编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！
公平机制不健全，资本市场怪象难解惑
——解读中国资本市场制度痼疾所在
作者：魏巍
无可否认，中国资本市场经过20年的发展，市场的广度和深度得到极大的拓展，资本市场在支持经济发展、优化资源配置、促进经济结构调整和加快企业自主创新方面发挥的重要功能和作用有目共睹。然而，令我们始终感到疑惑的是，为什么这么多年来，中国经济增长了、资本市场发展了，企业成长了，而我们的投资者却很难在这场盛宴上分到一杯羹呢？为什么中国的企业已经习惯了在资本选择上违反基本的“啄食理论”，把股权融资看作是没有成本的免费午餐呢？为什么监管层一直以来坚定把IPO和推出国际板看作是中国资本市场新鲜血液的注入却遭到投资者的深恶痛疾呢？为什么一向倡导价值投资的各类机构投资者最后也不得不沦为资本市场的“大散户”呢？以上问题我们究竟应该如何看待，这些怪象背后反映的问题实质又是什么？中国资本市场的未来将何去何从？我想无论是作为市场的监管者还是参与者，尤其是那些已经为中国资本市场成长做出不可磨灭贡献的几亿股民们急需找到一个答案。水井坊、物产中达、
一、资本市场存在的基本逻辑
“股市是经济的晴雨表”，这个命题是资本市场存在的一个基本前提，这一命题的逻辑是：一国经济的增长必然源于企业的成长和盈利，而资本市场中的上市公司恰恰代表了一国优质企业的大多数。因此，只要经济是增长的，优质企业就应该是赚钱的；只要企业是赚钱的，投资者就能够通过资本市场机制，投资优质上市公司来分享一国经济增长的成果。然而现实中，中国经济已经快速增长了30多年，而投资者却很难得到真正的回报，尤其是近十年，中国股市几乎完全丧失了经济晴雨表的功能，更多的表现为资金流动性与股票供求关系的博弈游戏。诚然，资本市场作为虚拟经济的一种模式，对货币具有一定的依赖；但资本市场作为联系国民经济和投资者的纽带，绝不能仅靠于此，更需要一种内在的制衡机制，或者更确切的说是一种公平机制、一个多方共赢机制，就是要市场的全部参与主体的付出都有利可图，实现经济学上所阐述的“帕累托”最优状态。
中国资本市场在发展中恰恰是缺乏这样一个公平机制，因为其忽略了一类最重要的参与主体——投资者。我们以十年前的2001年6月14日为基点：从上市公司首发募集资金来看，2001年6月14日之前的十来年间，股市首发募集资金近2949.84亿元，而此后十来年间股市首发募集资金却高达17685.44亿元(是之前十来年间的6倍左右)，如果包括1.56万亿元再融资额，10年间上市公司从资本市场拿走了3万多亿元。与此同时，过去四年的熊市造就了A股市场67%的富豪。在前1000名富豪中，主板279人，中小板496人，创业板225人，平均财富20亿元。从投资者成本与收入对比来看，2001年6月至2011年10月，股市累计成交金额为2421262.59亿元，即使按照当前证券行业万分之八的平均佣金水平来估算，股民合计缴纳手续费3874.02亿元；股民累计为国家缴纳了5388.91亿元的印花税。而中国股市同期累计分红也不过7500.67亿元。股市对股民的分红回报基本上只够冲抵交易费用。同时，由于经济增长并未带来股票指数的上涨，即投资者无法从资本利得上获取回报，意味着这十年来上市公司一直在免费使用投资者的资金。因此，事实上中国资本市场除了投资者外，无论是政府、上市公司还是市场中介都是最大的赢家，长此以往，即使是一个有投资价值的市场，却注定要上演一场投资者不得不用脚投票的悲剧。
二、如何建立公平的投资者回报机制
