赵娟
近日基金圈流传一个段子，嘉实沪深300ETF开盘下跌，深交所迅速打听，上交所那边（沪深300ETF）有没有跌？听说也跌，又继续问，今天都有哪些券商去捧上交所的场？
这一背景是5月28日国内ETF中的两只“航母”——合计规模逾500亿的沪深300ETF上市试水。作为证监会和交易所一直强调的重大创新，沪深300ETF被寄予厚望——因其盯住有A股“晴雨表”之称的沪深300指数，可在二级市场进行交易和申购/赎回，所以被认为是高效、便捷投资中国的工具，且为期指提供了更好的现货工具，其上市也或带动蓝筹股和指数走势。
也正因此，与上交所合作的华泰柏瑞沪深300ETF，同与深交所合作的嘉实沪深300ETF，从获批之初就充满比较。从来没有哪两只产品、哪两个基金公司如此对比过。这种较量从产品获批、发行并延伸到上市。
嘉实版折价率略高或成定局
就在两只沪深300ETF上市首日收盘后，华泰柏瑞基金即大力宣传其产品成交量更大、更为活跃，嘉实基金则重点指出其产品当日折溢价更小、跟踪误差更小。
对于投资者而言，除了趋势投资外，还可利用沪深300ETF进行自身折溢价（市价与净值间差价）套利，及股指期货和沪深300ETF之间的期现套利。
经过4个交易日的检验，在长期专门从事各种套利交易的大型私募基金经理张唯看来，两只产品的交易特征已一目了然。
这几天内，他所设定的计算机套利程序反复启动，但参与的都是华泰柏瑞沪深300ETF的折价套利（即市价低于净值时，在二级市场买入该ETF，同时在一级市场赎回相同数量的ETF，并在二级市场卖出赎回的股票，以此获利），却没有碰过嘉实的产品。
其实像张唯这样长期进行ETF套利的投资者在国内是少数派，但正因ETF有自身套利机制及套利交易者存在，ETF的市价才不至于与净值出现偏差而明显失真，良好的折溢价率同样服务于大多普通投资者。
通常这是衡量ETF基金质量的三大要素之一，同时，跟踪误差（基金净值增长率与指数涨跌拟合差），以及流动性，即二级市场的活跃程度，是另外两大要素。
而目前看，两只沪深300ETF上市数日均呈折价，且折价率多高于当日所有ETF的平均水平。在张唯看来，日内超过0.4%的折溢价在现有的ETF市场已经很罕见，但两只ETF却常出现这一状况。嘉实沪深300ETF，除了上市首日最后阶段一笔买单迅速填补了折价率外，其折价率持续高于华泰柏瑞0.1%~0.2%的水平。
张唯认为，因为带着沪深两地交易所结算系统不同这一天生套利缺陷，两只沪深300ETF的折价率应持续高于活跃的单市场ETF，而嘉实沪深300ETF折价率高于华泰柏瑞的情况也或持续下去，他甚至认为，除非股指期货从贴水恢复到升水（期货价格高于沪深300指数），嘉实沪深300ETF的折价率将保持在0.5%左右。
张唯称，“最关键的问题在于，嘉实的T+2机制下实际一笔套利资金需要5天时间来回，这只能纸上谈兵，即使引入所谓的融券，目前融券的年化成本太高已达到9%。”
嘉实与深交所合作只能选择T+2的套利机制，而其原本设计的做市商制度似乎也并没有在平抑折溢价方面真正发挥作用。
嘉实内部人士曾称，他们会强制要求做市商在实时参考净值正负0.2%的水平挂单。但现在看，嘉实沪深300ETF的折价远高于此，其上市首日一度出现逾0.6%的ETF罕见折价，同时没有资金套利。
好买基金研究员曾令华也直言：“从交易的挂单中，我没有看出来两只ETF有做市商在发挥作用，更多的是市场自发的撮合交易。”
两大交易所均为两只ETF引入了做市商，但如果做市商只是“花瓶”，而对于本身套利机制难以发挥作用的嘉实沪深300ETF而言，这一风险将更大。目前看，只有等股指期货出现升水，两只ETF折价率将快速缩小。
对于华泰柏瑞沪深300ETF，张唯计算，考虑到交易成本和现金替代代买股票部分的不确定性，其盘中折溢价在0.4%以上就会触发无风险套利盘，即0.4%或是华泰版最大的折溢价率。
从跟踪误差看，目前嘉实版表现出色，连续4个交易日净值涨跌与沪深300指数涨幅完全一致，华泰柏瑞版也将跟踪误差控制在了万分之四以内，不过目前，国内几乎尚无指数基金跟踪误差明显。
华泰柏瑞版——抛压还在后面
