关头修改方案，注入旗下钨矿资产。”上述姓欧阳的投资者对本报记者表示。
*ST中钨中小股东之所以在最后一刻都不放弃注入钨矿资产的愿望，主要是由于钨矿资产被广泛看好的市场前景。
据本报记者了解，目前国内政策已明确钨矿采矿量将在未来每年缩减2%，将钨产量控制在年产8万吨左右。这意味着，未来几年钨矿供应将逐步缩减，价格也可能逐步上涨。
目前，资本市场给予含钨矿全产业链公司的2012年估值平均PE 为49倍，相比不含矿石类新材料制造商平均PE增加一倍以上。
而钨矿与硬质合金的市场表现有很大差别。目前，我国硬质合金技术门槛低，全行业254家企业的产能利用率仅仅只有51%，毛利率仅10%。
不过，*ST中钨方面反复强调，湖南有色股份旗下再无其他更优质的资源，所以公司并没有备选的重组方案。从本报记者获得的财务报告来看，湖南有色旗下确实无更多优质资产。“下属企业盈利单位进一步减少，钨钼加工企业全面亏损，负债率由年初的74.04%上升至76.91%。”
部分中小股东认为，虽然湖南有色优质资产不多，但五矿旗下的资产众多，只要五矿愿意出手，*ST中钨修改重组方案依然存在希望。
在上述五矿人士看来，中小股东呼吁修改重组方案为“一厢情愿”。该人士对本报记者表示，五矿已尽到大股东的义务，根据公司目前的安排，*ST中钨恢复上市事宜主要由湖南有色负责。
目前，*ST中钨的筹码在于，一旦退市，中小股东的投资将全部打水漂。退市将损害中小股东的利益，*ST中钨认为中小股东不会想鱼死网破。
不过，一些小股东表示，“我们做好了退市的准备，并明确知道退市后应该做哪些工作才能阻止五矿股份整体上市。”
对此，*ST中钨方面对本报记者表示，五矿已尽到了大股东的责任和义务，并且当初也无法避免*ST中钨暂停上市，因此，即便*ST中钨退市，也不会对五矿造成实质性影响。
截至目前，*ST中钨依然命悬一线。即使通过回避三季度以来的亏损获得证监会批准恢复上市，*ST中钨还将向深交所补充恢复上市材料。
最新进展是，*ST中钨重组上市环保核查公示期已于10月17日结束。另外，由于有中小股东申诉*ST中钨隐瞒业绩亏损，深交所已于近日给*ST中钨发送了一封关注函。
大限的另一面
事情就是这么凑巧，拟注入资产株硬和自硬两家公司自今年下半年以来，业绩出现大幅亏损。这是*ST中钨股东大会上没有公布的信息。
2011年，株硬和自硬两家公司合计净利润近2亿元，创下历史新高。但由于今年受国内外经济形势影响，株硬和自硬业绩开始出现下滑。不过，*ST中钨并未在9月7日的股东大会上披露这一审计报告，尽最大努力避免了中小股东的抵抗情绪。
*ST中钨的重组材料是9月份上报的。按照证监会惯例，补充拟注入资产株硬和自硬的财务报表截至今年6月底。
审计报告显示，截至今年6月底，株硬和自硬两家公司合计仅实现净利润1700多万元。该利润被*ST中钨同期亏损的850万元冲抵后，仅剩800多万元净利润，勉强达到证监会接受重组材料的最低要求。
但进入三季度后，株硬和自硬业绩急转直下。“今年以来，株硬和自硬两家公司一蹶不振，上半年虽然在五矿的威逼下，勉强拼凑了一点利润。三季度以来，生产每况愈下。”上述*ST中钨的投资者对本报记者表示。
湖南有色（02626.HK）8月29日在香港发布的中期业绩报告也显示株硬和自硬面临的严峻形势。财报显示，株硬和自硬今年上半年的销售收入比去年同期小幅增加了4.95%，但是毛利额却明显减少19.73%，毛利率更是从去年的18.28%降至13.99%，已经低于国内同行业16.8%的平均水平。
更为严重的是，今年上半年存货跌价准备金额较去年同期飙升5倍，这表明两家公司的经营管理水平较低，抵御市场价格下跌冲击的能力很弱。
由于株硬和自硬均为湖南有色的子公司，按照港交所惯例，不需要披露其净利润数据。但仅从湖南有色的中期报告就可以推断，株硬和自硬的经营业绩出现了大幅下滑。
