刘田
提到ETF，更多人联想到的是ETF套利，目前市场上的很多投资ETF信托产品都是基于ETF套利而盈利的。不过今年6月成立的山东信托·向量ETF创新稳增1期的基金管理人侯玉成则把ETF的投资重点放在了主动管理。
“我们不直接买卖股票，主要是基于宏观判断以及利用市场价格供求失衡来买卖指数型ETF而盈利，套利只是其中的一部分。” 向量多维（北京）资本管理有限公司总经理侯玉成在接受第一财经日报《财商》记者采访时表示，其实当资金规模发展到一定程度，做宏观才是得以安全盈利发展的必然之路。
做主动管理型ETF产品
《财商》：你们投资ETF的主要盈利模式是什么？
侯玉成：主要分两部分。一部分是日内平衡套利，主要基于我们自己的平衡模型，不过这部分占比较小。第二部分是基于宏观判断的ETF配置（中长趋势），以及市场价格供求失衡和微观行业经济导致的波段机会（中短趋势），这是我们主要的盈利模式。
其实在欧美，ETF基金被称为“宏观类基金”，因为投资ETF和投资股票不同，不用对某一上市公司进行调研，然后做出投资决定。ETF的投资主要是基于投资者对一段时期内（比如半年、一年甚至两年）某个国家或者地区的经济是走强还是走弱或者波动，银根是进入上升还是下降趋势，或是平衡的判断，这是一个特别典型的宏观性基金的投资模式。
《财商》：现在市场上的ETF种类很多，你们如何决定选择哪一只ETF来进行操作？
侯玉成：如果是做日内T+0套利交易，需要选择成交量活跃的ETF，比如上证50、深证100和沪深300等；如果是做宏观趋势交易的话，任何ETF都可以。因为如果整个宏观经济是上行的话，所有的ETF都会上涨，如果经济下行，也都是下跌。比如说2008年大跌之后的反弹，最后大多数ETF的涨幅几乎一致。
不过如果宏观经济是周期性转强，那么行业性的ETF会先涨，这时候就需要判断哪个行业会最先走强，先选这个行业ETF，这可能存在行业轮动的问题。不过这个前提是宏观经济是周期性转强而不是一种波动反弹。如果只是一种反弹的话，选择任何一只ETF都差不多。
《财商》：基于宏观经济判断来选择ETF的投资时点，是不是存在一个“时间差”的问题，因为股市是提前于宏观经济反应的，而一些国家政策对宏观经济影响又有一定滞后，你如何在投资中把握这个“时间差”？
侯玉成：这也是目前国内各类投资机构几乎没有专门做主动型ETF管理产品的原因。很多人没有对宏观经济进行细致研究，不知道宏观经济和股市怎么衔接、货币政策和资本市场又如何联系，更多的人认为中国股票市场是“政策市”，其实这种认识是错误的。
比如今年3月以来，国家出台了很多利好的政策，但股市并没有走强，这说明政策只能决定股市短期变化，股市实质性的变化仍然由宏观经济面决定。而宏观经济研究对投资者要求非常高，比如政策有滞后性，滞后多久？股市会提前反应，提前多久？这些都是可以研究的。比如根据我们的研究，如果货币供应量增大到某个限（包括量和大致的乘数效应两部分），股市较经济会提前反应可能是30天~50天，如果货币供应量再增大至另一个平衡限，可能提前反应时间就是20天。这是需要建立在严格的数据筛选和加工处理的基础上，我们现在采用的模型也是根据我们的实践设计计算出来的。
《财商》：你们目前采用的数据来源主要有哪些？
侯玉成：主要有四部分，国家公布的公开经济数据、上市公司财务报表、美联储或者美国商务部的一些数据，还有我们自己做的一些行业调查，搜集的行业数据。
《财商》：你们的产品成立以来的主要操作是什么？
侯玉成：我们产品资金从6月11日进入账户运作，从6月11日至7月初基本都是空仓，只买了一点债券，因为基于我们的宏观研究，这一段时间内市场都不会有太多机会，所以我们基本操作也不多。
《财商》：也没有做ETF套利吗？
侯玉成：在市场主跌市的时候不适合做日内的T+0套利，所谓的主跌市就是说近半个月或者一个月基本是中阴线，反弹很小。因为我主要做平衡套利，除非市场当天反弹起来，否则无法套利。现在这种主跌市中，经常以较低点收盘，只有在震荡市或者慢牛市中适合做套利。
宏观经济下半年进入平衡状态
《财商》：今年以来大家对国内宏观经济都比较担忧，你们觉得下半年宏观经济会如何？
侯玉成：总的来说目前无论是欧美还是国内，宏观经济都是稍微偏弱的状态，但是我们预计在进入下半年后，国内宏观经济会从一种弱势走向平衡状态。比如今年上半年以来经济都是持续往下走，但三季度之后，可能就会进入震荡状态。如果宏观经济调整至平衡状态的话，就会对股市的下跌形成支撑，股市也会出现波段机会。但期望不要太高，同时从经济内部的作用来看，股票市场在2月末见得高位，就是今年股票市场的年度顶位区。
《财商》：这种平衡状态并不是周期性转强？
侯玉成：目前为止，宏观经济周期性转强还需要一定时间。其实进入平衡状态，就是在为周期性转强作准备。这需要政策配合、政策引导、实体经济的激活以及外围市场的稳定，都是在等待契机。
《财商》：你认为宏观经济进入平衡状态，主要是基于哪些判断？
侯玉成：在今年剩余时间里，8月以后宏观经济有望进入一个平衡状态，主要是基于前两年货币的投放变化，包括新增贷款量和其他方式的货币量，以及近24个月来主要宏观政策的系列变化，这是主要因素。其次，就是去年和今年的通货膨胀、汇率变化，也是重要因素。因为宏观经济是否见底，与货币政策是否放松、CPI是否出现拐点、实体经济是否稳定并活跃密切相关。下半年CPI会较低，在强化房地产调控的条件下，准备金率仍可以灵活使用。所以宏观经济会逐步步入平衡状态。
其实去年国内经济内部的实质变化比经济数据所体现出的更严重。目前国家的宏观调控也是非常正常和合理的。只是有一点，可能会造成国家宏观调控的尴尬或者犹豫，那就是房地产。主要是由于前些年房地产行业的过度发展，导致去年到今年在宏观调控力度并不大的情况下，但经济的反应却非常大。因为房地产行业的发展，导致很多行业其实很“虚”，一些行业在过去可能并没有投入本行或没较多地投入本行，而都在被房地产的火热所诱惑，所以目前对房地产进行调控，经济反应就会明显，这其实是房地产过热导致的一系列后遗症问题。
《财商》：你怎么看房地产调控对经济的影响呢?
侯玉成：利大于弊，短期对经济构成压力，但长期利多。
Related 侯玉成简介
硕士，曾任《信息早报》上市公司研究中心主任、国立证券测评公司宏观决策部副总经理。长期研究中、美经济和金融市场变化。2008年在大熊市的背景下，仅投资宏观ETF指数基金（不参与股票）的账户，仍获得了13.6%的收益。
