1．事件
我们近期调研华谊兄弟，并就公司生产经营情况进行分析。
2．我们的分析与判断
前20部影片贡献60%票房，中国电影产业单片风险依然很大
2010年中国电影城市票房收入达到101.71亿元，同比增长约64%，故事影片达到526部，同比增长15%，但是赢家通吃的格局更加明显，在行业高速增长的同时，单个影片的投资风险并未下降。
盗版严重:国产电影80%以上的收入来自于票房，而美国一部中等规模商业片收入只有30%来自电影票房。
人才匮乏：从票房排前面的几步国产大片来看，对名导演和名演员的依赖度很高（比如冯小刚和葛优）。
高票价制约电影消费：2010年票房增长主要得益于票价的提升，观影人次实际上增速不高，电影消费还没有真正激发起来。
影院投资已经开始出现泡沫：影院受益实际上流向了地产开发商。
影片质量良莠不齐：投资规模在加大，但是影片普遍存在文化内涵低、类型单调（前10影片有7部动作片）。
一线城市逐渐饱和，二三线城市还是空白。北京等一线城市票房增速正在放缓，而二三线城市银幕数量明显不足。
华谊兄弟各项业务分析：电影业务规模持平、电视剧业务高速增长、艺人经纪业务平稳增长电影业务：2011年华谊兄弟投拍电影规模预计依然将在8－10部左右，投资规模也不会有大的增长。我们认为这种谨慎的投资态度契合目前中国电影市场的实际状况的，有助于公司控制营收风险。
电视剧业务：2010公司确认收入电视剧与2009年基本持平，主要是由于公司旗下大部分工作室的电视剧制作还处于筹拍阶段，2011年会放量，预计未来3年电视剧制作规模将是600集、700集和800集的水平，2011年电视剧销售规模预计达到6亿元。2011年1月19日，乐视网分别与华谊兄弟旗下三家公司签订了《信息网络传播权许可使用协议》，从上述三家公司购买了《大时代》等19部电视剧为期3年的独家网络版权，交易金额共计人民币5657万元。
艺人经纪：2010年公司艺人出现流失情况，预计2011年该项收入保持10%－15%的稳健增长。
公司目标是打造成综合性的娱乐公司，2011年是战略布局的关键一年公司计划布局9大业务板块，包括电影、电视剧、艺人经纪、主题公园、音乐、影院、网络游戏等，我们认为公司战略是基于2方面的考虑：
把内容产业的优势拓展到其它领域，实现“一次创意，多次售卖”..通过多个娱乐产业平台的运营平滑电影产业的风险我们认为公司战略在向类似迪斯尼的综合性娱乐集团发展，这一战略具有前瞻性，但是对业绩的影响将在2012年以后体现出来，2011年应该说还是各项新业务的布局之年。
影院业务方面，2010年开了3家影院，2011年还将增开6－7家，由于一次性开办费的影响，预计2011年影院业务还会继续亏损，2012有望盈亏平衡。网络游戏、音乐和主题公园方面，公司分别投资掌趣22%股权、华谊音乐100%股权和hellokitty黑色城堡，这些投资对公司净利润影响不超过1000万元。
3、投资建议
我们认为2011年是公司多元化拓展的关键一年，多项业务处于投资布局阶段，预计2010－2012EPS分别为0.40元、0.55元和0.66元，分别增长61%、35%和21%，对应目前股价PE为63X、48X和39X。考虑到二级市场减持压力和公司多元化拓展的不确定性，目前的估值水平基本合理，我们继续维持“谨慎推荐”投资评级。
(作者:许耀文)