第一上海
蒙牛乳业（2319,买入）：1H 增长理想，维持买入评级
1H销售增长28.7%，盈利增长27.6%，略好于预期
公司上半年收入增长28.7%至185.786 亿元人民币；由于原料奶价格上升，对公司生产成本有一定影响，但公司产品组合持续优化，毛利率基本保持平稳，仅下跌0.2 个百分点至26%；分销费用率在规模扩大基础上同比下降0.2 个百分点至17.8%，其中广告及宣传费用率维持在8.1%水平；行政费用率下降0.3 个百分点至3.3%，主要由于有效的内部调整以及支出管控；有效税率同比上升5.2 个百分点至14.9%，主要由于部分中外合资的工厂税收优惠到期；归属股东净利润增长27.6%至7.898 亿元，略好于我们预期。
液态奶增长较快，冰淇淋业务增长较慢，奶粉业务定位高端市场
公司上半年液体奶收入增长30.8%至162.95 亿元人民币，占总收入比例由86.4%上升至87.7%，当中UHT 奶收入增长28.8%至97.95 亿元，乳饮料增长19.2%至42.47亿元，酸奶增长73.9%至22.53 亿元。乳饮料增长速度较慢，主要由于行业和公司产品均处于调整期，由于下半年并非乳饮料旺季，预计下半年乳饮料增速也不会加快；酸奶增长显著，占液体奶比例上升3.4 个百分点至13.8%，当中包括去年收购君乐宝贡献，目前君乐宝占公司整体收入约为4%-5%。
公司冰淇淋业务方面收入增长14.4%至20.83 亿元，占总收入比例由12.6%下降至11.2%；而其他乳制品业务收入为2 亿元，占总收入比例为1.1%。冰淇淋业务增长较慢，公司于期内对冰淇淋产品进行全面升级，向高端市场发展；奶粉业务方面品牌由“蒙牛阿拉”改名为“欧世蒙牛”，以突出产品的欧洲血统优势，营销方面也有所改变，从全面铺货改为在重点市场推广。欧世蒙牛采用优质奶源，定位高端市场，上半年增长较好，由于奶粉毛利率较高，随着销量的增加，预计未来对公司的盈利贡献将越来越大。
原奶价格仍处上升，产品组合提升改善毛利率
原奶价格今年前6 个月有所回落，但7 月份又开始转强。公司上半年总体原料成本上升幅度约为9%-10%，产品价格提升也约为9%-10%，其中3%-5%为直接的提价因素，其余为产品组合提升的贡献。公司上半年对UHT 奶和部分酸奶有提价，整体价高，相信未来将能对冲部分原料成本上涨的影响，但预计明年原奶价格仍会上涨。公司目标希望通过产品组合优化，以续年提升毛利率，今年上半年高端奶占销售比约为22%-24%，未来目标达至25%-28%。
费用率保持平稳，少数股东占比上升，有效税率约为12%-15%
公司上半年费用率有所下降，我们预计下半年将保持平稳。少数股东应占盈利比重同比上升2.9 个百分点至11.5%，主要由于收购君乐宝影响，预计未来将维持这一水平。有效税率上半年同比上升5.2 个百分点至14.9%，主要由于部分中外合资的工厂税收优惠到期，预计未来有效税率将在12%-15%间浮动。
80%奶源来自养殖小区和牧场，每年奶源建设投入7-9个亿
公司目前80%的奶源来自养殖小区和牧场，远高于行业水平，只有约20%奶源来自传统的奶站。现代牧业和圣牧集团是公司较大的牧场原奶供应商，其中现代牧业目前占公司原奶供应约7%-8%，公司此前与现代牧业签有10 年的原奶供应合约，目前还有8 年到期，为预防奶源出现短缺，公司每年均会在上游奶源建设上投入7-9个亿，主要形式包括给予牧场预支奶款等。
调升2011-13年盈利预测3.55%、0.67%和2.38%
公司上半年收入增长较快，下半年由于同期基数较高，预计收入增速将放缓，但全年收入增长仍将理想，我们整体上调2011-13 年收入预测4.49%、4.50%和4.25%；尽管上半年原料奶价格处于高位，公司通过产品组合持续优化使得毛利率基本保持平稳，仅下跌0.2 个百分点至26%，预计下半年年毛利率将保持平稳，由于公司计划每年增加高端产品占比2%-3%，预计今后每年毛利率仍有所上升；公司上半年费用率下降，预计下半年继续下降空间不大，全年将维持上半年水平，未来随着销售规模的扩大，预计费用率仍有下降空间；受收购君乐宝影响，少数股东应占盈利比上升至11.5%，预计未来将维持这一水平；有效税率亦上升至14.9%，预计未来将在12%-15%间浮动；我们整体调升2011-13 年净利润预测3.55%、0.67%和2.38%。
调升目标价至32.5 港元，维持买入评级
我们调升了公司11 和12 年的每股盈利预测，相应调升公司目标价至32.5 港元，相当于2011 年及2012 年市盈率的28 倍及21.6 倍，该目标价与昨日收市价还有16.9%的上升空间，因此维持买入评级。
