■本版撰文/孙先锋
蜕变的早产儿
这是一个最好的时代，也是一个最艰难的时代。
从1990年11月26日上交所成立到本月底，中国证券市场即将迎来其成立二十周年的日子。二十年时间弹指一挥间，伴随着中国综合国力的日益增强，中国证券市场从无到有、从小到大、从无序到有序，在规范中发展、在发展中规范，不仅在规模上急剧扩张，并实现了质量的升华，取得了长足进步。
如本文开头引用的《双城记》查尔斯·狄更斯的话，狄更斯描述的是法国大革命，其实也描述了中国股市这二十年来“野蛮”生长蜕变史。
这何尝不是一次革命？！中国股市从“出生”到走过的风雨二十载，它对中国经济发展带来的影响又何尝亚于法国大革命对法国近代史的影响呢？
“无论对于决策层和监管层来说，还是对于机构投资者和普通投资者而言，这二十年都是极其不平凡的二十年。”北京大学经济学院金融系教授吕随启对《中国联合商报》如是说。
早产儿的蜕变
1990年12月19日，黄浦江畔一声锣响，标志着中国证券市场正式诞生。这一天数百名中外贵宾参加了上海证券交易所正式开业的庆典。1991年7月3日，深圳证券交易所在改革开放的特区隆重地举行了开业典礼。这两个特殊的日子，已经作为辉煌的起点载入了史册。
沪深两家交易所的正式开业，标志着我国改革开放后的证券市场正式诞生了，也象征着中国百年证券的历史长河，千折百回，历经险阻，终于汇流成滔天的大潮，即将朝着无垠的大海奔去。
“二十年前开始的上海证券交易所，依我个人的工作体会，应是一个‘早产儿’，是被1989年那个特殊的年代所催生出来的。”作为创建时期参与工作的亲历者尉文渊，他深感这是一个非凡的历程，当时，为了消除国际国内对中国是否继续坚持改革开放政策的疑虑，中央毅然作出决定开放中国最大的城市——上海浦东，并同时建立上海证券交易所。
但是，这个在特殊的历史时期诞生的“早产儿”，承担着在社会主义国度和计划经济的“沃土”上使中国资本市场破土而出的历史责任。它不仅要在匮乏的资源基础上克服各种艰难，建立起相应的市场体系，摆脱计划经济手段的管控，尽快发挥其市场化筹融资的功能，为资金极其缺乏的经济活动“造血”。
1991年初，邓小平同志在上海视察时指出，金融是现代经济的核心，金融搞活了，全盘皆活。“这在理论上为中国证券市场的发展提供了重要的思想指导。”中央财经大学证券期货研究所教授贺强说。
但来自意识形态领域的束缚依然存在，中国股市在姓“社”、姓“资”的争论中，在公有制经济占主导地位的经济框架中，寻求扩大发展非公经济的股份公司、上市公司，促进所有制体制的改革；面对投机倒把、不劳而获、寄生虫等政治鄙视，它要组织推动和服务于大众参与股票投资，形成广泛私人资本和民间投资活动。
1992年邓小平的南巡谈话，不仅给“股票市场到底姓‘社’姓‘资’”的争论画上了一个句号，而且极大地促进了新中国证券市场的发展。
也许至今仍没有任何一个人能够说得清，如果没有邓小平在这年年初的南巡谈话，刚刚诞生不久的中国股市后来会不会夭折于襁褓之中；但是，几乎所有的人都明白，如果没有邓小平的南巡谈话，中国证券市场不会达到今天这样一种规模。
1992年，注定就是那样让人值得回味的一年。
幸运的是中国资本市场从一个先天不足的幼小“早产儿”起步，做过一些在今天看来属于问题丛生的制度设计。但是她伴随着中国改革发展的步伐日益壮大，今天的人们难以设想，如果没有资本市场，现在以数千计的融资金额，众多强大的上市公司及其领衔的各个产业，数以亿计的投资队伍及其充盈的民间财富，乃至高速发展的中国经济会是怎样？
“我相信当年没有人会预见到二十年后中国资本市场会发展成今天这个样式！”尉文渊如是说。
二十年的历史表明，证券市场的诞生顺应了经济改革和经济发展的需要，不但为市场经济的运作提供了样板，为深化企业改革提供了动力，而且极大地提高了人们的金融意识，有力地推动了资本市场的发展。
