东吴证券
近期大宗商品价格急速下跌，尤其是白银价格在截至5月6日当周暴跌25%以上，纽约轻质原油价格也在5月5日自由落体式的下挫8.65%，当日LME铜、铝等价格也下挫3%以上。东吴证券宏观组认为三大因素叠加导致大宗商品价格暴跌，展望下半年，美元的弱势将支撑大宗商品的高位运行，大宗商品价格会在目前暴跌后的位置上上行，但是供需面决定了大宗商品价格上升速度趋缓。而长期来看，全球流动性释放难以快速回收，世界经济复苏步伐虽然缓慢，但目前来看依旧坚定，因此，大宗商品价格长期上升的趋势并未改变。
一、大宗商品的深度调整并非偶然，多重因素的叠加导致了大宗商品价格如此的暴跌
(1) 物极必反，高位回调，投机性头寸的调整是大宗商品价格暴跌的直接原因。从2010年下半年起，大宗商品价格进入加速上升时期。不到一年的时间，纽约原油价格从75美元涨到近114美元，涨幅到50%以上；同期，LME铜价上涨60%以上，铝价上涨45%，黄金价格上涨35%；白银价格更是在年初至今不到半年的时间内涨了近一倍。持续的上涨使得市场积累了较大的风险，投机性头寸的调整是导致大宗商品价格暴跌的直接原因。
(2) 击毙拉登使得美元反弹和芝加哥商品交易所提高白银市场投机交易的保证金额度是白银暴跌的触发点。5月2日本·拉登被击毙的消息一出，美元顺势上涨，白银11分钟内便重挫12%；另外，芝加哥商品交易所一周内两次上调白银期货保证金额度，导致部分交易获利了结也是白银暴跌的触发点。
(3) 主要经济体数据疲弱、美元底部反弹和白银暴跌导致市场担忧情绪扩散，使大宗商品价格非理性下挫。近期主要经济体经济数据疲软，美国4月份私营部门就业人数增加17.9万人，低于预期的19.8万人；4月份ISM非制造业指数为52.8，远低于预期57.4；新订单指数为2009年12月以来最低，而欧元区火车头德国3月制造业订单大幅下降4%，与预期上升0.1%相差甚远。市场担忧全球经济复苏趋缓，再加上白银价格的暴跌，使得担忧情绪进一步扩散，大宗商品价格快速下行。而特里谢对通胀缓和的措辞打破了市场对于欧元区将在6月加息的预期，使得美元触底反弹，这也是大宗商品价格的下跌重要原因。
二、从未来趋势来看，下半年大宗商品价格上涨斜率趋缓，长期上升趋势不变。
虽然大宗商品价格的暴跌影响了市场情绪，下半年大宗商品价格上涨速度或趋缓，但长期上升趋势不变。影响大宗商品价格的因素多种多样，如供需关系、货币因素、市场情绪、突发事件等等，但决定其中长期价格走势的只能是供需关系和货币因素。从中期来看，无论是供需面还是货币面，都决定了下半年大宗商品价格上升斜率趋缓。
(1)美元加速下行概率小，底部震荡或成美元新常态，支撑大宗缓慢上行。由于欧元占美元指数的权重为57.6%，美欧两大经济体的经济基本面和货币政策决定了美元走势。近期美元的强力反弹在于修正欧元区进入加息周期的预期，修正结束后，美元将依然维持疲弱态势，原因有以下两点：
首先，美国经济依然脆弱，难以支撑美元趋势性反转。美国经济复苏仍旧脆弱，房地产市场疲软，截至2011年2月房价价格环比连续7个月下滑，下滑幅度现扩大趋势，屡创新低使得次贷危机中形成的大量有毒资产难以根治，还威胁到通过抵押消费拉动经济增长的发展模式；同时，就业市场仍是美国经济的薄弱点，美国经济的复苏步力度难以使就业市场快速复苏，4月美国失业率高居9%。从领先指标来看，美国制造业PMI连续连个月下滑，4月服务业PMI更是快速下挫4.5个百分点。随着美国量化宽松政策的退出及政策转向的预期，以及财政政策的趋紧，三、四季度美国经济复苏步伐的将趋缓，难以支撑美元趋势性反弹。
其次，欧元区先于美国进入加息周期抑制美元反弹力度。今年以来，国际粮价和油价轮番上涨，直接加大了欧元区输入型通胀压力，3月欧元区CPI高达2.7%，连续四个月高于目标值。鹰派的欧洲央行将通货膨胀作为其单一目标，被迫加息。但是，对于是否进入加息周期，欧洲央行的态度十分谨慎。尽管欧元区整体复苏步伐日趋稳固，但分化严重：德国复苏强劲，而希腊、葡萄牙等经济仍在衰退。且欧元区各国正致力于削减赤字，财政紧缩已成为经济增长所面临的不利因素，在这种背景下若持续加息，将危及欧元区经济复苏的基础并使得欧债危机进一步扩大的风险上升。我们判断欧元区可能在融资压力相对较小的四季度进入加息周期，并且欧洲央行进入加息周期的时点早于美国是大概率事件。因为美联储的货币政策具有双重目标："稳定物价水平"和"促进充分就业"，目前来看物价水平基本确立了上升的趋势，但距警戒目标尚远；就业市场明显改善，但失业率仍处高位。因而总体来看，美国经济复苏的基础难说已经稳固，不确定性依然存在，年内加息的时机并不成熟。而且美联储更加关注核心通胀率，而欧洲央行更关注整体通胀率，在能源和食品价格大涨的背景下，欧洲央行会更早进入加息周期。因此，欧美利差扩大将制约美元反弹的高度。
(2)需求趋缓，库存高位抑制大宗商品价格上行速度。大宗商品中除了少数金融属性极强的品种外，都会受到供需关系的决定性影响。
首先，从需求端来看，下半年大宗商品需求或放缓。一方面，发达经济体增长放缓趋势初步显现。在自然灾害、消减赤字、债务危机、货币收紧等压力下，美欧日三大主要经济体制造业和服务业PMI从2月的高位悉数回落，显现经济增长放缓趋势。国际货币基金组织4月初就宣布下调美国及日本经济增长预期。另一方面，从能源需求增长最快的新兴经济体来看，中国、巴西等国为抗通胀纷纷提高紧缩力度，随着政策累积效应的逐步显现，其需求放缓是大概率事件。
第二，从供给方面来看，目前大宗商品库存处于较高位置也会抑制其价格的上行。在大宗商品暴跌之前，由于其价格的高企抑制了需求，大宗商品价格和库存双双走高。目前，美国原油库存量、LME铜、铝、锌等大宗商品库存处于上升趋势中，充足的供给也将抑制了大宗商品价格的上行。
综合来看，下半年美元的弱势将支撑大宗商品的高位运行，大宗商品价格会在目前暴跌后的位置上上行，但是供需面决定了大宗商品价格上升速度趋缓。而长期来看，全球流动性释放难以快速回收，世界经济复苏步伐虽然缓慢，但目前来看依旧坚定，因此，大宗商品价格长期上升的趋势并未改变。
