联华超市(980 HK, HK$7.40, 目标价：HK$7.63, 持有) –等待合适时机
华东地区最大的超市运营商。联华超市属于综合百货业经营者，立足华东，以旗下“世纪联华”、“联华超市”、“快客便利”品牌经营大卖场、超市和便利店。截止2011年底，门店总数5,150间，覆盖19个省区，85%的门店位于华东三省一市，66%的门店为加盟店。以销售额计联华是国内第二大快消连锁零售商，以网点计为第一大。 2011年，同店销售额增长5.3%，公司总营业额同比增长6.2%，盈利仅微增0.7%至6.3亿元，主要是由于运营开支升幅高于收入增幅以及联营企业上海嘉华和家乐福贡献利润下降20.3%所致。
内部整合结束重启扩张。联华于2009年收购母公司旗下的华联超市资产，之后经历了两年半的痛苦的重组和整合过程，整合已于去年下半年结束。公司计划今年新开350家门店，将战略重心放在优势区域继续提高集中度和强化华东区的市场份额上。但是，公司缺乏有效的异地扩张能力。我们应关注今年的关店情况，并对公司的未来扩张持谨慎态度。联华目前仍就收购母公司华联GMS的大卖场资产进行谈判，目前仍未有资产注入的迹象。
毛利率提升部分化解了成本上升带来的压力。与同业一样，联华也面临劳动力成本上升和租金上升的巨大压力，短期内还面临整合结束后的磨合期。2008-2011年期间，公司费用率和毛利率均上升了1.4个百分点，上涨幅度相同，而净利率的波动主要是由于联营投资收益波动所致。我们相信公司未来在成本上升压力下仍有能力保持2.3%-2.7%的相对稳定的净利率。联华杠杆率极低，现金循环较有利，有助于降低资金成本改善资金运用效率。加盟模式也可以实现低成本的快速扩张，但存在一定的管理风险。
公司在华东地区经营良好，但缺乏有效的异地扩张能力。我们预计2012-2014年营业额和净利润年均夊合增长率分别为4%和10.7%。目前零售行业面临一定挑战，通胀下降将直接影响同店销售增速。同时高涨的人力和租金成本将吞噬零售商的利润空间。我们建议等待下半年的拐点出现。
我们首次给予联华超市“持有”评级，目标价7.63港元，对应1倍PEG。
责任编辑：艾堂明 SF002
