海通国际
我们近日与361度国际的管理层在深圳举行的业绩路演上会面后，再度肯定对该公司的乐观看法，并维持对该股的盈利预测。公司可充分受益三四线市场的城市化及消费增长的机遇，维持买入评级以及12个月目标价6.20元，相当于2011年度市盈率10.5倍。
于2011年度 (年结日：6月30日)上半年，361度的毛利率按年大增4.4个百分点至44.0%，主要是由于产品售价相对较高的广州亚运会特别产品、新推出童装系列以及透过改善五里厂房的产能减少外包生产所致。面对生产成本上涨的压力，公司将继续调整自产与外包的比例，增加自产比重，增强对上游的议价能力。管理层指出，劳工成本占总销售成本的百分比保持在10-15%，平均工资为每月人民币2,300-2,500元，水平合理。
于2011年度上半年，广告及宣传开支以及员工成本开支同比上升抵消了毛利率的增加，使经营利润率下降1.9个百分点至21.8%。由于就亚运而提供额外一次性赞助，使广告及宣传开支占销售比由10.8%增加至13.3%；而五里厂房的员工人数由2010年6月底的4,000人倍增至超过8,000人，导致员工成本增加1倍至7.5%。实际税率由10.8%上升至16.4%，拖累纯利率下跌1.6个百分点。管理层致力于未来2-3年把广告及宣传开支维持于10-12%。随着免税期届满，2012-13年度的实际税率将为18%，由2014年度起将上升至25%。
361度2010年第四季度的同店销售上升15% (2010年第三季度：16.2%)，其中92%的店铺录得正增长，其余店铺则表现持平或出现负增长，整体状况稳健。渠道库存相当于每月销售额的3.9倍，略高于2009年第四季度的3.7倍，主要因公司提早送货所致。目前，361度有32家按省级划分的一级分销商，由该等分销商经营超过7,000间门店。实时电子企业资源规划系统(ePOS)已与全部一级分销商及2,500个零售点联网，公司将于未来两年将系统逐步扩展至其余门店，并于2012年度覆盖整个分销网络。管理层相信，同店销售强劲增长，可充分抵消成本增幅，保持利润率稳定。
在路演过程中管理层表示，361度应会继续成为中国运动品牌中销售增长最高的公司之一，未来2-3年的营业额增幅为20%，且每年净增加600-800间零售门店。管理层指引2011年度下半年的毛利率将达40%，全年毛利率约42%；广告及宣传开支比率将降至10%，研发开支则上升至2%，实际税率将保持于18%，使纯利率维持于20-22%的稳定水平。由于公司把ePOS系统升级并提高店铺生产力，预料2011年度下半年的同店销售增长将继续录得双位数。管理层称，公司已计划发展电子商务及网上销售平台，目前已作出一些前期准备。
基于理想的订单及同店销售表现，我们相信其营业额将保持增长势头，但考虑到行业增速放缓，且成本明显上涨的趋势，利润率应不会进一步改善。长远来看，作为快速成长起来的年轻品牌，361度未来若能不断提升店销及品牌价值，相信其竞争优势会进一步显现。
分析员: 王婧雯
