□华泰柏瑞基金管理有限公司指数投资部副总监兼基金经理 柳军
随着融资融券试点业务转为常规业务，融资融券的标的证券将进一步扩容，ETF将成为融资融券新的标的品种，ETF的盈利模式也将进一步得到丰富，ETF产品也将更具活力。
与目前对股票进行融资融券交易有所不同，ETF纳入融资融券的标的范围可以进一步强化投资者对选时能力的挖掘和运用。ETF作为一种指数产品，其价格涨跌与其所跟踪的标的指数的表现基本一致。因此，除了常规的长期投资以外，凭借其交易费用较低、资金效率较高以及跟踪偏离小的特点，ETF较适合作为波段操作的投资工具。在市场上升阶段，持有ETF；在市场下跌阶段，做空ETF；有望获得指数波动的收益。
ETF作为两融标的，给ETF产品本身带来的两个明显的好处是杠杆和做空，即在投资者看好后市阶段表现时，可以融资买入ETF，有望获得超越指数表现的收益；在不看好市场的阶段表现时，可以融券卖出ETF，有望在指数下跌时获得收益。
风险对冲 满足多样投资需求
ETF作为融资融券标的后，与股指期货一样，都是能够同时做多和做空的标准化产品，但股指期货凭借其特殊的交易模式，具有流动性高、杠杆倍数高、交易成本低等特点，而ETF则具有门槛较低、操作简便、品种繁多等优势。总体而言，股指期货在深度上具有明显优势，而ETF在广度上更胜一筹。因此，对于普通投资者来说，ETF的多空交易方式可能更容易满足其投资需求。就避险需求而言，为了有效对冲现货下跌的风险，普通投资者选择ETF融券交易，操作起来更加简便。
首先，ETF融券的品种更多。股指期货目前仅有沪深300一个投资品种，而ETF跟踪的指数众多，可以满足投资者持有的不同现货风格特征的对冲需求。如今年以来，中小市值的股票风险较大，选择沪深300指数期货难以完全对冲中小市值股票的风险，而选择中小盘类指数ETF进行融券交易进行对冲则可能更加有效。目前，ETF品种基本涵盖了大盘、中盘、小盘市值特征以及价值、成长等风格特征，从投资品种上较股指期货更加丰富。今后，随着行业主题类ETF的推出，投资者的选择也将更加多样化，对冲效果也更加精准有效。
其次，ETF融券交易不存在爆仓和频繁转仓的操作风险。利用ETF进行融券交易，在交易及其后续跟踪上较股指期货更加简便，这对没有期货交易经验的投资者而言，将是一个重要的考量因素。
第三，股票现货可以冲抵ETF的保证金。虽然股指期货的杠杆率高，但目前投资者持有的股票现货，不能作为期货交易的保证金。而投资者持有的股票现货，可以冲抵ETF融券交易的保证金，因此ETF融券交易在资金使用效率上仍然具有优势。
杠杆特征稳定 有效实现投资目标
回到股票市场，ETF在所有权益类的投资品种中，其作为两融标的的杠杆是最高的；和分级基金相比，ETF的杠杆倍数可动态调整和锁定，更能够精准满足投资者多样化的投资需求。
1、ETF和股票作为杠杆工具的比较
股票和ETF都是可以冲抵充抵融资融券交易保证金的有价证券，但在交易所的规定以及试点券商的实际操作中，ETF冲抵交易保证金的比例都是最高的，这与指数主要体现的是系统风险，而股票额外还需要承担非系统风险有关。以上海证券交易所规定为例，充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：ETF折算率最高不超过90%，上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%。