从流动性方面看，通常国内新ETF上市首日的换手率就会在20%，而两只沪深300ETF远低于此。张唯称，这或是因为他们因建仓亏损而导致抛压推迟，尤其是华泰柏瑞基金。
其实在许多业内人士看来，长期看，华泰柏瑞基金由于套利交易的作用，流动性会更活跃。但是该公司为在竞争对手之前快速建仓，仅用三日即建仓结束，却遭遇沪深300指数下跌，一上市即亏损约2%。
目前华泰柏瑞沪深300ETF的流动性已弱于嘉实，其日成交量明显先高后低，从12.78亿股锐减至1.78亿股，嘉实沪深300ETF相对变化较小，5月31日的成交量为5.8亿股。
张唯认为这是因为亏损致中线卖盘减少，而嘉实相对亏损较小，惜售情绪小，卖盘提供了更大流动性。
分析普遍认为，华泰柏瑞版ETF成交量的大幅变化正说明有大量帮忙资金在上市首日不计亏损撤退，而不计成本的抛售引发折价。
这几日内，每当华泰柏瑞沪深300ETF盘中折价达到0.3%~0.4%，张唯就会进行折价套利，在二级市场买入ETF并在一级市场赎回。最终大量类似的交易，导致华泰柏瑞份额明显缩水已超过50亿。相对比，嘉实版份额仅缩小7亿多元，也或是因为没有套利盘。
随后几日这样的抛压减少，其成交量也明显减少，但海通证券报告指出，如果后市出现大幅上涨，两只ETF赎回压力可能会有所增加。
到底是不是个宝？
两家基金公司均强调，沪深300ETF对于大多数普通投资者而言具有重要的配置型功能；对期现套利交易者则是重要的工具型产品。不过，目前市场上有30余只普通的沪深300指数基金，截至今年一季度末规模超过1000亿元。而嘉实基金自家旗下的沪深300LOF基金规模即超过400亿份、270多亿元。其实，这些产品均已在发挥着对沪深300指数的配置型功能。
而嘉实将召开持有人大会将其具同样功能的沪深300LOF转型为ETF联接基金。记者了解到，嘉实聘请了工商银行的外包公司，给每位沪深300LOF的持有人打电话，一通成本5元钱，而若持有人同意转型则可获得50元的电话费。他们此次转型设定的总预算达到2000多万元。
一保险机构人士称，机构的考核目标多是跑赢沪深300，若做配置，谁会选跑平考核的该指数大量投资呢。
同时，值得注意的是，华泰柏瑞基金虽然不遗余力营销其300ETF及联接基金，但公司员工对该基金的认购量却为0，其联接基金首募规模仅3.67亿元，仅为母基金的1%。
记者还了解到，华泰柏瑞基金向投资者收取的现金替代部分代买股票的佣金为千分之一，远远高于目前普通大户能跟券商谈到的万分之三到万分之六的佣金水平。此利润可谓由基金直接替投资人让渡给了券商。有市场人士称，这或是基金公司向券商要发行规模的重要谈判条件。
由于无论转融通推出与否，卖空现货的反向期现套利都面临融券成本较高的问题，基本不存在机会，仅正向期现套利交易大量存在。若目前股指期货贴水的现象延续，两只沪深300ETF只有折价率高过贴水且覆盖成本才可能使交易有赚头。
在张唯看来，由于套利机制的作用，华泰柏瑞的二级市场价格折溢价变化将更大，其价差可能会增加期现套利的收益。此外，通过华泰柏瑞版的申赎套利机制还可以赚取自身的折价收益，即使嘉实沪深300ETF存在大幅折价，仅在二级市场买卖是无法赚到这一块收益的。而如果想通过申赎套利也获得嘉实的折价收入，并不是不可能，但这就变成了一笔有风险的套利，因为数日的资金来回后，股指期货的波动无法控制。
不过，华泰柏瑞版的现金替代代买卖股票部分拉高套利的安全边际也是必然。同时，以该ETF每做一笔交易，约有50多万的现金替代部分将被冻结3日，成本也不可忽视。
此外，华泰柏瑞基金一直强调其产品T+0功能，但国内已有大量更具确定性优势的可T+0交易的单市场ETF，且深100、创业板等ETF标的指数的弹性更适合T+0。
张唯表示，其实作为股指期货的现货工具，现有的“深证100+上证180”组合套利成本更确定。
由于套利机制的优劣，张唯判断，长期看，嘉实折价高于华泰柏瑞，华泰柏瑞高于其他活跃的单市场ETF将是大概率事件，而嘉实版未来溢价超过华泰柏瑞版的可能性也不大；同时，随着两只沪深300ETF初上市效应的减弱，原有的单市场ETF流动性最好的地位不会改变。
沪深300ETF的确为基金公司带来了规模，但对于投资者而言，这到底是不是个宝，像张唯这样参与其中的投资人心中已然有数。