在这二十年里，中国证券市场规模不断扩大，从最初的沪市“老八股”，发展到现在的沪深两市1930多只家股票，股票市场总市值由原来的12.10亿元扩张到超过25万亿元，平均增长率138%，约合3.78万亿美元，超越日本成为仅次于美国的全球第二大证券市场。
资本市场融资规模也在不断扩张，中国证券市场1990年至2010年20年间，融资额由2.68亿元增加至8207.4亿元，平均增长率106%；据统计，中国资本市场证券化率由1991年的1%上升至2009年的72.36%。
中国股市所走过的二十年里，无论是对于整个中国经济的有效支撑，还是对于企业体系的股权融资，还是对于中小投资者和机构投资者的投资渠道，甚至对于广大消费者的信心恢复，证券市场所起的作用越来越大、有目共睹。与此同时，中国资本市场的制度建设日趋完善，为证券市场进一步发展奠定了良好的基础。
但二十年中不规范发展的案例数不胜数，直到今天，监管不足、内幕交易、投机盛行、制度不完全等问题仍然无法有效克服；这期间，经历了1997年亚洲金融危机以及2008年次债危机的反复洗礼，中国的证券市场从小到大在成长，中国的投资者也在不断成熟。
同时，中国证券市场与其他境外市场的一体化程度日益提高，美欧经济状况和证券市场与中国证券市场之间的相互影响日趋明显，中国证券市场正在迅速融入整个国际金融市场，成为全球金融市场的有机组成部分，“资本主义的苗一天天烂下去、社会主义的草一天天长起来”，试图脱离全球经济环境一枝独秀的观点已经证明是不切实际的幻想。
理性与疯狂间摇摆
这二十年里，中国证券市场经历了金融危机的跌宕起伏和全球经济的大落大起、货币政策的周期性调整、中国经济的迅猛增长以及监管层日益深入的制度变革的洗礼，在中国证券市场起步、上升、震荡、下跌、止跌、企稳、上扬、急跌、再企稳回升的过程中，投资者在市场人气忧虑、惊喜与悲伤的情绪转换中投资理念日趋成熟，中国证券市场表现出良好的上升势头。
在吕随启看来，这二十年是中国证券市场艰难起步、风雨飘摇的二十年。在这二十年里，中国证券市场从无到有，曾经充满争议，直到今天，“政策市”、“圈钱机制”、“造富机器”的质疑仍然不绝于耳。
“早产儿”先天发育不良的种种垢病被一一暴露。
“或许是过于理性的思维习惯，我一直对于中国股市的股价长期偏离理论价值耿耿于怀。”国泰君安首席经济学家李迅雷向《中国联合商报》表示，实际上，A股市场创立之初，估值水平甚至是偏低的，投资者大都按照股息率比一年期银行储蓄高多少来进行定价。
不过，大约过了两年，到1992年沪深两地市场就开始疯狂了，证券营业部内人声鼎沸，有了些专门买了望远镜来看股市行情，因为那时候只有十几英寸的屏幕。
也是在1992年，刚刚诞生不久的中国证券市场也给人们留下了许多值得深思的教训。深圳原野股票停牌事件给管理层第一次提出了如何把好上市公司质量关的问题，也给投资者提出了怎样回避上市公司带来的风险问题。深圳“8·10风波”，则更是为我们提出了到底应当如何发展证券市场的问题。
在这一年，深沪证券市场的投资者也第一次品尝到了股市暴涨暴跌是一种什么滋味。市场开始有了对估值理性的思考。
对于A股市场为何估值长期偏高，李迅雷在过去20年中也一直思考着，寻找着答案。曾经他也把高估值归结为以下三大原因：一是供求关系，认为国内市场股票的供给不足，需求大于供给，从而导致股价高企，此外，由于我国资本市场发育不全，投资渠道较为单一，也导致股票这一投资工具始终供不应求；二是发展前景良好决定了高估值，认为中国经济高速增长，买股票就是买未来，故投资者对未来的看好导致A股市盈率水平高过其他市场；三是认为缺乏做空机制，由于A股的交易规则和托管制度导致A股不能卖空，只有先买入才有可能盈利，股价因此能维持较高水平。后来，他仍觉得这样的解释似乎还缺乏非常有效的说服力。
