备受国际金融市场关注的希腊债务重组已于3月9日成功落下帷幕。回顾重组历程，“私人部门参与”计划(Private Sector Involvement， PSI)无疑是其中的亮点，的启动使希腊免于陷入无序违约，PSI并在减值 1000亿欧元债务后轻装重返“可持续”之路。尽管 PSI已经尘埃落定，但其在金融市场产生的“穹顶效应”似乎并未因此而消散：一方面，PSI具有不可忽视的后续影响，其触发的主权评级调整、确定“信用事件”等一系列连锁反应仍通过多种渠道左右投资者情绪。另一方面，PSI作为参考案例对其它危机国家解决债务问题具有示范意义，其自身的设计结构、参与方式也已成为市场研究者关注的焦点。就评级机构而言，希腊 PSI为研究主权债务重组模式、探讨软性违约对主权信用的影响提供了较好的切入角度，通过对 PSI进行系统性的梳理和深入探讨，能够为我们构建主权评级方法提供新的思路。
一、希腊启动 PSI的背景
事实上，PSI并非希腊首创，作为债务重组的主要模式，现代债券市场发展史上的历次危机中几乎都能见到 PSI的身影。起源于上世PSI纪 90年代发展中国家出现的银行危机中，在发展中国家出现资本抽逃时，由于官方机构的援助规模不足，银行无法阻止外币存款的抽离，中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。而官方债权人1又认为完全由其提供援助可能会衍生“道德风险”，因此倾向于通过鼓励私人部门以“自愿参与”的方式扩大援助的总规模，分担官方债权人的援助成本。这种在实质上能够导致私人部门损失的“援助机制”即为 PSI的雏形。90年代后期，拉美、东南亚金融危机中债务重组需求的扩大使得 PSI的应用范围不断拓展，运作模式也趋于成熟。1995至 2001的七年间，国际债权债务关系中大部分重组机制中都采用了 PSI，通过运用 PSI达成的债务重组总额达到 2000亿美元左右，具体领域涉及到主权债务重组、金融机构债务重组等多个领域，而伴随着 PSI应用的多元化，其参与方式也在初期投资者“自愿参与”的基础上出现了“通过立法要求投资者接受不同程度的强制参与”2的情况。
PSI在希腊债务重组过程中的使用是其在主权债务重组机制中的又一次尝试。事实上，在承诺进行结构性改革之后，希腊已获得了欧盟与 IMF第一轮 1100亿援助资金中的 704亿欧元，但由于经济结构调整成效不佳，希腊债务可持续指标并未出现预期的好转趋势。在此背景之下，市场投资者以及官方援助机构均意识到单纯采用资金援助的方式已经无法挽救希腊，扬汤止沸不如釜底抽薪，唯有大幅减记债务存量才可能在根本上解决希腊债务问题。因此，列入了 IMF与欧盟对希腊第二轮援助机制的政策选项表，并成为启动第二轮援助机PSI制的必要条件之一。2012年 2月，希腊政府与代表私人部门的国际金融协会(IIF)在通过近 6个月的磋商之后就 PSI的结构达成初步共识，希腊议会于当月 23日正式批准有关 PSI的相应法案，至此，史上最大规模的 PSI重组机制正式宣布启动。
二、对希腊 PSI设计结构的分析
希腊PSI计划的设计结构与参与方式较为复杂。根据希腊政府在 2月 24日发布的债务重组告知书，的参与范围包含所有私人部门持有的总额为 2060亿3欧元的希腊政府债券，PSI具体包括 1770亿欧元依据希腊法律发行的国债以及 290亿欧元依据国际法(英格兰法)发行的国债。通过参与 PSI进行债务互换，私人部门债权人将获得包括以下三种债券的债券包：
(1)由希腊共和国政府在 PSI结算日发行的新债券，其票面总额等于待交换债券的票面总额的 31.5%。新债券存续期为 30年，利息支付从 2013年开始，其中 2013-2015年利率为 2%，2016-2020年利率为 3%，2021年利率为 3.65%，2022-2042年利率为 4.3%；本金支付从 2023年开始，每年支付额为债券本金总额的 1/20。
