在多德·弗兰克法案的诸多条款中，互换交易设施提案(Swap Execution Facilities，SEFs)有着举足轻重的地位，依据多德·弗兰克法案，许多市场参与者将获准使用互换交易设施对相对标准的衍生工具进行交易。目前，已经有一些市场观察员估计，在接下来的几年里，或许会有将近70%至80%的互换交易过渡到这些新的交易设施上。
定义此类新型交易市场的条款还没有最终敲定，这表明对于那些可能会对交易执行造成严重危害的议题尚待进一步商榷。例如，在执行不同的交易方式和处理交易的结构上，监管部门还没有统一商定如何设置互换交易设施的自由度。一些监管者提议借鉴期货交易所的结构，在一个中央限价指令簿上实时显示内生的复合买卖报价。另一部分人则主张一种更为灵活的定义，即允许报价申请交易和其他适合于流动性较差的金融工具的执行方式。
即便存在这些不确定性，但依然有大量的公司竭力进入互换交易设施市场。在5月的一次国会听证会上，CFTC主席盖里·杰斯勒(Gary Gensler)曾声称，希望有关互换交易设施的最终条款能在本年度结束之前落实，并期待30个以上的公司注册进入该交易市场。这样的日程安排或许并不能完美实现，但接下来市场参与者将不得不在不同的资产类别中挑选不同的交易场所。
事实上，这些公司中的大部分已经在不同的电子化交易平台上交易不同类型的场外交易衍生工具，并且积极准备以便适应市场新需求。清算中心的执行主管声称，积极的市场回应导致太多的公司要求获得准入权，与此同时，清算中心还要为客户检测已经运行的交易平台。依据多德·弗兰克法案，监管部门有可能要求所有从事互换交易的市场参与者都必须获得互换交易设施的使用资格，而互换交易设施必须通过清算中心的认证。当然，那些特定类型的终端用户将不受此限制，市场预期一旦这些新要求生效，那么互换交易设施将会启动，注册公司便可以在潮水般的商机中竞相博弈。
然而，面对众多的交易市场，是否有足够的交易场地予以支撑受到了业界的质疑。目前，在上市的衍生品交易所中，互换交易的每日成交量远远低于交易所的平均水平。面对僧多粥少的尴尬，很多市场参与者都怀疑这样的局面能否继续支撑下去。另一方面，互换交易市场的出现，中央清算中心的认可，不免让人想到互换市场或许应该向新市场参与者开放，以便这些新生公司在与银行竞争的同时向市场注入可观的流动性。Pimco和D.E.Shaw是市场上赫赫有名的大买方公司，像这样的市场参与者都希望互换市场能够在不久的将来迈向更高的水平，迎来更为频繁的交易活动，特别是那些基准交易工具，例如10年期利率互换合约(interest rate swaps，IRS)和信贷违约指数互换合约(Credit default index swaps，CDIS)。
首次亮相
3月31日，CFTC就新型互换交易设施举行公开会议，委员会会员斯科特·奥玛丽亚(Scott O malia)负责组织相关会议，以便让潜在的互换交易设施申请者展示各自的特色，同时方便监管部门能够更好地了解当下起草的监管要求是否存在潜在的危害。
当天，有15家公司表示计划筹建一个或更多的互换交易设施场所。至少有六家公司注重利率互换合约，还有六家公司倾向于能源衍生工具。在这些注册公司中，诸如彭博(Bloomberg)和毅联汇业经纪公司(ICAP)已经为互换交易提供了必要的电子交易平台，并借助这场公开会议表明他们愿意遵守新监管法规的积极态度。
从SEF的首展上可以看出，大多数参与者并不希望互换市场成为期货市场的”孪生市场“，至少现在看来市场并不期望如此。很多互换交易设施的竞争者主张开放更多更为灵活的执行方式，此举在调节那些流动性较差的互换合约方面十分必要。
基金经理和与会商业终端用户同样强调这一点的重要性。尽管他们特有的利害关系各不相同，但他们一致认为，在一些重要议题上，有关互换交易设施的定义条款应当有别于当前CFTC监管下的期货交易市场，毕竟互换交易和期货交易本来就有差异。并且，他们希望CFTC能够更多考虑到互换市场流动性低迷的现实，至少在当前的市场结构中，互换合约交易远不如期货合约交易活跃，其交易频率甚至以周为单位。
