公司主要从事涤纶毛条、复合短纤维、化工贸易业务。复合短纤维中的ES纤维业务是公司未来发展的重点，目前的市场占有率在30%左右，随着下游的发展和市场占有率的提升，存在较大的发展空间，为公司的业绩提供弹性。
公司具备明显的逆周期特征
公司主要从事涤纶毛条、复合短纤维、化工贸易业务。在2012年中报显示的经营结构中，涤纶毛条、复合短纤维、化工贸易分别在收入中占比24.89%、61.38%、14.63%，在毛利中分别占49.46%、47.50%和3.04%。涤纶毛条业务是公司的传统业务，在这一细分市场中公司的占有率约70%，有较强的议价能力，毛利率稳定在30%左右的水平，为公司业绩提供安全基石。复合短纤维中的ES纤维业务是公司未来发展的重点，目前的市场占有率在30%左右，随着下游的发展和市场占有率的提升，存在较大的发展空间，为公司的业绩提供弹性。贸易业务对利润的贡献不大，但有利于提升公司对市场的敏感性，对其他业务有良好的协同作用。
公司分属于化纤行业，但却有明显的特殊性。主要原因是：（1）涤纶毛条是小纤维品种，原料端较为过剩，行业集中度高，江南高纤（600527）市占率约70%，向下游有较强的议价能力，羊毛价格维持高位和服装潮流的变化使得涤纶毛条作为替代品需求进一步加大；（2）复合短纤维的下游需求主要是个人卫生用品领域，卫生巾平稳增长纸尿裤发展迅速，且市场主要集中在国内，受海外需求减弱的影响远小于纺织服装。
我们从公司的财务数据中也实实在在的能看到这一“特殊性”。2011年3季度以来，受全球经济不振的影响，化纤行业的盈利能力不断恶化。如图表4所示，2012年一季报化纤板块同比变化-78.94%，中报变动幅度扩大-107.49%。而江南高纤在今年一季度和二季报中增速分别为45.80%、49.39%，如图表5所示，化纤板块的整体毛利率从2011年3季度的11.71%下滑至2012年中报5.11%，而江南高纤的毛利率却逆势上扬，从2011年3季度的11.76%上升至2012年中报16.14%。江南高纤表现出明显的逆周期特征。
复合短纤维：ES纤维为公司业绩提供向上弹性
ES纤维下游纸尿裤市场快速增长
江南高纤的复合短纤维分为高强纤维和ES纤维两部分，当前ES纤维产能约5万吨，高强纤维的产能约6万吨。
ES纤维（皮芯复合型纤维）主要用于生产热粘合无纺布，广泛应用于卫生巾、一次性尿布、手术口罩、绷带等卫生材料，也可用作衬垫材料、茶叶袋网眼织物及阳伞用织物等生活用品及过滤材料。由于ES纤维独特的双组份特性，用ES纤维制成的无纺布，其纤维网呈现“点状粘合”而非“区域粘合”的特点，因此和普通无纺布相比，其显著的特征是产品蓬松、柔软、强度高、渗透性好、吸附能力强，能够适应新型卫生巾、纸尿片生产线的高速生产，特别适合用作一次性卫生产品的无纺布包覆材料，还可以广泛用于食品包装、装饰材料和过滤材料等多种领域。
江南高纤的ES纤维定位于妇婴卫生用品市场。根据《中国生活用纸年鉴2012-2013》的统计和预测，2010年女性卫生巾同比增长6.6%，卫生护垫同比增长8%，市场已趋于成熟。2010-2020年间保守预计，卫生巾消费量年均增速为3%，卫生护垫年均增速在4%左右。市场的成熟将促使卫生巾行业整合兼并，下游集中度的提高有利于江南高纤作为ES纤维领导者提高市场占有率。
纸尿裤市场是ES纤维增长较为迅速的下游领域。根据《中国生活用纸年鉴2012-2013》的统计和预测，2010年我国婴儿纸尿布（纸尿裤、纸尿片合计）产量达到162.7亿片，同比增长22.7%，而市场渗透率仅为32.3%，未来前景广阔。到2020年假设纸尿布的市场渗透率达到85%，人口0.6%的自然增长速度和稳定的出生率，0-2岁婴儿人均需用纸尿布3片/天计算，未来10年可维持10.0%的的复合增速。而考虑2012年“龙宝宝”和基数尚小的因素，未来两年纸尿布的消费增速有望维持20%以上。