(2)由欧洲金融稳定设施(EFSF)在 PSI结算日发行的、存续期不超过两年的新债券，其票面总额等于待交换债券票面总额的 15%；
(3)由希腊共和国政府发行的、与希腊国内生产总值挂钩的可分离交易债券4，其票面价值与 PSI参与者获得的希腊新债券的票面价值相等。私人部门获得的上述三种债券中，前两项债券的票面价值为置换前债券票面价值的46.5%，而第三种可分离交易债券只有在希腊经济实现一定增长后才会获得少量的收益，由于希腊正处于经济下行周期，其短期影响几乎可以忽略。综合来看，参与 PSI使私人部门持有的希腊国债名义扣减率(haircut rate)达到 53.5%，如果考虑到原有债券的利息收入与新发行债券利息收入的净现值之差，则实际扣减率将达到 74%左右。
就希腊采用的 PSI设计结构而言，有两方面的重要特征值得我们关注。一是在 PSI方案中追加集体行动条款(Collective Action Clause， CAC)的约束。集体行动条款是在债券合约中针对重组启动阈值的相应规定，一般包含多数重组条款(Majority Restructuring Clauses，MRC)和多数执行条款(Majority Enforcement Clauses，MEC)两个方面。前者作为最常见的形式，规定在发行人宣布将对某些债务进行重组时，如果持有一定数额比例以上(在英格兰法约束下通常为 75%)的债权人同意发行人进行债务重组，则债务重组即可生效，并且生效后对剩余不同意重组的发行人具有约束力;后者则规定债务人对某一笔债券违约时，其他未到期债务的债权人必须持有债券需达到一定比例(一般情况下是 10%)才能要求将其持有的债券加速到期。目前主权国家在国际市场上发行的大部分债券均设有依据不同法律体系5的 CAC条款，但因主权违约本身属于小概率事件，在现实中启动 CAC的情况并不多见。
目前希腊在市场上的存量国债中，分别有依据英格兰法和依据希腊法签订合约的两类债券，其中前者在合约中已经设立了启动阈值为 75%的 CAC，后者则没有设立任何 CAC。为顺利实现债务减记，希腊议会在 2月 23日通过追加立法的形式，将 2011年 12月 31日及以前发行的、基于希腊法的国债合约中嵌入了 CAC条款，并规定如果征得持有 2/3面值的债权人同意即可启动。
二是 PSI根据债券的自愿参与总额在待交换债券总额中的占比决定是否启动 CAC。希腊 PSI在设计上的另外一个特点是，对于任意一类债券来说，CAC启动与否不仅取决于该类债券是否满足其法律规定的启动条件，还取决于两类债券的参与总额在 2060亿欧元的待交换债券总量中的占比情况。具体来说，希腊根据以下四种情况决定是否启动 CAC：
1.如果 PSI的参与率达到 90%以上，希腊政府不会启用 CAC，将在没有强制参与PSI要求的基础上自动完成；
2.如果参与率介于 75%与 90%之间，则希腊可能启动 CAC，强制未参与的私人部门债权人参与 PSI；也可能不启动 CAC，并与欧盟和 IMF的磋商寻求进一步的援助支持；
3.如果参与率介于 66%与 75%之间，则希腊政府将启动 CAC，强制未参与的私人部门债权人参与 PSI；
4.如果参与率低于 66%，则希腊政府无权启动 CAC，这意味着希腊将对未参与 PSI的债权人硬性违约。
尽管希腊政府公布的预期参与率为 90%，但在事实上，希腊政府对 PSI真实的预期参与度为 95%，唯有达到 95%，希腊才有望于 2020年将负债率降至 IMF要求的 120.5%的可持续水平。由于希腊法与英格兰法在启动 CAC时的阈值不同，两种不同债券在自愿参与过程中根据各个 CAC是否达到启动阈值分类可能出现 4种不同的搭配状况，而相应搭配对 PSI的最终参与度以怎样的方式达到 95%具有决定性的影响。