因此，买方市场代表提醒监管部门说，提高市场透明度有可能导致市场流动性的损失，这或许就是太平洋投资管理公司(Pimco)投资组合风险管理部全球总裁比尔·戴里昂(bill Deleon)所说的”赢家诅咒“。在流动性相对不足的市场，强制所有的买卖报价都公开显示的要求使得做市商不情愿为大宗交易提供较窄的买卖价差。
百家争鸣
在会议陈述环节，涉及到很多商业模式，呈现宽幅多样化特征。其中，MarketAxess和TradeWeb均表示支持交易商——客户交易模式，但另一方面，诸如BGC、GFI、TCAP、Tradition和Tullett Prebon都表示支持交易商内部经纪模式。此外，FXall通过多银行途径吸引公司高薪人才和其他机构投资者参与到外汇交易市场；Parity energy为场外能源期权交易提供电子化交易平台；Nodal exchange为美国特定地区的以电力价格为标的的衍生工具提供电子化交易平台。
这些交易平台具备的一个关键特征在于清算的选择。例如，彭博的固定收益交易平台已经与芝加哥商业交易所、ICE信托、国际衍生品清算集团(International Derivatives Clearing Group，IDCG)和伦敦结算所(LCH.Clearnet)建立战略合作关系。彭博的执行官在会议现场为大家展示了其属下的交易平台，特定类型的互换合约买卖价格都会在彭博的荧屏上公开显示，并且列举指标标明清算公司可能处理的交易。通过这种方式，市场参与者就可以提前获知哪笔交易会被结算，从而相应地调整各自的价格模型和利润估计模型。
SEF提供者之间的另一个共同的主题就是支持特定类型的交易后处理进程，以便迎合公司投资者和机构投资者的需要。例如，FXall在会议现场向大家展示了公司投资者如何利用交易平台管理国际资金流的案例。FXall的首席执行官菲尔·韦斯博格(Phil?Weisberg)解释说：”很多投资客户并不只是寻找最好的价格进行交易，同时他们还把与银行的关系视为重要因素，从而综合筛选战略合作伙伴。“
毅联汇业向大家展示了不同资产类别的转手价值及交易量，并且着重强调交易等级的差异。毅联汇业的高管们论证说，有关利率互换合约的法规应该基于国债而非期货建立模型，旧国债的流动性明显低于新国债的流动性，因此应当采取不同的交易执行方式。
Nodal exchange同样强调了执行方式上的灵活度需求。该交易所是CFTC管辖下的免税商业市场，通过竞价投标程序实现交易，竞标者之间互相博弈。Nodal交易所的官方发言人表示说：”对该平台上特定类型的电子化衍生品交易来说，这样的竞价投标程序十分有效，但这有可能违背多德·弗兰克法案有关交易前价格透明度的需求条款。“
洲际交易所的发言人声称至少会在两个资产类别上发起互换交易设施制度。在能源方面，ICE的电子交易平台用于交易场外能源衍生工具，这个免税商业市场将应势转变成互换交易设施场所。在信贷方面，ICE正在运营2008年收购的交易商之间的经纪公司——Creditex，从而实现信贷电子化交易。今年3月份，ICE在Creditex上推出信贷违约互换指数工具，这些工具的大部分交易都是在这个平台上得以实施的。
Eris Futures同样参与了SEF的首展，尽管它的初衷在于成为设计期货合约的注册市场，而非互换合约的注册市场。Eris的公司高管解释说，目前，公司的交易工具都是依据与经济形势所匹配的利率互换合约所构建的，并且强调说投资者可以依据现存的基础设施进行期货交易，而无需建立新的基础设施来满足互换合约结算的需求。
与Eris Futures类似，芝加哥商业交易所集团同样参与了SEF公开会展。尽管说CME Group在处理场外衍生工具交易时使用Clearport交易平台，但CME的首席执行官迈克·艾维埃特(Michel Everaert)表示说，CME并不打算成为SEFs中的一员，而是计划向运营SFEs的公司提供服务。在前期，CME计划提供一个交易系统，以便整合不同的交易市场上的买卖价格；随后，这些服务将会包含中央结算和发布市场数据等。实际上，市场参与者可以通过这个服务系统在同一张荧屏上看到不同交易池的流动性，进而获取必要的参考信息。艾维埃特声称CME将不负责撮合交易的发生，只是向合适的SEF提供与之匹配的信息。
