国泰君安证券副总裁 顾颉
2012年的早春，投资者在经历了2010年、2011年股票市场较大幅度调整后大多悲观观望之时，股票市场特别是以价值型蓝筹股为代表的沪深300指数和以成长型蓝筹股为代表的中证500指数却悄然迎来了一个小阳春，分别上涨12%、14%(截至4月20日)。目前，投资者对证券市场的分歧依然非常严重，看多者只敢看到2500点-2600点(上证综指)，而悲观者则看空到2000点以下，甚至认为会跌到比上一个低点1664点更低的位置。这种情况下，投资者应该如何选择？
一、目前居民金融资产中权益类资产配置比例偏低
在2006年特别是2007年投资者大量增持权益类资产之后，近五年来居民的金融资产中权益类资产的配置比例逐年走低，在2011年达到了近几年的最低值。目前时点来看，一方面，这样的配置比例可能会使得投资者不能分享到我国经济平稳较快增长带来的财产性收入；另一方面，也为将来市场出现赚钱效应后，居民大量、集中的配置到权益类资产导致股票价格脱离合理的估值水平、产生泡沫埋下隐患。一旦这种情况出现，投资者还可能因为进入时点的不当而遭受损失。
大类资产配置对投资者收益率和资本市场稳定具有重要意义
在大类资产的配置理论上，美林证券曾经开发出一个美林投资时钟模型，并用美国1973年4月到2004年7月超过三十年的资产和行业回报率数据进行了验证。该模型简洁明了，提供了一种基于宏观分析的战略资产配置思路，是一种将不同资产收益率与宏观经济周期联系起来的直观方法。大类资产配置对投资效果有决定性作用的逻辑在于各类资产价格在不同经济周期中表现出不同的收益特征，如果能够根据对经济增长状况(GDP)和通货膨胀情况(CPI)分析，自上而下合理正确地配置资产，将对投资起到事半功倍的效果。有研究表明，投资组合的收益90%以上是由大类资产配置决定的。
美林投资时钟是个理想化的理论模型，而在现实中投资者往往出现大类资产错配的情形。一方面，这是因为投资者无法对经济周期做出准确的判断，往往经济形势已经发生了变化，而投资者还沉浸在对经济高速增长的快感或者是对经济衰退的沮丧中而错失机会；另一方面，投资行为的“羊群效应”会进一步放大资产错配的效应。当在某类资产中获得较好的相对收益后，投资者往往会采取“倒金字塔”加仓的投资方法，即增配此类资产同时减配其他表现不好的资产，殊不知“时移事易”，得失已在悄然转换。同时，这种羊群效应也会大大增加资产价格的波动，由于短期供求关系的失衡导致相关资产的价格偏离均衡水平，从而对经济中各种要素提供者发出错误的信号，引发资源配置的扭曲，进而对经济发展产生不利的影响。
我国居民近几年大类资产配置的情况分析
我们对人民银行公布的金融稳定报告中住户部门金融资产负债情况进行了分析。可以看出，除2007年和2008年的特殊情况外，每年新增金融资产量相对稳定。从2009年之后，居民新增金融资产中新增存款占比出现了缓慢下降，而新增股票资产则出现了较为明显的持续下降，新增股票资产在新增金融资产中的占比连续几年出现了较大程度下滑。
同时，这些年居民不断提高对固定收益类产品(现金及其等价物、债券、信托等)的投资。2005年一季度银行仅发行111款的理财产品，而到了2011年年末银行理财已经达到单个季度发行6710款的程度。根据中国社会科学院金融研究所的研究成果，银行理财产品的存量规模已经超过6万亿元(而同期公募基金中股票类产品的规模已经缩小到2万亿元以下)。银行理财产品近两年增长幅度特别巨大，2009年-2011年分别为7868款，12050款，24041款。再结合银行理财资产的投资领域类别来看，大约75%的比例投资到固定收益类资产(包括债券、利率、票据、信贷资产)领域。
对于股票和债券类资产的配置还可以通过新发基金中不同类型基金规模进行分析。2012年一季度股票型基金新发份额绝对数量已经达到了2009年一季度以来的新低，单季度仅有不到200亿份的新增规模。而从2011年一季度开始新增债券基金规模持续增加，这种情况仅在2008年下半年经济大幅衰退的时候才可以看到。
此外，根据券商保证金余额的变化情况，也可以从另一个角度看出居民股票类资产的配置比例在逐年下降。从证券账户保证金2009年以来的变动情况看，2012年3月全市场保证金仅有不到8000亿的水平，已经从2009年时最高的1.5万亿水平下降近45%。