表2列出了希腊执行 PSI过程中可能面临的四种结果，由情景 2和 4可见，基于希腊法债券参与度高于 66%是 PSI成功的必要条件。在情景 2中通过推算可以得出，如果基于希腊法律合约债券的互换参与率达到 66%，则基于英格兰法律的债券自愿参与率只要达到64.4%，希腊政府即可通过启动希腊法下的 CAC使全部参与率达到 95%的预定目标，由此也可判定，66%和 64.4%两个不同债券的自愿参与度才是希腊政府在 PSI进程中关注的焦点。
由于PSI的设计方案在启动前的反复拖沓导致市场对希腊出现硬性违约的预期不断加大，希腊国债在二级市场的流动性极差，投资者继续持有希腊债券的成本已经远高于参与置换后所面临的损失，因此对于绝大部分私人部门投资者来说，参与 PSI仍是资产配置的最佳选择。3月 9日希腊政府公布的 PSI结果显示，基于希腊法的自愿参与率达到 85.8%，基于英格兰法的债券自愿参与率达到了 69%，均超过了推定的安全界限，这使得希腊在 3月 9日启动希腊法 CAC后，最终以 95.63%的高参与度取得了 PSI的成功，债务总额从 3600亿欧元下降至 2546亿欧元左右，政府负债率也从 PSI执行前的 160%下降至目前的 116%左右。
三、希腊 PSI的后续影响分析
希腊债务危机长期悬而未决的局面使投资者负面情绪在全球金融市场的各个板块均有不同程度的累积，这也意味着 PSI完成的意义不会仅限于“挽救希腊”本身，其积极影响必然更为系统性地体现在全球经济和金融层面之上。但从最直接的作用途径上看，PSI在以下三个方面的影响更为显著：
PSI最直接的影响体现在信用评级机构对希腊主权信用级别的调整之上。由于希腊对政府债务实施了具有 CAC条款的 PSI计划，并在 PSI过程中启动了 CAC条款，强制持有 14.2%希腊法国债的私人部门债权人参与 PSI，因此国际掉期产品与衍生品协会(ISDA)及有关评级机构先后依据各自的判定标准认定希腊主权政府违约7。违约认定对希腊未来的信用级别具有极为重要的后续影响，从评级机构的角度上看，主权政府在违约后极容易出现连续违约的情况，基于审慎原则，中短期内违约国家的主体信用级别一般不会赋予在“BBB-”及以上，这意味着即便重组在很大程度上缓解了希腊政府的负债水平、平抑了还本付息波峰、降低了融资成本，但在未来中短期之内，希腊主体信用级别仍将保持在投机级别，所有投资者持有的希腊债券依然属于“垃圾债券”。
CAC在 PSI的应用导致希腊国债信用违约掉期(CDS)赔付生效，但其积极意义大于负面影响。PSI的后续影响在金融衍生品市场也有体现。ISDA依据 CAC引发的强制性债务互换认定希腊 PSI构成信用事件，这使得市场上约 32亿欧元的希腊国债 CDS净头寸启动赔付程序。市场于 3月 19日最终确定希腊新债券的价值为置换前债券价值的 21.5%，CDS卖方的赔付率为 78.5%，约合 25亿欧元。由于赔付总额较小且卖方较为分散，相应赔付并未造成严重的市场冲击。实际上，确认 PSI为“信用事件”在客观上对稳定金融市场起到积极作用。信用事件出现后的相应风险能够获得卖方对冲是投资者购买 CDS产品的初衷，从某种程度上讲，CDS的可靠性也是维护债券市场信心的基石。目前意大利、葡萄牙、西班牙三国的国债 CDS净头寸总额已达到 467.8亿美元，如果 ISDA认定希腊 PSI不属于“信用事件”，将意味着投资者所持有的危机国家国债 CDS合约在未来出现强制性债务重组时形同废纸，这种预期所引发的 CDS抛售潮将抹杀希腊 PSI成功的积极影响，并可能再度引发市场恐慌情绪。
PSI使希腊政府的债务结构出现较大的改变，不同债券持有人所面临的信用风险出现差异，这种差异可能在一定程度上影响希腊政府回归市场融资。执行 PSI后，希腊的政府债务存量中存在四种形式：一是由其他官方债权人持有的、不符合 PSI参与要求的希腊国家债务，总量约为 1540亿欧元；二是由私人部门持有的、未参与置换的英格兰法合约债券，总量约为 90亿欧元；三是由私人部门投资者通过参与 PSI后得到的新国债，总量约为 620亿欧元，并依据英格兰法签订合约；四是由欧洲金融稳定工具(EFSF)为增强 PSI参与率而代替希腊政府发行的、面值为原债券面值 15%的机构债券，总量约为 300亿欧元，这部分债务需要希腊在未来分期向 EFSF偿还本息。