CME的场外交易产品和服务部门主管劳伦特·保罗哈克(Laurent Paulhac)解释说，CME预计如此众多的SEFs的涌现将会分割市场流动性。因此，CME正是尝试帮助投资客户享受与SEFs同等的使用权。保罗哈克说：”投资客户可以通过荧屏观察市场价格，与交易对手方进行协商，然后在很多SEFs上执行交易。再者，CME计划与其他基础设施连接，例如互换数据存储和审核服务，以便向投资客户提供整合的交易处理服务。“保罗哈克解释说，我们的目标是：简化客户的工作流。
踏上起跑线
在角逐SEFs的筹备阶段，一些部门表现出明显的优势。例如，在场外能源交易市场上，ICE差不多在十年前就已经为天然气、电力和原油互换合约运营电子化交易场所。目前，该交易所每天要处理数以千计的交易，超过90%的交易都会在ICE的英国结算公司进行结算，完成这一过程往往只需数秒，该模式显然符合CFTC对SEFs的定义，即SEFs应当怎样运营。
相反，为了遵循多德·弗兰克法案规定的基础设施需求，利率互换市场需要太多的筹备工作。大量的交易商内部交易都已顺利结算，但客户结算依然处于初步阶段。然而，一些潜在的SEFs已经悄然踏上征途，奋力追赶了。在信贷危机之前，彭博和交易网已经在为交易商——客户交易模式提供交易场地。现在，两家公司都在积极调整各自的交易平台，与清算公司建立必要的关联，利用充足的结算交易进行系统检测，这一切的一切，都是为了符合SEFs的审核标准。
ICAP同样不懈努力，试图在欧洲建立类似于SEF的交易平台。ICAP发起电子交易平台，目标在于欧洲交易商内部交易市场以欧元标的的利率互换合约。截至3月底，已经有超过4100个交易在该平台顺利执行，成交总价值愈3500亿欧元。目前，该平台已通过英国金融服务局的批准，注册成为多边交易场所，并且仅与银行部门保持联系，进而间接取得清算资格。
管道测试
在最近的几个月里，交易平台之间若隐若现的隐形竞争显示出他们大有跃跃欲试之势。相关的报道如下：3月30日，彭博对外宣称摩根大通银行已经在彭博交易系统上交易一批大宗利率互换合约和信贷违约互换合约。其中，利率互换合约转向伦敦结算所进行结算，信贷违约合约转移到ICE信托进行结算。参与交易的客户包括蓝山资本管理(BlueMountain Capital Management)、Claren Road资产管理、Diamond Notch资产管理、格雷西信贷机会基金(Gracie Credit Opportunities Fund)和PAMLI资本管理。
这些交易通过摩根大通银行单个交易商模式在彭博交易系统上予以执行。该模式允许客户使用彭博的交易终端直接与摩根大通银行进行业务处理。然而，CFTC所提议的监管意见将要求SEFs提供”多对多“交易模式。尽管所提议的监管法案可能允许报价申请交易，那么相关的要求很可能就会发送到至少5个参与者。正如很多买方和卖方市场参与者指出的那样，如果最终的监管法案保持现在的形式，那么这些监管法案很可能会有效地排除单个交易商交易系统任何互换合约的使用，这些互换合约都服从SEF的交易要求。
另一方面，证券交易委员会的提议将会允许便于股票类互换合约的SEFs允许客户要求更多或者更少的申报指令，目前很多的市场参与者都向CFTC施压，要求CFTC采纳该方案。
通过单个交易商途径实现对利率互换合约进行电子化交易并无新意可言。巴克莱资本(Baeclays)早在2003年就通过其在彭博的主页实现利率互换合约电子化交易，而且当前差不多有24家银行申请在彭博网上进行这种类型的交易方式，不同之处在于，越来越多的交易商和客户都青睐于通过彭博系统实现交易业务的执行程序。据彭博的官方发言人表示，至今年3月份，已经有超过60个客户通过彭博的终端服务系统实现直接结算。
MarketAxess是另一个值得关注的例子，该公司为信贷违约合约提供电子化交易服务，并且提供申请报价指令交易。3月10日，MarketAxess宣称摩根大通银行通过该平台执行了批量信贷违约合约。其中，仍有一部分交易与摩根大通银行保持双边关系，其余部分则悉数转移至ICE信托执行结算程序。