从居民部门的金融资产负债表看，近几年我国城乡居民财产性收入来源主要集中于房地产和存款，分别占45%和28%，配置股票、债券、保险产品的占比仅为12%。2011年，基金、券商集合理财、阳光私募等合计发行规模约4600亿元，仅不足银行新增存款的5%，股票市场的存量资金博弈情况严重。
2007年之后由于权益类资产的投资者损失较大，加之2010年开始的房地产调控和货币政策收紧等原因，使得经济增长逐步放缓，投资者对上市公司的盈利前景看淡，这几个因素之间相互叠加，导致股指的不断下跌，居民在权益类资产中的配置比例越来越低，大量的资金配置到了银行理财产品、信托、货币基金、债券基金等固定收益类产品。这种配置从前两年的投资效果上看应该是正确的，但是，正如《道德经》中所言：“天下皆知美之为美，斯恶已；皆知善之为善，斯不善已。”近两年银行理财产品的热卖，以及今年初货币基金的超常热卖和权益类产品发行连成立都困难的情况应该提醒有经验的投资者，“人弃我取，人取我与”，大类资产相对收益率发生转变的时机已经越来越近了。
随着2011年底我国宏观经济政策的变化，一方面，银行理财产品等固定收益类资产的收益逐级下行；另一方面，权益类资产特别是蓝筹股的投资价值越来越显现，股指已经在一片悲观质疑中稳步上行了10%以上，其收益率已远远跑赢其他各类资产，只是人们还处在对寒冬的恐惧中，不敢相信春天已经来了。因此，目前居民过低的权益类资产配置，可能会使得投资者不能分享到我国经济平稳较快增长所带来的财产性收入，同时，也为将来市场出现赚钱效应后，居民大量、集中地配置权益类资产而导致股票价格脱离合理的估值水平、产生泡沫而埋下伏笔。
二、应大幅提高蓝筹股在金融资产配置中的比例
未来股票市场可能出现估值提升、回报率增加等系统性机会。业绩优良，治理结构完善，分红收益率较高的蓝筹股将在投资者的悲观预期逐步淡化后，估值回升，股价上涨。目前除了居民应该提高蓝筹股的配置外，我国地方政府掌握的基本养老金、住房公积金等也应该像全国社保基金一样，把一定比例的资金投入到蓝筹股中，改变目前大多以银行存款或国债为主的投资结构，提高投资收益率，使得全国人民的养老钱、保障钱得以保值增值。
今年1月底到3月中旬，市场在战战兢兢中走出了10%以上的涨幅，但在3月中旬快速回调之后，市场的分歧进一步加大，悲观者认为市场将会创出新低，很多投资者选择落袋为安，想保住那一点来之不易的收益。市场真的如一些人所言还会长期持续的低迷吗？我们的答案是否定的。在这部分的分析中我们不纠缠于未来一个或者几个季度宏观经济的走势，也不对外围经济形势进行讨论，而是从更长期和全局的角度来思考目前市场所处的位置。
均值回归的投资法则预示着目前市场的机会远大于风险
富达基金的著名基金经理，有欧洲股神之称的安东尼·波顿在他的《逆向投资》(investing against thetide)一书中写到，“均值回归是自由市场经济的不变法则。”同样，均值回归也是投资的不变法则，不管是潜于渊(低估)还是行于天(泡沫)，最终都会被均值这个地心引力拉回到地面。
沪深200PE历史估值走势及平均值
在市场估值中最常用也最简单明了的是市盈率和市净率。从2003年至今A股行业指数和沪深300指数的PE、PB波动范围及其目前所处的位置情况看，在沪深300成分股中绝大多数行业目前的估值均处于其10年以来的最底部位置。而沪深300指数整体估值更是处于10年来的新低位置。从PE来看，目前仅为9.9倍(2012年动态)，其十年来的平均估值水平为18倍，折扣将近50%。即使剔除现在估值最低、占比较大的银行股，其估值水平依然处于非常低的位置，仅为13倍，距离其10年平均估值水平21倍的折扣也有60%左右，长期投资价值凸显。从PB来看，目前为1.7，剔除银行股为1.9，十年均值分别为2.5和2.7，估值折价同样在50%左右。随着市场的转暖，市场情绪一旦转向，估值水平回归到均值左右，则市场将有至少50%以上的上涨空间。