实际上，记者获得的财务数据显示，截至今年9月30日，株硬累计实现净利润为1309万元，自硬累计亏损2428万元。
*ST中钨日子也不好过，本报记者从其他途径获得的湖南有色财务数据显示，*ST中钨1-8月亏损为2608万元。而*ST中钨三季报披露，前九个月公司亏损3380万元，9月份单月亏损就高达672万元。
这就可以解释*ST中钨为何强调在9月30日前提交重组材料的重要性。因为按照证监会管理，如果在9月以后提交方案，*ST中钨必须提供株硬和自硬截至9月底的财务报告。偏偏*ST中钨、株硬和自硬在今年三季度陷入巨亏，重组后无法达到证监会规定的“公司最近两个会计年度净利润均为正值”的复市规定。
甚至有知情人士对本报记者表示：“目前，约占株硬和自硬80%左右比例的中低档产品出现严重滞销，库存高企，很多亏损还没有反映至账面上。”
承诺之疑
由于这样的“巧妙安排”，加上此前承诺的钨矿资源未能注入，不少中小股东将怨气转移到大股东湖南有色及五矿头上。
中小股东指责*ST中钨大股东的理由是，早在2006年，湖南有色收购中钨高新股权时，曾在收购报告书中承诺，通过定向增发等方式，将构成同业竞争的硬质合金等相关业务和资产注入中钨高新，“使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工完整的钨产业链。”
正是由于收购报告中“集钨矿山”的“完整产业链”这些文字，令不少投资者增持*ST中钨。
一位刘姓私募人士对本报记者表示，湖南有色及大股东五矿肆意割裂集矿山一体化的完整承诺，违背了基本诚信。“如果不是当年湖南有色的那句承诺，2006年中钨股改就可能会通不过，也不会有这么多投资者买入中钨，正因为湖南有色‘全产业链’的表述，才造成了不少投资者高价买入。”
关于“失信”一说，*ST中钨方面则回复本报记者：“打造完整产业链为公司的规划远景，并不属于承诺。”
*ST中钨李俊利也解释，“使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工完整的钨产业链”是“有前提的公司远景规划”，是否能够实现肯定存在不确定性。而且实现这一规划的方式，不一定必须由大股东注入钨矿资产，也可以由公司整合完硬质合金产业后，自行去市场收购钨矿。
如果说湖南有色的承诺落空还能自圆其说，令中小股东不满的是五矿也未能担起挽救*ST中钨的责任来。
五矿是在*ST中钨暂停上市之后的2009年控股湖南有色的，实际未对*ST中钨的亏损产生影响。但按照证监会的规定，五矿作为*ST中钨的实际控制人，有义务和责任帮助*ST中钨恢复上市。
五矿目前为何不将其旗下钨矿资源注入*ST中钨？*ST中钨董秘李俊利表示，公司也想注入钨矿资源，但需要跟五矿和江西省政府沟通，“矿权确认、政府沟通等工作也不是一两天能做完的。”
目前，在钨金属业务方面，五矿投资了江西省钨及钨制品行业，先后控股修水香炉山钨矿、江钨集团、南昌硬质合金厂，形成了较完整的钨产业链条，这些产业如果与湖南有色在湖南的黑钨矿产以及深加工结合起来，就能形成世界领先的钨业务。
对此，五矿一位内部人士对本报记者表示，从理论上来说，打造完整的钨产业链符合公司的利益，但由于地方利益难以协调，很难实现这一愿景。
五矿对*ST中钨的重组承诺也包括了“积极支持中钨高新适时获取钨矿资源”，另外还称，重组完成后，上市公司2012年度报告公告时，如果拟购买资产净利润未能达到盈利预测，则五矿方面以现金向上市公司补足净利润差额。
但部分中小股东对五矿的承诺心存疑虑。上述姓欧阳的投资者对本报记者表示，五矿的承诺存在很大漏洞，例如，支持*ST中钨获得钨矿资源并没有具体时间表，只对2012年的利润做补足差额承诺，并未对2012年以后的利润做出保证。
责任编辑：魏钦涛 SF098