同时，李迅雷也发现股市的估值大致符合这么一个规律：市盈率的倒数就等于信用溢价加上流动性溢价。而信用溢价水平相对是稳定的，流动性可以用换手率来表示。也就是说，换手率决定了股价水平，换手率越高，股价水平也会越高。
面对长期以来经常处于非理性的A股市场，让李迅雷缺乏具体公司研究的兴趣，但对于市场制度的研究、未来发展趋势的研究以及股市与经济之间的关系研究，却一直不曾中断过。或许是他比较早就接触了世界银行的出版物，对于全球经济和全球资本市场的概况有一定了解。
“当1994年我国股市交易量名列全球各大交易所第15名，甚至有几天上交所的交易量都超过香港时，我只是觉得中国股市不过是投机性更强的市场而已。”李迅雷说，当初不少高层人士和学者都认为中国股市五年的发展速度相当于人家发达国家200年的发展速度，中国股市很快将跻身于全球一流股市行列。
为此，李迅雷在1995年11期的《证券市场导报》上发表了《中国股市、股价与经济发展》一文，文中他认为交易撮合系统的现代化程度达到全球超一流、交易量的全球领先都不是全球一流股市的标志。我们更应该看重的是股票市值占GDP的比重、股价指数的波动率以及中国股市的开放度。并断言A股市场至少要经历20年到30年左右才能跻身世界成熟市场的行列。
如今，15年过去，李迅雷依然坚持这个过去的观点，只不过，在对中国股市发展道路的曲折性有了进一步的认识，对于中国股市变成成熟股市所需要的时间，他看得更遥远了。
按照国际金融公司的定义，如果一个国家或地区的人均国民生产总值没有达到世界银行划定的高收入国家水平(2007年的标准是人均11455美元以上)，那么这个国家或地区的股票市场就是新兴市场，即发展中国家的股票市场。而全球权威指数编制商摩根士丹利资本国际公司从国民总收入、市场深度和流动性、政府监管、潜在投资风险、外汇管制等方面对新兴市场和成熟市场做出了区分，并发布了分别用于衡量全球新兴市场和成熟市场表现的全球指数。
时至今日，新兴市场自由指数包括了印度、韩国、墨西哥、俄罗斯、中国和中国台湾在内的21个新兴市场指数；而成熟市场包括了美国、以色列、法国和中国香港在内的24个成熟市场指数。尽管韩国的人均国民收入以达到高收入国家标准，但由于在货币自由兑换等方面得不到认可，仍然没有被升格为成熟市场，而以色列则在去年从新兴市场升格为成熟市场。
如此看来，中国股市无论从哪方面看，离成熟市场的距离还非常遥远。韩国和我国台湾地区的股市已经有50多年的历史了，但还是被划分为新兴市场，而中国股市只有20年历史就走向成熟市场，难免不会揠苗助长。
第一片“梧桐叶”诞生记
十八世纪末，在美国曼哈顿南部的一棵梧桐树下，24位经常在树下交易的股票经纪人，决定成立一个新的股票市场，也就是今天在全球股市有着举足轻重的纽约证券交易所。此后人们为了纪念那个曾经的“交易所”——梧桐树下，于是把股票也称为“梧桐叶”。
如今在纽约证券交易所楼前竖立的铜牌上刻着这样一行字：“这个买卖证券的中心市场，1792年为每日聚集在附近一棵梧桐树下的商人所建。”那么，新中国第一片“梧桐叶”又在何方呢？
在深圳，一位股民捧出一张编号第一的股票，自称是“新中国第一张股票”；在武汉，有人展示出1981年武汉金融信托公司发行的股票；在沈阳，人们传说“金杯”是新中国最早发行的股票；在广东，有人保存着1984年6月广东佛山市信托投资总公司发行的第一期股票……
“新中国股市只有二十多年的历史，居然冒出那么多号称自己是摘取第一片‘梧桐叶’的人，真是满地‘梧桐’堆积，不辨龙蛇，让人莫衷一是。”《喧哗与骚动——新中国股市二十年》作者阿奎向《中国联合商报》表示，我们不能从纷乱的“号称”中起步，历史与考古是不能完全画等号的，第一张股票，只能是开启股市大幕的那一张。
