鲁桂华
年报披露的高峰期，上市公司的红利分配政策也就自然成为投资者关注和争论的焦点了。这不能不说是新兴的A股市场逐渐走向成熟的一个标志。
面对今年高送转的流行色，市场以“见光死”回馈之，这无疑表明，市场认识到了，送和转，不过是“股东的财富，从一个抽屉，移到另外一个抽屉而已”。
对于那些多年盈利、不差钱却又不分红的公司，市场称之为“铁公鸡”，比如三普药业(600869.SH)，2010年实现净利润3.02亿元，同比增长47.65%，但“15年来一毛不拔，堪称股市‘铁公鸡’中的极品” 。这些“铁公鸡”受到投资者的“鄙视”，应该是实至名归。
但是，对于那些慷慨分红的上市公司，市场也似乎颇有微词。以90元每股发行价创下沪市主板市场20年来最高纪录的华锐风电，4月5日提出了每10股送10股派10元的分配预案，有人颇有些调侃甚至有些嘲讽：“尉文渊、阚治东笑纳1亿元红包”。
海普瑞(002399.SZ)更是提出了“10转10派20元”的高额分红。继IPO享受了一次内地首富感觉的李锂夫妇，将获得分红金额5.76亿元。
现金分红为什么遭质疑？
同股同权同利，这是我国《公司法》的基本立法精神。股东按其股本比例获得公司分享的利润，体现了投资者在资本上的公平。既然是公平的，为什么会受到市场的质疑？
质疑者以海普瑞为例，指出：“创始人、高管和大股东大多在公司上市前就持有公司大量股份，这些股份成本低廉，有的原始股成本甚至低到每股几毛钱，而目前公司股价则在百元以上”。换言之，创始人或大股东以低廉的成本获得高额的红利，而普通投资者则以高昂的成本获得等量的红利，有人质疑其公平性。
笔者也做了一些类似的计算。海普瑞IPO之前的2010年一季度末，每股净资产为3.65元。这就是李锂夫妇的折股成本，每股2元的红利除以每股净资产3.65元，即李锂夫妇的红利收益率为54.79%。以海普瑞IPO价格148元计算，普通投资者的红利收益率为2/148=1.35%，不到一年期定期存款利率的一半。
因此有人质疑，海普瑞的高额分红，实际上是二次造富。上述观点是不是正确？如果不正确，我们该如何分析？高额红利是不是二次造富？
高估值与两次财富之劫
海普瑞IPO之前的2010年3月31日的每股净资产为3.65元。为讨论的简便，我们不妨按4元计算。2009年度海普瑞的净资产报酬率为75.98%，也为了简便，我们按80%计算。同时，我们假设全社会平均的投资报酬率为10%。在此基础上展开我们的分析：
第一，海普瑞的净资产报酬率，即股东的投资报酬率为80%，是全社会平均报酬率10%的8倍。显然，海普瑞的股东每1元的投资能够赚取0.80元的利润，而其他人每1元的投资则只能赚取0.10元的利润，其他人要赚取0.80元的利润，需要8元的投资。这是不是意味着海普瑞1元的净资产相当于其他人8元的净资产？
如此看来，海普瑞每股4元的净资产，相当于他人32元的净资产。因此，李锂夫妇的折股成本不是4元/股，而是32元/股。这是一个常识，李锂夫妇4元/股的投资，是历史成本，是已经沉没的成本，是不相关的！上述质疑者，显然犯了一个常识性的错误！我们的净资产值多少钱，不决定于我们投进来多少钱，而是决定于我们投进来的钱，能够赚取多少钱！如果我们的投资报酬率是全社会平均水平的8倍，那么我们每1元的净资产，就相当于其他人8元的净资产，这是公平的，即资本在赚取利润的能力上是公平的！
第二，既然海普瑞1元钱的净资产相当于其他人8元的净资产，这是不是意味着海普瑞每股4元的净资产，值32元？这是不是意味着海普瑞的股票发行价格大致在32元/股左右？
或许有人会质疑我忽视了海普瑞的成长性，但请读者朋友不要忘记，2010年度，海普瑞的净资产报酬率只有15.13%！这也叫成长性？
为了考虑海普瑞的成长性，我们不妨再大方一些，假设海普瑞的股票公允的发行价格为64元。那么海普瑞148元的IPO价格，是不是高估了84元？高估了131.25%？这是不是意味着海普瑞在IPO时每一股劫取了中小投资者84元的财富？
第三，如果我们的分析是正确的，那么海普瑞过高的估值水平导致了第一次财富之劫。现金红利是不是导致第二次财富之劫？
等量的资本赚取等量的回报，在估值水平健康的市场上，无疑是无比正确的。即如果海普瑞的IPO价格为32元(不妨大方些假设64元)，李锂夫妇4元/股的净资产，确实相当于其他人32元(或64元)的投资，那么李锂夫妇和中小投资者的红利收益率都将为2/32(或2/64)＝6.25%(或3.13%)，这体现了资本上的公平。
在IPO价格为148元的情况下，李锂夫妇用价值32元/股(或大方些64元)的净资产获得了和散户148元的投资等量的现金流，这公平吗？148元的价格是32元的4.625倍，这是不是意味着高估值，导致李锂夫妇多取得了3.65/4.625=78.38%的红利？如果这一论断成立，那么高额红利将导致5.76亿×78.38%＝4.51亿元的财富之劫？
有人指出：“上市的目的是用融资的方式来支持企业的发展，但现在却蜕变成部分人迅速敛财的提款机，监管层对此不应熟视无睹。”质疑海普瑞高额红利的动机，方向是对的，因为无利不起早。但对问题认识，却不尽正确，问题的核心在于高估值！(作者为中央财经大学会计学院教授)
