胡蓉萍
债券市场的机会正在到来。
杨爱斌离开了令人艳羡的公募基金职位，纵身投入了私募基金，他看中的正是中国债券市场未来的机会。要知道，他的老东家可是这个市场上声名赫赫的华夏基金，他此前是那儿的总经理助理、固定收益总监。
杨的那些偶像们，比如索罗斯、鲍尔森、Ray Dalio，这些全球闻名的对冲基金经理，都成名于在宏观对冲、债券投资上的出色表现。因此，杨爱斌为自己树立了未来的努力目标，那就是要成为一名持续为客户带来绝对收益的以债券投资为主、长于大类资产配置的宏观对冲基金管理人。
这是债券市场的一个积极信号。认为机会来了的人并不止杨一个人，一些大型金融机构的债券投资部门人员也开始陆续进入到创办债券型阳光私募的行列中。如拥有农行金融市场部债券投资负责人和安信证券总裁助理工作经历的唐毅亭、原中国银行金融市场部交易员张志斌等等。
市场层面上，扩容和产品创新是2012年债券市场的主题。随着经济增速放缓和通胀回落，中国的货币政策正在走向适度宽松，债券市场正迎来好的时机。
悄然增多
杨爱斌从华夏基金离职，甚至有些仓促。
“走得急是因为怕错过这波行情，债券的特点一般是冬播春收。如果我再早些出来布局，现在我的客户已经获得很好的收益了。”他说，现在还来得及。
2月中旬，北京国际信托有限公司发行了一款名为鹏扬1期的债券投资集合资金信托计划，北京鹏扬投资管理有限公司成立于2011年10月28日，创始人杨爱斌，有过13年的债券投资经验。到目前为止，鹏扬通过信托产品募集的资金已达8亿，加上他自己的直销产品，杨爱斌管理的资金已近15亿元。
今年1月，阳光私募市场产品发行速度下降，但债券型私募产品发行却一枝独秀。2012年1月成立的一家名为佑瑞特投资的公司，目前是拥有产品最多的阳光私募，共担任了12只债券型产品投资顾问。目前，佑瑞特旗下债券型产品数量已达14只。
从2011年四季度开始，以债券市场为主要投资方向的阳光私募产品数量明显增多。目前在40-50只左右，据估算，债券型阳光私募的总体规模已经达到100亿元左右。
乐瑞投资创始人唐毅亭说：“从金融市场的发展来说，其实固定收益类基金作为多元化的一个选择，作为更加接近于对冲基金的一种基金类别，它在这个市场中提供风险资本，提供流动性，为整个社会，整个金融体系的稳定运行提供更多的建设性的力量。而且它募集的对象是具有更多风险承受能力的富人，市场在固定收益方面的投资需求越来越大。”
从投资收益上来说，根据WIND数据，代表债券基金平均收益的中证债券基金指数从2003-2011年9年间年化收益率为6.7%，投资收益超过资金成本的可能性很大。
“在股市依然低迷的市场行情下，随着货币政策预调微调的信号和行动陆续出来，市场普遍预期2012年债市将是牛市，加之银行理财产品和银信合作受到诸多监管限制，可投资标的越来越有限，资金找不到合适的投资渠道，投资债市或者将债券作为大类投资中重要的一类，将是投资者从2011年延续到2012年的优选。”招商银行私人银行部副总经理杨诚信表示，招行私人银行部门从去年下半年开始一直在密切注意着债市与这些新兴机构的产品和业绩，并将于近期开始合作发行“主动管理型”的阳光私募债券基金。
生存期
国内涌现北京佑瑞持、北京鹏扬、北京三宝、上海耀之、天津民晟、上海杉杉青骓等一批阳光私募，核心团队往往来自基金、保险、银行等机构的资深债券投资人士。
债券型阳光私募中，非结构化的产品占全部债券型私募的60%以上，佑瑞特投资的上述12只产品就是典型，由国投信托进行非公开的募集，佑瑞特的基金团队在债券二级市场上运作受托资金，在刨去信托和银行等渠道费用之后，投资管理人一般能在剩余收益中获得0.3%到0.5%作为业绩回报。
目前它们的产品基本有两个类型，一类是完全不保本且浮动收益的，可比公募债基；另一类是在销售过程中口头承诺或在投顾合同中承诺了预期收益，可比的是具有相同期限的低风险的银行理财产品。
一位公募基金固定收益总监表示，它们的第一类产品在收益上并无明显优势，无法满足私募投资者高风险、高收益的偏好，相反在投资门槛、流动性安排上却有诸多劣势，没有公募这么强的抗风险能力。