1984年11月，由上海飞乐电声总厂提出，经中国人民银行上海分行批准，向社会和本企业职工发行股票50万元，每股面值50元，这笔社会资金是用来筹建上海飞乐音响股份有限公司（以下简称“飞乐音响”）的。要知道飞乐音响发行时，国内还没有证券营业部。中国工商银行上海分行信托投资公司代理发行飞乐电声厂的股票。
“可怎么发呢？公司在武夷路，即上海飞乐电声厂门口贴了一张海报，公司副经理胡瑞荃背上钱箱，到厂门口的收发室里，像卖电影票似的一手交钱一手交股。”阿奎说，马路斜对面就是意大利领事馆，这一“奇观”被从领事馆出来的日本记者发现。“中国发股票啦！”这条爆炸性的新闻不胫而走。
1984年11月18日，《新民晚报》在很不显眼的地方刊登了这条新闻，显得无足轻重，记者也没署名。但“墙内开花墙外香”，路透社记者马克·奥尼尔从北京向国外发出了这条爆炸性的新闻后，这条不足500个英文单词的新闻，引起了国外媒体的广泛关注，争相在醒目的位置刊登，《美国之音》、《日本经济新闻》、《朝日新闻》等重要媒体，把这则信息作为中国改革开放的重大突破，进行了详细报道，日本野村证券的社长为此急切地跑到上海来了解详情。
话说回来，一向以谨慎著名的上海人做好了发行失败的准备，为飞乐音响悄悄找好了下家。“不过还好，认购虽谈不上热烈，可不到6个小时，32.5万元飞乐音响股票发完了。”阿奎介绍说，两个月后，即1985年1月14日，发行第二只股票延中实业时，出现了抢购场面。这次可不是在厂门口进行“钱货两讫”的交易，而是放在了工行信托投资公司的静安分部。
负责发行的公司副经理胡瑞荃这样描述当时的场面：“从江宁路排队弯到南京路，人群长队绕了好几条街，结果20路车开不动了，交警跑来找我：‘为什么不事先打招呼？’‘我也不知道会有这么多人啊！’延中股票发行额共500万元，原来计划在柜台上发行350万元。我马上打电话请示上海人行金管处，对方说要控制在450万元以内。到下午3点钟一看，已经发到了470万元，不敢再发了，马上来个急刹车。”
与飞乐音响、延中实业两只股票发行火爆场景相比，真正让它们名声鹊起的是，1986年11月，世界上最大的证券交易所——纽约证券交易所主席约翰·凡尔霖先生来北京参加中美金融市场研讨会，会议期间邓小平同志在中南海接见了美国客人，谈话间凡尔霖先生向邓小平赠送了一件礼物，一个精美的小盒子，里面是一枚纽约证券交易所的所徽，凭这枚所徽可以自由出入纽约证交所。为了表示友好，小平同志回赠凡尔霖一份礼物——一张绿色的上海飞乐音响股份有限公司的股票，股票印制精美，上面盖有公司董事长的印章。没想到在改革开放才6年的社会主义大地上已有了股票，约翰。凡尔霖先生吃惊地望着这片新中国的“梧桐叶”。
发行股票是一回事，交易股票是另一回事。阿奎认为，真正堪称股票市场的，是交易市场，而不是发行市场。自工商银行上海信托投资公司在静安营业部开设全国第一个交易柜台后，上市交易的只有飞乐音响和延中实业两只股票。
1986年9月26日第一天开盘出现过一度的“火爆”，当日成1700股，“由于成交量过于‘巨大’，钱款和股票来不及交割，就只好临时开个收据，等秋后算账。”阿奎介绍说，但秋后静安营业部的两张交易长椅显得冷冷清清，整个市场开设后的1986年第四季度，平均每天成交不超过30股。
无怪乎以至一些国外的报道也开始了冷嘲热讽，比如美国《旧金山观察家》杂志记者法兰辛·布雷维提嘲讽道：“吹嘘得很厉害的上海股票市场实际上是不确切的一个名词。很多市民手拿现金来到这里，却是败兴而归，因为出售早已告罄。大约有140家本地企业已发行了股票，然而只有两家企业的股票被中国人民银行批准上市出售。”