首先，我想通过一个最简单的例子来说明这个问题：如果我们有位朋友推荐了一个好的投资项目，需要我们集资(不管是债务融资还是权益融资)。在约定的到期日，这位朋友告诉我们项目很好，给大家挣了很多钱，但如果希望我们继续投资，必需要征求每一个人意见。是的，请记住！是我们投资人(或是债权人)拥有对各自本金和收益处置权，而不是融资人。但是如果是一家上市公司，这个逻辑就不成立了：因为同样是先提出融资需求(不管是企业首次发行还是再融资)，同样是会有一个募集资金的投向，同样会在每年上市公司的年报中，告诉投资者公司赚了很多钱(每股收益)，但不一样的是永远是由企业来决定如何处置本属于投资者的回报，因此，中国的上市公司似乎已经习惯对投资者无奈的说，“恭喜你，我们为你赚了很多钱，但是对不起，因为这些钱永远不属于你。”根据Wind资讯数据，沪深两市A股市场截至2010年的10年间归属于母公司的净利润累计总额为7.02万亿，这当中平均不到三成用来进行分红。早期的2001年和2002年，市场分红金额占归属于母公司的净利润的比率均达到32%。但2003年开始的几年间，市场分红情况趋于吝啬，上述比率基本徘徊在20%左右。
事实上，保护投资者利益并不是要强制分红。因为红利理论告诉我们企业如果处于高成长期时，投资者并非想分红而是希望继续分享企业的成长，放弃现在的红利是为了收获将来更多的回报，投资者卖出股票时也恰恰是企业帐上积累了大量的现金却无处可投的那一刻，这就是我们一直在倡导的价值投资。当然，红利理论也在提醒我们，企业真正到了不成长的那天也许更不愿分红，因为他更需要资金为生存而战。这个理论说明，企业价值不仅体现在企业的运行周期和企业的盈利预期上，这一切必须建立在企业具有诚信意识和道德约束的基础上，然而现实中在利益面前，这一切却又显得如此脆弱，因此，我们提出了公司治理的理念，强调如何赋予小股东保护自己利益的权利，其实很简单，在分红制度设计上，真正让小股东拥有对自己股份收益(红利)的处置权，既不是由大股东决定，也不是由大多数股东决定，而是按股权份额各自决定。
在这里，我想不少人会对分红制度提出质疑，他们会举出象巴菲特、苹果等等这样从不分红但股价却一直上涨的公司，告诉我，“不分红，通过资本利得不同样可以获得股份的收益吗？”这个道理是没错的，但前提是公司股价至少能够比较真实地反映公司的实际价值，但在现实中，如果没有分红机制的约束，股价往往就象“无源之水、无本之木”一样，脱离了公司价值本身，变成一场数字游戏。为什么，因为股价不仅反映了公司盈利预期，同时也反映了在公司治理中对投资者利益的保护，只有盈利没有回报的公司和没有盈利的公司一样最终必然受到投资者唾弃，所以幻想资本利得的结果只能是竹篮打水——一场空。巴菲特和苹果的股价为什么能够持续上涨，因为企业至少目前仍处于成长期，投资者不要求分红是期待未来更大的回报，但是真正到了企业不再成长的那一天，这样的公司会分红吗？这完全取决于公司治理的有效性，而这一点至少我们目前还没有看到。我们已经看到的是象谷歌和微软这样曾经高成长但理念完全不同的两家上市公司：谷歌上市招股书明确表示不给股东现金分红，时至今日的确没发生过，但当谷歌公司境况发生变化不足以再支持其高成长之时，投资者开始纷纷质疑其价值，因此即使谷歌在2009年账面上储存了87亿美元的现金，但股价不得不跌落到两年前的水平。相反，投资者开始把目光转向微软这样的科技公司，因为微软公司在2006年开始，在以后的4年里，以派发股息和股票回购的方式，直接向股东支付总计750亿美元的现金，微软以重视回报投资者的实际行动更加赢得了投资者的尊重和信赖，我想微软如果“东山再起”的那一天，必然会得到忠实投资者的支持。