3月份，在布卡拉顿(Boca Raton)举行的FIA年会上，MarketAxess的首席执行官里奇·麦克维伊(Rick McVey)在演讲词中详细描述了交易的进程。交易在MarketAxess上执行之后就会被传送至摩根大通银行的基本经纪业务进行处理，随后通过ICE链接交易确认平台允许交易各方对交易细节进行确认。其中一部分交易将被提交到ICE信托公司予以结算。麦克维伊说：”交易自交易平台转送至合作经纪公司再到确认清算平台这轮‘周游’差不多只需要三分钟就能完成。“
与上述电子交易平台相比，当前使用的交易所交易市场的效率简直形如蜗牛，望洋兴叹。但同时各方观点也表示，卓越的电子化交易平台同样部分依赖于现存的基础设施。在期货交易世界里，交易和结算在同一个机构内完成，但互换交易世界则不同，互换交易似乎倾向于更加分散化的市场结构，很多独立的公司都有可能对交易进程产生一定的影响。这部分是由于现存的基础设施分散化的格局，交易处理设备多样化，而且没有统一的中央化交易市场。
另一个原因是，复合式结算公司在不同的资产类别中存在激烈的竞争。就利率互换合约而言，就有三个结算公司参与竞争，他们分别是CME、IDCG和LCH.Clearnet。在信贷违约合约上，CME和ICE则是互相博弈。在能源互换合约领域，同样还是CME和ICE对阵，但LCH.Clearnet也已经一只脚参合进来了，而且这些情形只是就北美而言。
结果，投资客户在结算业务时就有了充足的选择权，这就意味着SEFs不得不与多家结算公司取得链接权。监管部门对结算业务开放的要求也表明结算公司不能偏袒自身的执行平台。与此相关的个案有：ICE拥有ICE Link，这个交易平台广泛应用于信贷衍生工具。但是ICE不能将所有的交易悉数转移给自家的结算公司。这就是为什么ICE Link在5月份宣布已经与CME取得建立链接合作伙伴的原因之一，由此就可以方便客户通过不同的结算公司结算信贷违约互换合约。
事实上，由互换合约引发的新市场结构由多个层次组成，每个层次里的实体部门都亲远伐近，与其他层次的实体密切联系，同层次的实体之间相互竞争。因此，需要进行清算业务的公司正准备与不同的交易场所和不同的结算公司取得联系，形成网络化的战略关系。
及时的市场压力将有助于强化市场份额并淘汰弱势竞争者，但就当前形势看，谁才是真正的赢家，尚未分晓。再者，尚且没有一个玩家能够在同一片屋檐下形成完备的前后台服务链，CME便是最好的例子，CME已经决定放弃SEFs业务而将重点转移至服务链的其他部分。
在FIA年会上，麦克维伊说：”从根本上来说，场外交易市场的演变历程与当前期货市场上主要的业务存在显著的差异，现在的客户可以由前至后作出决策，但程序链上的节点都通过应用程序接口(Application Programming Interfaces， APIs)实现连接。在我看来，程序链上的节点很难按照成本—效益原则提供相应的优质服务，新监管法案对于处理速度的要求必然会很高。“
SEFs命运几何
市场能够支撑多少SEFs呢？链接权的争夺，相对低迷的交易，如此激烈而又尴尬的场面不可能满足所有平台的需求，蛋糕就这么大，不是每个人都能得到称心如意的一块。差不多十年之前，科技股浪潮席卷美国，固定收益交易吸引了上百家电子交易平台的出现，如今存活下来的不足六个。
另一方面，一些市场参与者认为互换市场将最终顺应电子化交易模式。ICAP电子经纪部门的首席执行官戴维·鲁特(David Rutter)说：”在过去的几年里，市场对于电子化交易的态度已经完全改变了。这主要是由于信贷危机和随之而来的监管改革法案，但银行在完全电子化市场上不断增长的竞争力同样至关重要。例如，很多大交易商已经开发‘率引擎’，通过电子接口将各自感兴趣的利率互换合约提交至ICAP电子交易平台，这与美国国债和外汇交易等部门的操作甚为相似。“
早期在期货市场上任职的鲁特已经观察到当下的互换合约正发生很多变化，这与芝加哥期货市场由公开喊价转向电子交易过程中出现的情形甚为相似。ICAP交易场地内每天都有上千名经纪人交易互换合约，鲁特在最近的采访中回忆说，正当电子化交易腾飞之际， CBOT毅然决然决定构建新的交易场地。
鲁特说：”现在看来，我们似乎正在撬动一个支点，电子化商业模式可能由此急剧膨胀。当然，监管部门确实起到了一定的推动作用，但投资客户的能力、投资策略和心智的成熟万万不容忽视。“
(本文编译自2011年7月《FIA》)