巴菲特2001年在美国《财富》杂志发表了一篇文章，提出一个非常简单的股市定量分析指标，那就是上市公司股票的总市值与国内生产总值的比率(由于中国目前不对GNP进行统计，考虑到海外投资在目前中国经济占比较小，故在分析中国的市场时采用GDP代替GNP，差别应该不大)，如果这个比率在70%-80%之间，“则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。”这个指标的涵义可以理解为：长期而言，上市公司股票总市值的增长速度与国民经济增长速度基本一致。换句话说，股市长期是一台称重机，称出的是国民经济增长。从我国近十年股票市场总市值占GDP的比重看，2005年由于长达5年的熊市以及股权分置等制度性因素导致当时比重畸低，同时也孕育了在短短两年的时间指数600%的大涨。目前这一比率在50%的水平，已低于70%-80%的长期可投资区间，接近于2008年金融危机时的水平。目前沪深两市的总市值达25万亿，低于2007年的32.6万亿的水平。而同期的GDP已经从2007年的26万亿，增长到了2011年底的47万亿，到今年底预计将会到达50万亿左右(按照2012年8.3%的增长速度预测)。股票总市值的增长停滞一方面是补2007年股市泡沫的课，另一方面在GDP同期大幅增长的同时，也使得股市越来越有吸引力。假使在今年或明年市场回到正常情况，股票市值占GDP的比例回到巴菲特所说的可长期投资区域，则市值将至少增长50%左右，我们觉得完全是可以期待的。
风险溢价水平是决定股票估值的重要因素。当投资者对经济前景悲观时，要求风险补偿高，风险溢价水平就高，相应股票的估值水平就较低，反之，当风险溢价降低时，股票的估值水平相应上升。目前国内1年期AA级与AAA级债券的信用利差可以较好地反映市场的风险偏好，其变动反映了市场风险溢价水平的变化。2011年下半年1年期AA级与AAA级债券的信用利差迅速扩大，远高于近几年的平均水平，反映了市场对宏观经济异常悲观的情绪，但是随着货币政策的调整和2012年宏观经济一季度相关数据的发布，去年年底开始1年期AA级与AAA级信用利差出现了迅速下降，目前已经从最高的160个基点回到了60个基点以内，这充分反映了债券市场参与者认为通胀下降、流动性宽松、宏观经济向好。大家知道债券市场主要是机构参与，且更关注经济的中长期趋势。今年以来信用利差的下降所反映的市场风险偏好的上升，已经逐步传导到股票市场的估值水平上。从以往数据的分析也可以看出信用利差的变化与沪深300指数走势具有明显的相关性。特别是，当信用利差飙升、大幅超出市场均值时，往往对应着股票市场将出现一个重要的低点，根据目前债市利差变化所反映风险溢价水平的变化，我们可以判断今年年初上证综指的2133点应该就是本轮调整的最低点。
从货币流动性的均值水平看，狭义货币供应量M1是流通中的现金加上各单位在银行的活期存款；广义货币供应量M2是指M1加上各单位在银行的定期存款、居民在银行的储蓄存款、证券客户保证金。如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，微观主体盈利能力较强，经济景气度上升。如果M1增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。在经济体运行的某一个阶段，当这个差值过高时，反映实体经济特别是企业活期存款异常活跃，需要警惕资本市场出现的泡沫情况；当这个差值过低时，反映实体经济的企业基本面和活力程度大幅下降，市场活动主体悲观情绪浓厚，这时也往往预示着“否极泰来”，流动性拐点马上就要到来。对应到其和股指的情况可以看出，每次M1与M2差值见顶往往预示着股指的阶段见顶，如2002年年中，2004年年中，2007年三季度，2009年年中，而这个差值的见底同时预示着指数大底的出现，比如2006年一季度和2008年四季度。今年1月份M1-M2差值已经达到了自2008年金融危机以来的最低值-9.3%，2月份开始转头向上，从历史上看，M1-M2的反转变化往往对指数具有一定的领先性。
从中国和美国、香港股市涨跌的时间规律看，通过统计市场指数的年度表现，我们发现一个很有意思的现象：在中国股市22年的历史中从未有连续三年指数年线收阴的情况。如果说中国股市存在的时间相对较短，样本太少没有说服力，那么我们看看有100多年历史的美国市场和与内地联系紧密的香港市场的年度表现情况。美国股市连续出现3年负收益的情况一百年来只有三次，分别是在1929年的大萧条、1939年的二战爆发和2000年的科技股泡沫破灭的背景下出现的。香港除了2000年跟随美国市场连续三年下跌外，1965-1967年则是文革内乱波及香港所致，都是出现了极端情况。至于连续四年下跌则美国一百多年的历史上仅仅出现过一次。其背景是大萧条时期错误的宏观经济政策，特别是货币政策所致。有人可能觉得这样的统计没有意义，并不能反映什么规律。其实这种现象正是行为金融学中“赢家输家效应”的体现，在市场连续下跌之后，投资者过度悲观，对未来的不好的数据和事件都已经充分预期了，而对有利的信息则不敢预期和相信了，所以只要经济的实际表现好于市场上过度的悲观预期则市场将表现为上涨，这正是邓普顿所总结的“牛市在悲观中诞生”，这种情况已初步体现在今年年初的中国股市中，今年接下来的时间还将进一步演绎。
