中央银行对宏观经济的调控，更多地通过引导和管理公众的市场预期而非单一的控制货币供应量水平来实现
■翟 春
目前，社会各界对货币供应量的议论很热烈。货币供应量与经济增长的关系再次受到社会的普遍关注。笔者认为，由于M2不是全额用于国民经济活动，所以反映货币供应量的指标M2与反映经济增长的指标GDP不存在简单的数量对应关系。同时，简单地根据货币供应量来评价货币政策对经济增长影响的做法也是值得商榷的。因为中央银行货币政策不仅仅调节货币供应量，还可以主动地影响货币需求，从而调节货币供求平衡，并达到宏观调控目标。
反映货币供应量的指标M2与反映经济增长的指标GDP不是简单的对应关系
M2与GDP不存在数量上的简单对应关系。M2是指某一时点可供使用的货币量，由流通中的现金、单位存款、居民储蓄存款、其他存款等构成。由于不可避免地存在货币沉淀现象，所以M2不是全额用于国民经济活动。而GDP是增加值概念，是经济活动的成果，是一定时期内一个国家或地区经济中生产出的最终产品和劳务的价值，依据我国投入产出表测算，最终使用约占全部经济活动总产出的20%。
关于货币沉淀问题。货币沉淀是指在货币流通过程中，一部分货币没有应用于生产或流通领域的现象。沉淀货币的持有主体可以是居民，也可以是银行、企业或政府。货币不论其是否处于流通领域之中，亦不论其沉淀时间的长短，只要没有发挥其媒介商品交换的作用，这部分货币就属于沉淀状态的货币。比如金融机构向中央银行缴存的存款保证金、无法收回的不良贷款、游离于国内金融体系的外汇结存以及在周边国家充当支付工具的货币、机构或个人手头保存的现金、因形成房产等流动性差的不动产而沉淀的部分货币、在资本市场或虚拟经济中空转的投机性货币和循环于银行体系外的地下资金等。由于货币沉淀现象的存在，有一部分货币未应用于生产或流通领域，所以M2与GDP从数量上不能简单对应。
由于金融体系的结构性差异，我国M2/GDP的比例大大高于发达国家经济体。一方面由于支付清算系统的便利性差异和人们支付习惯的不同，我国交易性货币需求较高。另一方面，由于金融体系发展的差异性，我国的资产交易性货币需求也大大高于发达经济体。我国居民和企业的金融资产主要以银行存款存在，体现在M2中。而发达经济体居民和企业的金融资产则表现为大量的证券化产品，并不完全体现在M2中。也就是说，在美国、欧洲等经济体，由于资本市场的发达以及金融创新，储蓄大部分会以债权、股权的方式持有。而在我国由于金融体系的局限，储蓄大部分会以存款的方式持有。这也是造成我国M2/GDP比例相对于发达经济体偏高的主要原因。
经济增长实际受货币有效供给而非名义供给影响
实际货币需求影响货币供应传导机制的发挥效果。理论上，货币供应量影响经济增长的传导机制是：货币供应—利率—投资—经济增长。该传导机制分解为三个基本环节：直观来看，各环节分别受货币需求、投资需求、投资乘数等因素影响。而投资需求和投资乘数往往也受经济体的实际货币需求影响，所以，可以认为，货币供应量对经济的影响受实际货币需求影响。当实际货币需求较低的时候，增加货币供应会陷入流动性陷阱，货币供应不会影响利率也不会影响投资需求和实体经济。而当实际货币需求高时，增大货币供应量，不仅可以有效地影响利率下降，还可以由此刺激投资和经济增长。所以，在货币供应量对实体经济的传导不顺畅的时候，货币有效供给才是真正影响经济的因素，而决定有效供给的则是经济体的实际货币需求。
央行货币政策不仅仅是调节货币供应量，还可以主动地影响货币需求。影响实际货币需求的一个重要因素是公众的预期。在实践中容易发现，利率和通货膨胀水平是影响公众预期并进而引起需求变动的重要因素。货币当局可以通过调节利率、管理公众通胀预期等手段来影响社会公众的消费和投资倾向，即进行需求调控，从而主动地影响货币需求，达到宏观调控目标。
基于以上分析，笔者认为，针对不同的经济环境，货币政策调控手段应有所侧重。当货币供给不能满足货币需求时，货币供应量传导机制顺畅，针对可变的货币需求来调整货币供给的手法是行之有效的，货币供应量与经济增长的关系也是明确的。当货币供应已经比较充足的时候，货币供应量对实体经济的传导可能并不顺畅，货币供应量与实体经济的关系可能弱化，这种情况下对货币需求的调控才能够对经济产生实际影响。所以，仅仅根据货币供应量来评价货币政策对经济增长的影响是片面的，应该结合不同的经济环境，考虑货币政策的侧重点，综合地从货币供应、需求管理等角度全面看待货币政策。
从世界各国近年来的货币政策实践可以看出，中央银行对宏观经济的调控，更多地通过引导和管理公众的市场预期而非单一的控制货币供应量水平来实现。这对中央银行政策操作的独立性、透明度和可信度都要求较高。如果中央银行不能通过及时准确的政策信息披露来引导公众预期，就可能导致公众预期偏差，抵消货币政策操作效果或增加对宏观经济的扰动，最终必然加大调控的试错成本。基于此，我国央行应建立良好的政策信息披露机制，努力解决中央银行与公众之间的信息不对称现象，并提高货币政策操作的信誉度。另外，还应当通过各种方式来保证市场能准确理解货币政策操作的意图，以使得市场对经济变量的预期与中央银行的预测尽可能保持一致，从而可以降低经济波动，创造一个良好的货币政策操作环境，并促使高透明度的货币政策能够顺畅地引导预期，从而达到货币政策目标。■
作者单位：中国人民银行调查统计司