继续谈公司治理，我们必须承认无论是内部治理还是外部治理，中国上市公司与外国上市公司还存在明显的差距：比如说董事会的作用，中国上市公司董事会目前难以承担真正的执行职能，起到的只是监督作用，所以大部分国企还是由大股东委派的一把手一人说了算；比如说管理层的前途与股价的关系，国外上市公司的股权比较分散，管理层必须注重公司的股价，否则投资者用脚投票的直接后果就是被恶意收购，管理层被罢免，而对于中国很多一股独大的上市公司，这种担心几乎是杞人忧天；再比如说投资者在公司治理中的话语权，国外市场以机构投资者为主，并能够在公司治理中发挥积极重要作用，而中国市场个人散户居多却是市场弱势群体，机构投资者大部分受制于股东背景在行使投票权时显得万般无奈。最后再补充很重要一点是国外法律制度要更严格，执行性更强，公司造假和欺诈的违规成本很高，并且企业退市机制健全，小股东利益可以得到比较有效的保护，而中国投资者各种投资所受到不公平待遇，找不到有效的司法救济机制，监管部门和司法机关查处资本市场的违法违规案件的手段不足，效率不高，证券市场运行体系风险大，投资收益难以预期。因此，要从根本上解决中国资本市场的症结，就要从公司治理问题入手，中国上市公司的治理必须立刻进行适合中国市场现状的制度创新，即在不打破现有的同股同权的法律框架下，形成投资者对上市公司的约束机制，通过赋予投资者应得的权利获得与大股东平等博弈和制衡的机会，从而让真正坚持价值投资理念的投资者能够分享到真正重视投资者利益上市公司的成长收益。那么究竟应该赋予投资者什么权利，无论从公平性还是可操作性来看，目前最可行的仍然是分红制度的改革创新，但并不是要求上市公司强制分红，而是让每一位投资者拥有对各自所持股权的分红的自由决定权，即分与不分，由每个投资人自由选择，各自决定，互不影响；分多少分什么，不仅仅是上市公司的现金流，应该是本属于每个投资人的当年每股收益，这样以来，恐怕上市公司再也不能不顾投资人的利益，而是要真的静下心来多听听投资人的心声，要重新考虑一下如何尊重投资人的意见，要踏踏实实的为投资人做点有意义的事情。
三、以人为本，维护投资者利益不是一句空话
中国资本市场在短短20多年的时间里，取得了非凡的成长，但在这成长背后，另一个问题同样值得深思：市场的发展是不是遵循了科学发展的客观规律，是不是坚持了以人为本的发展思路。有一点不可否认，二十年来，资本市场的制度基础不断得到夯实，尤其是不得不提到对于中国资本市场发展具有里程碑意义的股权分置改革。这项变革的最大意义在于非流通股股东向流通股股东的利益让步，解决了一直困扰中国资本市场的同股不同权问题。从公司治理角度评价这项制度改革，同股同权改变了上市公司大股东原本对手中股权资源的漠视态度，在公司市场价值最大化的理念引导下，更有动力把最优质的资产资源注入到上市公司，以得到投资者的青睐。简单的说，股权分置改革解决了公司治理问题前半部分，即通过让大股东、经营者和其他股东利益的趋同，解决了把公司经营好的问题，但遗憾的是，公司治理问题的后半部分——如何把上市公司业绩转换成投资者回报没有及时跟上，投资者也许等待得太久了，当期望化成泡影时，中国资本市场不得不重归原点。因此缺乏科学的分红回报制度，正是导致中国股市经济晴雨表功能丧失的重要缺失环节，投资者在市场上永远是弱势群体，始终被迫无奈用脚投票，根本无法形成对上市公司行为的约束和制约。对投资者利益的保护本不应是一句空话，必须要做到以人为本，真正还给投资者一个公平的投资机会。因此，把本属于投资者那部分的分红权利交还给投资者自己，这就是资本市场必须经历的一个救赎。