大类资产收益率情况
从各类资产的平均收益率水平看，上面讨论美林投资时钟时，提到了现金及其等价物、债券、商品以及股票等四种大类资产，这几类资产的相对收益率在不同年份表现的差异很大，但是从中长期看，其平均回报有很强规律性，美林研究了美国1973至2004年期间的市场表现，股票资产的回报率最高，年均回报为6.1%，债券次之，现金最低，大宗商品收益率则波动性较大。因此当某类资产的相对收益率偏离均值较大时则意味着投资机会或者风险的出现。考察我国四大类资产(现金、债券、股票、商品)从2000年以来的收益率情况，可以看到当股票资产在跑输债券和现金资产后都会有明显的报复性反弹，从而回到均值水平。近两年沪深300指数跌幅达到-34%(2010年至2011年)，而现金和债券这两年的平均收益率在4%左右，权益类已经跑输固定收益类资产40多个百分点，如果今年或明年能够恢复到收益率的平均值水平(2000年以来权益类平均收益率为4%)，或者达到作为蓝筹股投资代表的社保基金年均9%左右的收益率水平的话，预计指数有近50%的上涨空间。(注：现金收益情况采用1年期Shibor利率代表，股票收益采用当期上证综指、2003年之后采用沪深300指数为代表，商品收益采用CRB综合现货指数收益率代表，债券收益采用中证全债指数收益情况代表)
提高蓝筹股在居民金融资产中的配置
前面分析了未来股票市场可能出现的估值提升、回报率增加等系统性机会，但同时需要指出的是，目前国内两个交易所已有上市公司2300多家，由于各种各样的原因，有些公司估值畸高，既没有业绩、长期不分红，也看不到未来的成长性，单纯靠概念、题材等的炒作维持着不合理的股价，随着证券市场在审批制度、退市制度和监管等方面改革的进一步深化和加强，以及投资者投资理念越来越成熟，市场必将出现分化，一方面估值过高、没有业绩支撑的题材股、垃圾股会被市场抛弃，其股价将逐级下跌。如果创业板严格执行新颁布的退市制度，则我们在内地市场肯定能看到类似香港市场的仙股，这类股票蕴含着巨大的风险，投资者应该予以回避；另一方面，业绩优良，治理结构完善，分红收益率较高的蓝筹股将在投资者的悲观预期逐步淡化后，估值回升，股价上涨，为投资者带来良好的回报。其实这种情况今年以来已经有所体现，今年一季度蓝筹股普遍上涨，非蓝筹股普遍下跌，二者之间的变化相差10多个百分点。
特别应该指出的是，目前除了居民应该提高蓝筹股的配置外，我国地方政府掌握的基本养老金、住房公积金等也应该像全国社保基金一样，把一定比例的资金投入到蓝筹股中，改变目前大多以银行存款或国债为主的投资结构，提高投资收益率，使得全国人民的养老钱、保障钱得以保值增值。
目前投资者对未来中国经济增长的前景上分歧较大，但今年的宏观形势很可能就像温总理在十一届全国人大五次会议答记者问所说的：“可能是最困难的一年，但也可能是最有希望的一年！”2012年是“交棒之年”，中国经济交棒不会掉棒。
总之，我们认为目前的股票市场中大量蓝筹股具备了较好的投资价值，现在，投资房地产不如买房地产股票(NAV大幅折价)，把钱存银行不如买银行股(股息率大幅超同期存款利率，市净率接近1)，投资茅台酒不如买茅台股票(股息率接近2%，如果茅台酒持续升值，茅台的股票涨幅一定会超过酒价的涨幅)……2007年之后将近五年的时间居民低配权益类资产的情况亟需改变，当前投资者要警惕“踏空”的风险，应当大幅提高蓝筹股在金融资产中的配置比例，从而分享经济增长的成果。
(作者为南开大学经济学博士，国泰君安证券副总裁，国泰君安证券资产管理公司董事长)
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数据来源：wind数据 国泰君安资产管理公司整理
证券账户保证金情况
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总市值与GDP关系
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今年以来Shibor利率、股指和债券收益情况
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