而对于第二类产品，民生银行私人银行部相关人士认为，流动性安排并无差异，就是也可约定一月、双月、半年、一年的投资期限。相反投资门槛更高，虽然一般预期收益率会略高于同期的银行理财产品，但从债券投资能力、流动性安排、固定收益类项目选择等角度来看，私募机构不一定比银行更强。
尽管如此，债券型阳光私募在投资范围和产品设计上可以更为灵活，不用遵循限定严格的债券型基金和货币市场基金的定义，很多债券型阳光私募将固定收益类信托也纳入投资范围。
平安证券固定收益事业部执行副总经理兼研究主管石磊表示：“本来债券市场是不适合个人投资者投资的，但如果不把个人的财富和资产连在债券市场上，实际上就实现不了利率自由化，利率市场化就是把所有资产都在市场中进行市场化的定价，所以应该鼓励个人资产对接债券市场，私募只是在这个池子中涌现出来的一种机构，也是债券市场发展到一定阶段和投资者多元化的产物。”“这样一类产品，在民众，在监管层，在金融体系内生根发芽，它确实需要一个过程，大家认识、接受的过程。所以现在做大规模不是我们的目标。现在我能把业绩做好，做稳，这是我的最大的目标。”唐毅亭说。
杠杆的力量
当下，整个私募债券基金行业管理的资金刚达到100亿，通常来说，要想撬动同样数额的业绩，债券所需要的资金是股票的大概10倍。
对此石磊表示：“其实仅仅和信托合作还不一定会有很多资金，假如和银行合作的话，才算是傍上了大腿了。60万亿到70万亿的存款资产都有可能转进来。所以对接银行理财产品，是最有前途的。”
据了解，目前结构化的债券型阳光私募和银行合作的链条是这样的：银行渠道的资金，信托作为发行人，私募作为投资顾问。私募一般拿超额收益和自营的资金作为“垫子”，也就是“次级”部分，银行募集资金部分则是“优先”层级。光大银行私人银行上海中心总经理赵志敏表示，“风险不是很大，私募的自有资金做‘垫子’，如果风险出现，银行还可以强行平仓。”
市场上首只分级私募债基去年1月成立，从产品设计来看，此类产品的杠杆比率在6-10倍不等，封闭1或2年。优先级对接银行资金(目前资金成本在6%-6.5%/年左右)，“次级”面向市场募集。如果基金的投资收益率能超过资金成本，“次级”部分获得的收益将非常可观，反之则将承受较大的损失。
比如银行理财产品需要保证6%的收益，现在已经募集了9个亿，这时候作为投资顾问的私募自有资金或者它自己募集的资金1亿作为垫子进来，整个盘子共10亿。亏损的话先亏作为垫子的1亿的，如果没有亏，但是9亿部分的收益不到6%的话，也要拿1亿的资金去补充。同时，如果9亿部分达到了6%的收益，那么6%以上部分的收益都是作为投资顾问的私募债券管理人的。1亿资金用多少杠杆来运作由管理人决定，如果最终10亿资金的投资收益是7%的话，私募债券自有资金部分的收益拿16%。几家股份制银行私人银行部人士向本报透露，“次级”部分也有私人银行客户表示有兴趣，并且有投资。
此类分级债基事实上提供了一个此前市场上并没有的、高风险高收益的债券投资品种，这对于今年看好债市的投资人很具有吸引力。
据透露，这种结构的产品，除了信托报酬和银行保管费是必须被收取的以外，超额报酬部分至少20%的绩效费则由做投资顾问的债券私募获得。
无论是结构化还是非结构化，如果想获取更高的收益，则都可以运用杠杆。对于债券这个天然可以运用杠杆的投资对象而言，杠杆让它在和股票对决投资收益的时候，还能一拼高下。它可以在交易所用质押式回购融入资金，或向银行进行表外拆借，加杠杆投资到债券二级市场中运作。由于对杠杆倍数上限进行了突破，更使得此类产品有可能取得超出一般债券投资收益很多的超高收益率。“封闭1到2年，打开时面临着赎回压力，这样就要去杠杆，这对阳光私募来说，抗风险能力显然不会比公募更强，其实现阶段分级基金销售就遇到了压力；加之如果未来理财和信托资金又找到新的收益更高的投资渠道，或者业绩不好了，这块的流动性压力就会加大。”上述大型公募基金固定收益部总监表示。
杨诚信则提醒投资者，“这种利用几倍杠杆的债券产品虽然在目前市场和监管形势下，在一部分私人银行客户中受到追捧，但在高杠杆获取高收益的同时，也会承担高风险，如果投资方向不对，投资者将损失惨重，如何才能避免重蹈1998年俄罗斯债券危机下高杠杆运作的长期资本管理公司倒闭的覆辙是对每一个债券型阳光私募管理人的挑战。”
