事件：
近日调研了珠江钢琴，与公司进行了深入交流。
评论：
1、 中国钢琴行业龙头，品牌力和渠道力构筑综合实力
公司是目前全球年产量最大的钢琴制造商，2011年生产各类钢琴11.5万台，而当年全国产量为35.1万辆， 公司产量占全国总产量的32.7%，大于第二名雅马哈和第三名北京星海的产量总和。公司2012年上半年内销、外销的占比分别为86%和13.20%，由于欧美发达国际钢琴市场需求稳定，公司的重点在于内销的开拓。公司目前的"恺撒堡"、"珠江"等子品牌在国内中高端市场、中端市场形成了较强的知名度和品牌力。从渠道看，在全国共有近300家经销商，及700多家渠道终端，并有知音琴行、欧雅琴行、三毛琴行等优质渠道商。行业龙头地位稳固，短期内在中偏高端的细分市场难以超越。 公司优质的木材处理保证了良好的产品质量，产品力使公司形成了较强的议价能力，近年来毛利率维持在32%以上；后期随着产品结构的提升，公司的整体盈利能力将持续提升。
2、 中国钢琴行业处于起步期，自然增长和消费升级催生行业机会
从世界产业格局转移的角度看，经历过欧美到日本，再从日本到韩国的转移之后，中国目前已经成为全世界最大的生产地区和消费区域。2010年世界钢琴总产量约为45万架，其中亚洲钢琴总产量约42.7万架，占世界产量的94.89%，中国钢琴产量约占世界钢琴产量的73.33%。中国生产的钢琴有20%左右出口到全球90多个国家和地区，美国是中国钢琴产品最大的进口国。中国钢琴行业已经初步完成行业整合，目前行业集中度较高。2011年中国年产各类钢琴1万架以上的企业有6家，合计产量25.99万架，占中国钢琴年产量的73.96%。中国钢琴消费尚处于起步期，2010年每百户钢琴拥有量则达到2.62架，较2000年的1.26台增长了一倍， 但是离发达国家的差距仍然较大。美国、日本、欧洲等发达国家每百户拥有钢琴量在2003年即已达20-25 架。随着中国整体消费水平的提升、对儿童教育投入的提高、音乐和钢琴教育的普及，未来钢琴消费增速将呈现抬升态势。未来五年仍能达到15%的复合增速。按此计算，2016年底中国钢琴的普及率能拿到3.88%。行业空间广阔，行业集中度不断提升，消费升级态势明显，优势品牌企业的增长前景良好。
3、 公司产品体系和品牌结构完善，致力于向中高端发展
公司目前有恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等自主品牌，覆盖高端、中端和普及，产品系列完备。未来重点培育恺撒堡、珠江PTR三大系列、京珠等中高端系列，打造具有欧洲元素的品牌；从近两年来看， 效果显著。恺撒堡系列钢琴自2007年打造以来，已经成为国产高端钢琴的典范。 公司致力于产品结构的升级。立式钢琴中中高端的收入占比从2009年的57.32%提升到2011年的65.57%， 效果显著。2012年上半年恺撒堡系列取得40%以上的增长。 募集投资项目达产后，将新增中高端产能4万台，其中恺撒堡系列2万台，PTR系列2万台。届时，中高端系列产能达到6.4万台，产能占比超过44%。届时中高端产品的销售收入占比将超过75%。
4、 期待国内新区域的拓展及新业务的开拓
公司传统优势区域在钢琴文化和钢琴教育普及较早的华东和华南地区，2011年分布占其销售收入的34.9% 和16.6%。这些区域的钢琴保有量全国领先，市场形态成熟。而三北地区、中西部地区的市场后发优势明显。公司2009年设立北京珠江钢琴子公司，创立"京珠"子品牌，以更区域化的产品和品牌切入三北地区，效果显著，2012年上半年北方市场增长48%，省外增长近20%。 公司的发展新方向为数码钢琴和培训业务。数码钢琴在国外已经较为成熟，目前在中国还是处于起步阶段，我们认为公司能够占领市场先机。而公司在培训业务方面具有独特的资源，目前在积极摸索商业模式阶段。
盈利预测及投资评级
我们预测2012-2014 年公司营业收入为13.5 亿元、15.6 亿元和18.5 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为1.84 亿元、2.26 亿和2.75 亿元，EPS 分别为0.38 元、0.47 元和0.58 元。对应目前估值分别为30.0 倍、24.4 倍和20.0 倍。 轻工的品牌企业2012 年、2013 年平均估值为23.9 倍和18.9 倍，公司估值略高于行业平均。公司为钢琴行业中稳健增长的龙头企业，管理优秀，建立了较强的品牌力和渠道力。除了钢琴主业的品牌及产品结构提升、区域拓展之外，新业务拓展同样值得期待。
目前估值较为合理。基于其优质的基本面考虑， 首次给予"强烈推荐"的投资评级。
