申银万国 赵悦
收入增速开始放缓。今年景区游客量预计将达到200余万人次，游客量同比增长12%，增速与去年相比放缓，预计未来几年游客量增速将有所回落，游客量保持平稳增长的趋势。索道业务较为稳定，乘坐率仍然保持在1.5-1.6之间。
酒店业务发展较快，继去年酒店业务收入同比增长28%后，预计今年仍有望实现20%的高增速。其他业务中，“雪牙”茶叶业务发展最为迅速，但由于规模较小，对公司营业收入和净利润的影响均有限。
2011年实施资产注入的可能性较低。市场普遍认为，峨眉山、乐山管委会合并后，原乐山管委会下属的乐山大佛、东方佛都和游船业务有望注入上市公司。
我们认为不排除资产注入的可能性，但短期内实现的难度较大。首先，乐山大佛作为国家5A级景区，其门票收入基本不可能单独注入上市公司；其次，东方佛都和游船业务的股权结构较为复杂，均存在当地居民持股的现象，注入上市公司需要政府出面协调，很难短期内理顺。目前来看，对公司最有益的解决方案是将乐山大佛、东方佛都和游船业务以产品组合的方式收取套票，公司获得一定比例的分红收益，分享门票收入的成果，这种方式的实施前提也是理顺东方佛都和游船业务的股权结构。截止到目前为止，公司在资产注入方面尚未取得进展，我们判断2011年完成资产注入的可能性较低。
2011年景区难以提价。公司上次提价是在2008年，按照国家规定景区至少每三年提价一次，2011年公司将进入新的提价周期，市场普遍对峨眉山景区提价抱有一定的期待。但有能力提价并不意味着一定会实施提价方案，根据有关规定，提价至少要提前半年召开听证会，目前公司尚无任何举动，在当前物价高涨的敏感阶段，公司也不愿在景区公司中争当“出头鸟”，因此，我们判断公司明年提价的可能性较小。
维持“增持”评级，目标价为19.3元。1)估值仍有提升空间。我们假设2010年景区游客量达到205万人次，2011-2012年游客量增速均保持在10%，则公司2010-2012年EPS分别为0.47、0.55和0.63元，目前股价对应的PE分别为38倍、32倍和30倍，在景区类上市公司中处于较低水平。保守估计，我们给予2011年35倍估值，则目标价为19.3元，目前股价为16.99元，仍有13.6%的提升空间，维持“增持”评级；2)多元化业务可能成为“双刃剑”。从公司自身业务角度看，景区2008年后游客量快速复苏和成长期难以复制，未来两年景区游客自然增长率将有所回落，景区业务逐渐进入成熟，或许这也是公司积极拓展多元化业务的源头。对多元化业务的评价，我们持开放的态度，关键取决于业务本身的盈利能力，如果是与景区息息相关且盈利能力较强的业务，像游览车、索道业务等，对公司来说无疑是锦上添花，如果是与景区业务较弱的一些重资产产业，恐怕难逃多元化估值折价，反而会压低估值。因此，我们建议投资者密切关注公司的新动态，以此判断估值合理性。
