尹中立
目前股市出现的最大变化是估值体系。笔者曾在去年底发表文章分析当前中国股市估值体系的变化，为了更好地分析估值体系的变化，特作如下补充。
在全流通之前的股市生态结构中，散户的资金量占60%~70%左右，证券公司和证券投资基金、保险资金等机构投资者占30%~40%。在这样的生态结构中，散户数量多，而机构数量少，众多的散户投资者“供养”了数量有限的机构投资者，机构可以利用自己的资金优势操纵股票价格。
说白了，这个阶段的股票市场总体上是一个类似于击鼓传花的游戏。机构投资者的资金总量不占绝对优势，但它们在整个游戏中占主导地位。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中在国有控股机构或公司法人手里，它们的行为与前述机构投资者有较大差别。
为了区别起见，我们把证券投资基金和券商、保险机构等称之为“金融资本”，把上市公司的发起人股东称之为“产业资本”。显然，产业资本的数量远远大于金融资本，产业资本无法像金融资本那样通过操纵股价来牟取暴利。
因为数量有限的散户无法供养数量如此庞大的产业资本，股市的生态平衡被破坏了，2005年之前的“击鼓传花”游戏难以为继。
当股市的“击鼓传花”游戏不能继续的时候，股票的定价就必须遵守一定的规则或规律：股票价格=上市公司预期收益/(无风险收益率+风险溢价)。
按照笔者判断，未来的股市将出现几个特点：
中国股市的“击鼓传花”已经随着全流通而难以为继，随着货币扩张的减速，中国股票高估值的条件相继消失，股价走上回归之旅。
中国的股票市场将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅度降低，并低于主板市场。对比当前的市场现状，估值体系和市场结构将出现颠覆性的变化。
在估值体系巨变和经济周期下行将产生叠加效应，投资者需要警惕出现大熊市。切忌以历史数据来判断当前的股市。国庆节前，创业板的30多家公司发布公告将大股东的锁定期延长，这说明监管层也已经看到了该问题的严重性。
股价何时回到合理的价位？当产业资本不愿意减持，或越来越多的公司采取回购股票之时。当前的很多股票回购或增持的行为更多的是为维护股价，作秀的成分较大。
(来源：BWCHINESE中文网 作者为中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任)
