第一上海 王士振、李雪晶
华宝国际(336,买入)：10/11 财年业绩符合预期，烟草薄片业务值得期待
华宝国际近日公告10/11 财年业绩，公司业绩基本符合我们及市场预期。公司未来将坚持“大客户大品牌”战略，持续整合烟草产业链。我们认为2012 财年将是公司平稳过渡的一年，在烟草薄片（RTL）业务的带动下，2013 财年开始公司有望进入高速增长期。
10/11 财年业绩符合预期
公司于截至2011 年3 月31 日全年业绩基本符合我们预期。期内公司录得收入28.52亿港元，同比增长20.5%，尽管食用香精业务增幅不及往年，日用香精以及于年内新并购的烟草薄片（RTL）业务表现抢眼；全年归属股东净利润录得19.7%增幅，至16 亿港元；每股基本盈利为51.01 港仙，每股派发末期股息7.98 港仙，全年派息率为30%；
食用香精贡献最大但其他业务增长迅猛
收入分部方面，食用香精业务依然是主要收入来源，期内录得约26 亿港币营业额，同比增长13.7%，占公司收入比重约为91%；食用香精业务增速低于去年，主要原因在于：1）受期内中国市场发生多起食品添加剂负面事件影响，食品香精香料业务增长放慢；2）中国烟草行业期内跨省并购放缓，行业收入基数已至较大规模；受益于经营效率提升及2010 年9 月份收购云南华香园影响，公司日用香精业务表现抢眼，收入同比大幅攀升112%至1.6 亿港元，占公司收入比重上升至6%；公司于 2010 年年底收购广东金叶100%权益，进入烟草薄片（RTL）生产领域。期内，公司烟草薄片业务录得5 个月近9000 万港币并表收入，占公司当期收入约3%；烟草薄片业务值得期待利用新平台，拓展卷烟新材料板块业务
公司于 2010 年11 月份以11.47 亿人民币代价收购广东省金叶烟草薄片技术开发公司100%股权，正式进入烟草薄片（RTL）生产领域。广东金叶是国内目前最大的烟草薄片生产商之一，透过旗下多家附属公司和合营企业，广东金叶目前拥有年产能约4 万吨，占已批准烟草薄片年产能30%份额。
国家烟草总局日前出台相关文件，明确规定自2015 年起每根香烟的焦油含量不得超过10 毫克，为达成此标准，烟草行业使用更多烟草薄片将是必然选择，预计中国市场对烟草薄片需求将达到20 万吨以上，远远超过目前14 万吨的年产能。
除了总量供不应求，我国目前自主生产的烟草薄片质量低下，往往只能用于低档香烟；而大多数高端香烟所用薄片均需靠进口满足；随着我国烟草工业不断向高端贵价方向发展，国内市场对高档烟草薄片的需求日益迫切。
华宝国际已计划投产一条2 万吨高端烟草薄片生产线，该生产线全部使用欧洲进口设备，技术人员均来自国外烟草薄片领头公司，预计2012 年第二季度完成组装，2013 年开始实现规模生产。该生产线主打高端市场，预计产品定价4-5 万元/吨，远高于目前主流国产薄片2-3 万元/吨的价格区间。生产线完工后，公司在全国烟草薄片行业的产能占有率有望达到50%。
2012 财年进入调整期，2013 财年开始恢复增长期
我们认为经过前期多项成功收购，公司目前已形成完整清晰的产业布局，2012 财年公司将进入调整期，业绩预计将保持稳定增长；随着2013 年高端烟草薄片生产线的全面投产，公司将进入高速增长期。我们预计1）食用香精业务2012 年将保持双位数增长，随着食品添加剂行业负面影响消退，2013 年食用香精业务有望回复至15%以上增速；2）日用香精业务将保持30%以上增速；3）烟草薄片业务2012全年录得2.5 亿港币销售收入，2012-2014 年期间收入超过10 亿港元；
调低目标价至11 港元，调整至买入评级
鉴于1）中国烟草行业跨省并购放缓及行业基数原因，公司烟草香精业务预计将保持高单位数平稳增长，而烟草薄片业务2013 财年开始成为新的增长动力；2）非烟草香精业务虽有助收入提升，其相对更低的毛利率预计将拉低公司整体盈利能力，我们调低公司2012-2014 年盈利预测。以20 倍预测市盈率计算，我们将公司12 个月目标价调低至11 港元，据现价有36.3%的上升空间，提升评级至买入。