如果以交易所规定的上限为例，投资者如果持有ETF并看好该ETF的阶段表现，可以以该ETF的持仓作为保证金向券商融资并加仓买入该ETF，按照“投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%”的规定，融资买入ETF的杠杆上限极值是2.8倍，而上证180成份股杠杆上限是2.4倍。虽然实际操作中难以达到上限，但ETF在权益类资产中能够获得最高的杠杆倍数。
2、ETF和分级基金作为杠杆工具的比较
谈到杠杆，投资者不得不将其与分级基金联系起来。权益类分级基金的代表是指数分级基金，根据收益分配的安排，将指数分级基金分为两类：一类是低风险收益的基金，每年获得约定的投资收益；另一类是高风险基金，通过支付给低风险基金约定的收益之外，将获得整个基金跟踪指数的收益，同时承担指数下跌的风险，因此该类基金具有了杠杆特征。目前流行的分级基金大多数是按照5：5的比例将分级基金分为上述两类子基金，高杠杆子基金的初始杠杆比约为2倍。
融券买入ETF与高杠杆分级基金同样具有杠杆特征，那前者相对后者又有何优势呢？ETF作为标准化的工具产品，其走势与指数的表现基本一致，这意味着投资者融资买入ETF，可以根据自身的需求，在杠杆上限范围之内设定自己所需要的杠杆倍数，并且在整个投资期限内随着指数的变化，杠杆倍数能够保持在初始杠杆的水平。如果投资者在持有期间需要调整杠杆倍数，可以随时调整融资买入ETF的比例，动态调整并锁定杠杆倍数。
而指数分级基金的高杠杆子基金，由于产品设计的特点，其杠杆倍数随着基金净值的变动，呈现反向变动关系，即随着基金净值的上升，高杠杆分级子基金的净值理论杠杆倍数呈递减走势。这说明杠杆基金的杠杆倍数不是稳定的，不同时间点参与杠杆基金所获得杠杆倍数有所不同的，且在持有期内杠杆倍数随指数波动而变化，即与标的指数的表现没有相对稳定的倍数关系。
此外，由于杠杆分级基金的子基金不能单独申购赎回，只能通过二级市场进行买卖交易，价格相对净值的折溢价水平的变化，会导致高杠杆基金杠杆倍数出现偏离其基金净值理论杠杆倍数的情形，具有相当的不确定性。根据我们的统计，杠杆基金的价格变化在大多数情况下并没有体现其净值理论杠杆，往往受到投资者预期以及供求关系的影响，因此投资者通过投资杠杆分级基金存在不能获得所要求的杠杆预期的风险。
相比较而言，ETF具有良好的交易工具特征，能够精准满足投资者多样化的投资需求。
交易策略多样 盈利模式更丰富
ETF纳入两融标的，还可以进一步丰富ETF的交易策略，投资者可以在不同风格的指数之间进行多空配对交易获取收益。
去年和今年的风格特征具有较好的“多空头交易”机会，投资者在大盘指数和中小盘指数走势出现分歧或差异时，通过持有大盘市值指数ETF和融券卖出中小盘市值指数ETF，力争获得绝对收益，而在市场相反时，反向操作也可以获得类似回报。该交易策略更适用于行业指数，待市场未来推出行业ETF时，这样的盈利机会可能将会层出不穷。
ETF纳入融券标的后，期现的反向套利成为可能。“期现套利”目前主要是正向套利，即指数期货价格高于现货价格时，买入现货ETF并卖出股指期货进行套利交易，在ETF可以融券卖出之后，期现反向套利成为可能，买入股指期货并融券卖出ETF获得现货价格高于期货价格的套利机会。
此外，利用融券卖出ETF可以进行指数的T+0空头交易，即在日内高点融券卖出ETF，在低点买回ETF锁定指数下跌的收益，这对于具有良好选时能力的投资者而言，无论在市场上涨和下跌时都可以全天候捕捉市场机会。
ETF作为融资融券的标的后，无论相对于其他类似的投资品种，还是自身交易策略的丰富，都将极大地刺激对ETF产品的需求，进一步提高ETF的流动性和规模，这对ETF的所有参与方，包括基金持有人、券商、套利者、交易所以及基金公司，将形成共赢和良性发展的局面。