ES纤维与原料供应商战略合作
生产ES纤维的原料是聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）。虽然PE、PP是非常大宗的原材料，但国内以塑料级为主，ES纤维要求的纺丝级PE、PP供给依然紧俏。公司与中石油中石化签订战略合作协议，这进一步拉大了同小型竞争者的差距。
我国2011年PP表观消费量为1341.72万吨，同比增长3.59%，自给率上升至73.08%。预计2015年我国对聚丙烯的总需求量将达到1550万～1600万吨，而届时产能将达到约2000万吨，装置开工八成即可满足市场需求，供需矛盾将逐渐得到改善。纺丝级在PP总消费中只占14.1%的比例，但是需求非常旺盛，随着PP总产能的增加，在下游需求的引导下，纺丝级PP产能供给有望逐步宽裕。对ES纤维原料的供给不必过分担忧。
高强纤维盈利仍将维持
高强纤维即公司传统的涤纶短纤业务，产品较普通再生纤维（利用PET瓶片生产）硬度大，主要应用于革基布、鞋材表面等。涤纶短纤行业的竞争较为激烈，对公司高强纤维的盈利形成冲击。从A股上市公司相关涤纶短线业务的毛利变化可以看出，从2011年下半年以来，涤纶短纤业务毛利率持续走低，江南高纤短纤差异化程度较高，即使类比霞客环保（002015）的差异化短纤，毛利也仅为7.67%。
江南高纤现有高强纤维产能6万吨，仍能保证满负荷开工，产销量稳定。我们按2012年上半年生产高强纤维3万吨，上半年含税均价11000元/吨计算，产品毛利8%计算，对复合短纤维业务可进行如下拆细。可以看到高强纤维对ES纤维的毛利率拉低将近7.4个百分点。
从公司提升产品结构的战略上考虑，随着ES纤维的进一步扩产并占领市场，公司在未来有可能逐步退出高强纤维业务。但是由于高强纤维目前仍保持盈利，且根据我们的估算，高强纤维在公司上半年的总营收中占到38%的比重，在总营业利润中占到23%的比重，高强纤维对业绩的正向支撑仍将维持较长时间。
复合短纤维业务明年将大幅度扩张
公司募投的8万吨ES纤维将于今年年底投产，这意味着明年复合短纤维产能将从今年的11万吨增至19万吨（14万吨ES纤维+5万吨高强纤维）。
当前ES纤维的主要竞争者是广州艺爱丝和仪征楚源。广州艺爱丝产能约1万吨，仪征楚源约3000吨，其他竞争者与江南高纤的差距更大。ES纤维下游厂商中，恒安（安儿乐）、宝洁（帮宝适）、尤妮佳（妈咪宝贝）、金佰利（好奇）等已形成强大的品牌效应。江南高纤在技术和规模上的优势已使其通过质量验证进入到主流厂商的供应链体系中，未来下游厂商的进一步整合及公司在客户的渗透率提高，我们有理由相信ES纤维的产能将得到有效释放。
投资建议
综上所述，公司未来业绩增长良好。涤纶毛条产能稳步投放，2011、2012、2013年产能将分别为2.6、3.0、3.6万吨，成本端利好和替代需求延续，毛利平稳向上；ES纤维募投产能2012年产能将在原有5万吨的基础上增加8万吨，ES纤维毛利率目前接近20%，未来在复合短纤维中占比提升有望提升整体毛利率；高强纤维当前已处于低谷，行业持续调整已超过一年，未来进一步恶化的可能性较小，盈利在中期仍持持续。
我们在中性假设下预测公司2012-2013年的EPS分别为0.28、0.37元，对应动态PE分别为15.8、11.7倍。我们认为给予公司20倍估值中枢较为合理，对应6个月内目标价为5.6元，当前仍有28%的空间，给予买入评级。
