信息来源：中金公司 日期：2011-04-13 作者：[ 郑栋, 陈鹏扬, 张涵一 ]
投资提示:
我们对庞大集团IPO进行了投资价值分析,建议询价区间为30.1~41.8元/股。按照发行10.49亿股测算,预计2011~2012年每股盈利分别为1.67元和2.00元。目前A股汽车经销商平均估值水平为17倍,H股经销商平均估值为15倍。考虑到公司作为最大的民营经销商集团,成长性高抗风险能力较强,同时为A股首家纯粹的汽车经销商上市公司,我们认为可以给予公司18~25倍的询价区间,建议询价范围为30.1~41.8元/股。
投资亮点:
公司是国内规模最大,业务最全面的汽车经销商集团。公司从事汽车经销业务20余年,2010年销售收入538亿元,位居行业第一。公司拥有926家经销网点,主要集中于华北地区,盈利主要来源的三块业务分别为斯巴鲁轿车总代理(毛利贡献28%),重卡经销(毛利贡献20%)以及其余轿车品牌销售(毛利贡献19%)。
新建网点逐渐发力且豪华车布局加速,轿车经销业务增长潜力较大。2010年底公司共有非斯巴鲁品牌轿车4S店240家,其中大多为2008~2010年期间新建,单店平均收入仅约8000万元。随着新建店逐渐趋于成熟,新车销售及售后服务业务均有较大增长潜力。另一方面,2011年公司将新建约50家豪华品牌4S店,极大改善公司业务结构并提升盈利水平。
斯巴鲁总代业务稳定增长,国产化近期影响不大。公司为斯巴鲁进口车国内三大总代理之一,贡献其在国内2/3销量,获取批发和零售两个环节的盈利,毛利率达到19%,且受益于国内SUV市场高速增长。即使斯巴鲁国产化,进口车和国产车渠道也会有所区分,另外公司已经在北方八省形成较为完善网点布局,后续还会向外部省份推进,终端渠道上优势有利于公司抵消国产化的影响。此外,公司2010年账面3.55亿的汇兑损失影响今年有望消除,将推升斯巴鲁业务盈利水平。
重卡经销优势明显,冀东模式全国推广提升市场份额。公司占据重卡经销行业6%市场份额,资金和风控能力远远领先竞争对手。
凭借重卡消贷审核及担保的业务模式,公司重卡业务得以享受7%左右的高毛利率。未来进一步向中部及南方省份扩张将有利于重卡业务份额提升。
风险:
重卡销量低于预期;轿车经销行业竞争加剧风险;斯巴鲁国产化对进口渠道冲击高于预期;负债率过高带来的经营风险。