接下来就该项制度设计我大体谈一下自己的思路：首先，上市公司在每年公布年报时候，同时要对公司下一年的生产经营计划和产出效益预测进行推介(类似于股票发行的路演)，以说服投资者继续看好公司的发展前景，继续支持公司发展。接着，由投资者对各自所持有股份当年的每股收益是否要求分红进行表决，最终形成两类结果：一类是要求分红的，对应所持有股份获得红利(为提高分红对投资者的吸引力，长远看红利税必须取消)；二是愿意继续分享公司的成长的，可将分红按照股票除息前收盘价折成相应股份。这里有两点需要进一步说明：一是，考虑到上市公司为投资者创造财富付出的努力，在投资者选择分红或是折成等价股份之前，上市公司可从每股收益中收取一定的管理费，费率由每个公司自己决定(总体不应超过10%)，当然，上市公司为鼓励投资者选择折成股份，可对不分红投资者实行免征管理费的优惠；二是考虑到分红的标的是上市公司的每股收益，而不是现金流，因此必须给上市公司筹措现金流的时间，主要由上市公司根据投资者分红表决的情况和公司融资能力确定这个时间段(总体不允许超过半年)，同时允许公司在这段时间里通过再融资筹措新的资金(最后能不能融到资金则取决于公司发展前景能不能得到投资者的信赖)，同样为鼓励投资者参与再融资，可将对分红投资者收取的管理费全部或部分转给参与再融资的投资者。最后，必须强调在这一过程中每个市场主体扮演的角色：证券公司作为市场服务中介，要尽快提高其研究水平，证券行业对上市公司的研究须全面覆盖，并要及时跟踪上市公司的经营变化，随时调整对公司的盈利预测，研究报告将成为投资者投资决策的重要依据；机构投资者在上市公司治理中要发挥积极的作用，在每次分红表决前，机构投资者与持股比例超过5%的股东进行第一轮投票，二者的表决结果将成为其他投资者进行第二轮投票的重要参考；会计事务所、律师事务所必须勤勉尽责，充分准确及时地反馈上市公司的重要信息；监管者应放松管制，对于上市公司融资活动应简化审批程序，提高市场化运作效率，同时强化监管部门和司法机关查处资本市场的违法违规案件的手段和能力，对于市场各类参与主体的欺诈、造假、失责等行为严厉惩处。另外，在建立企业融资市场化机制的基础上，必须建立相应的退市机制，应将退市与上市公司兑现分红的能力相结合，真正实现市场资源配置的优胜劣汰。在步骤实施上，该项制度安排可从IPO和再融资公司开始试点，成熟后进行推广。
在这样一个制度设计下，可以想象一下未来资本市场的蓝图：公司融资容易了，退市也容易了，关键是很多企业真正要重新考虑一下，要不要首选上市股权融资，因为股权融资不再是免费的；市场中介机构权力大了，但责任也大了，关键是无论保荐人还是研究员，一言一行都要慎重考虑自己应当承担的后果；机构投资者有底气了，但更有压力了，因为机构投资者在上市公司中发挥的治理作用必须与中小投资者心脉相连；投资者终于有发言权了，终于得到了融资者的尊重，终于可以分享到中国经济增长的喜悦。更为重要的是，中国资本市场能够树立真正的价值投资理念，那些有业绩增长、重视投资者利益的企业一定会成为投资者的首选，而那些没有业绩支撑、仅靠消息炒作、公司治理混乱的公司必将被投资者抛弃，中国股市与中国经济紧密相关，荣辱与共，投资原来变得如此简单。
文章最后，我呼吁监管层，在自由选择分红制度尚未确立以前，我们是否要慎重考虑企业上市圈钱问题。尤其是对于国际板，在当前全球经济恢复形势严峻，市场严重缺乏流动性的情况下，在中国市场目前尚不具备投资者回报的保护机制下，国外公司到中国市场融资，是不是又是一场免费的盛宴。在这里，我想引用美国印第安人曾说过的一句话作为这篇文章的结尾：“当我们走得太快时，是否应该停下来等一等我们的灵魂。”
编后语：
感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！
若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。