第一种债务由官方债权人持有，由于 PSI的执行并未改变相应债券的还本付息时间表，而大量的债务减记使希腊整体信用风险较之前大幅下降，因此官方债权人将受益于 PSI产生的搭便车效应，尤其是在希腊出现债务危机之前购入希腊债券的官方债权人，受益更为明显。但需要说明的是，希腊出现债务危机之后为希腊提供债务援助的官方债权人其目的并不是寻求投资收益，而是为希腊提供债务滚动渠道，协助其摆脱债务危机，如果希腊债务问题未能解决，未来不排除官方债权人对希腊进行债务展期或债务减免的情况。
对于私人债权人持有的第二种债券而言，由于希腊政府宣布推迟置换基于英格兰法债券的时间窗口至 4月 11日，因此在某种意义上可以说 PSI进程并未完成。希腊目前依然期望持有第二种债券的投资者继续参与债务置换，并曾威胁将对未参与 PSI计划的投资者硬性违约。但实际上，由于目前的参与度已经达到预期目标，希腊对上述债权人进行硬性违约的可能性极小(硬性违约意味着希腊将被调整至 D)，相应债券的短期违约风险并不显著。并且，与官方债权人一样，第二种债券的投资者也将受益于搭便车效应。
私人部门持有的第三种债券与希腊所欠的 EFSF债务进行债券捆绑偿还，因此在偿债意愿上与第二种债券存在一定差异。如前所述，在 PSI的启动条件第一条中包含着 IMF与欧盟作为官方债权人与希腊政府签订的“共同融资协议”(Co-Financing Arrangement)，投资者通过置换得到约 920亿欧元的新债券中，约有 300亿由欧洲金融稳定设施(EFSF)负责代替希腊进行置换(即上文中第四种债券)。希腊而由此产生的这部分债务在未来偿还时将与现存的第三种债券以及在未来可能发行的其他新债券一起，根据“同比例分担”和“同等权利”(pro rata sharing and pari passu treatment)的法律条款进行捆绑偿还。捆绑协议具有极强的约束性，要求两种债券在还本付息的时间和比例上完全一致，假设未来 30年内希腊均处于初级财政平衡或盈余状态，不需要再融资，那么希腊每偿还给债权人 1欧元的债务中，需包含 0.67欧元向希腊新债券持有人的债务，以及 0.33欧元向 EFSF偿还的债务。由此可见，在未来希腊进行第三种债券的任意一笔本息支付时，偿债资金量需完全覆盖第三、第四两笔债务共同的本息支付才可完成。这种捆绑偿债模式意味着希腊在第二、第三两种债券同时进行本息支付时，对第三种债券的偿债意愿可能出现一定程度的下降。不仅如此，由于捆绑协议适用于希腊在未来新发行的债券，这可能导致新发债券的市场吸引力趋弱、认购率下降，进而使希腊在回归市场融资时面临更大的不确定性。
四、结语
毫无疑问，希腊 PSI为主权债务危机国家的危机解决方式提供了“硬性违约”和“官方援助”之外的第三种选择，其积极影响正在国际经济和金融领域持续深化，欧元币值与欧洲国债市场皆因 PSI的成功趋于稳定，IMF也因此对世界经济复苏进程抱有更为乐观的预期。但同时也应看到，就希腊自身而言，PSI的实施并未赋予其主权债券更大的投资吸引力，希腊主权信用级别仍将在一定时期内维持在 BBB-以下，主权债券仍属于“垃圾债券”，并且重组后不同债券之间出现的差异可能影响其回归市场融资的速度。尽管使用 PSI进行债务重组可能会带来一些新的问题，但其在欧债危机中的应用或许并未止步于此，意大利、西班牙、葡萄牙等国家目前尚未出现走出债务困境的明确信号，作为解决债务危机的备选方案之一，PSI很能在不远的未来以更为灵活和多样化的形式呈现。（本文摘自中债资信评估有限责任公专题报告2012年第4期 作者：于国龙）
（责任编辑：王惠绵）