事实上，当时发行的股票不少，但真正开启股市交易幕布的，非飞乐音响莫属。飞乐音响并没有引起多大的声响，或许飞乐音响和延中实业加起来才6 500股的市场太渺小了，小得无声无息，令人难以寻觅。中国“第一片梧桐叶”就这样悄然飘落在交易市场上，而那个市场，在证券交易所成立之前，就是工商银行上海分行信托投资公司开设的柜台交易——靜安营业部。
壳资源 乌鸡变凤凰
“让这种资不抵债又没法靠重组获取新生的公司继续留在市场上，只能成为害群之马，退市通道在中国股市里再不开启的话，股市将成为一潭死水。”《喧哗与骚动——新中国股市二十年》作者阿奎对《中国联合商报》如是说。
随着上市公司的不断扩大，亏损公司数量也从几家、十几家发展到上百家。甚至出现了一些巨亏公司，比如深市的白云山，1998年年报曝出一年亏8.19亿的“天价”。
再烂的上市公司，看上去毫无投资价值，但其长期利差收益率却往往会高于蓝筹股。原因在哪里呢？“越滥越能成为‘壳资源’，被注入优质资产的可能性就越大，因为中国基本上没有退市的机制，这就好比我们股市在玩这么一个游戏，上市公司输得越多，脱胎换骨的机会就越大。”国泰君安首席经济师李迅雷向《中国联合商报》说。
在他看来，任何一个市场都应该具备优胜劣汰机制，否则不能成为市场，比如美国的纳斯达克市场，有简单的“１美元规则”，即只要股价在１美元以下连续停留30天，就要被摘牌。根据我国《公司法》规定，上市公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报告作虚假记载，或有违法行为，以及最近3年连续亏损的，将暂停上市。
股市管理层虽然早在1997年就把退市问题提了出来，可权衡再三，还是对亏损公司先后采取了“特别处理”和“特别转让”两种措施，即戴上“ST”和“PT”帽子。
继1998年“辽物资”成为第一家被特别处理的“ST”公司之后，1999年为“PT”股票提供合法流通渠道：“特别转让服务”。阿奎认为，这样一来，一些本该摘牌的公司又以“PT”的形式存在下来，并继续被不怕风险者狂炒着。
令人担忧的是，“ST”、“PT”的队伍不断壮大。2000年沪深两市的“PT”公司已经增至9家，其中沪市7家，深市2家；而“ST”公司达49家，其中沪市19家，深市30家。这些“ST”和“PT”公司前景着实令人沮丧，就拿“ST”公司来说，2000年中期平均每股亏损0.113元，平均每股净资产仅为0.508元，其中有6家净资产为负数。虽然2000年有18家公司摘帽，占1999年“ST”公司的36％，可新“加盟”的更多，达24家。
作为筹集资金场所的股市，仍就摆脱不了沦落为亏损公司拯救所的质疑。有着一百多年历史的美国纽约证券交易所在其入市规则中开宗明义地宣称：入我门者，必世界一流企业。这些一流的企业在资本市场的支持下，赢利能力更上一层楼，其中产生了一大批跻身全球500强的大公司。
难道我们的股市是亏损公司的“乐园”么？“是的。在新世纪之前是这样。”在书中阿奎是这样来回答的，股市在20世纪90年代末，必须承担起国企三年解困的目标，不仅亏损公司不能退市，还得让其重组、圈钱、解困，“何人此路得生还，回首夕阳红尽处，应是重组。”所以那个年代的股市大刮重组风，当然也成了亏损公司的“乐园”。但新世纪应该有新景象，重组风刮过，能解困的公司也解困了，那些不能解困的，都属于“力不能高飞逐走蓬”的烂公司，这些公司太多，长期投资的理念就不能形成，新世纪的股市将陷于泥潭。
重组过了，亏损公司可以退市了，可在二板市场尚未开设之前，股民们仍然狂炒“亏损概念股”，“此风几时休，此爱何时已。”亏损飞上天的景象恐怕是中国股市的一大奇观。第一拨4只PT股，自1999年7月9日开始交易的头9个交易日，共计有17个涨停板。PT振新（前身为苏三山），在1999年9月9日到9月15日共5个交易日，涨幅达到15.32%，居深市涨幅第4位。
面对这种“与其绩优，不如垃圾”的局面，管理层受不了了，他们发布新的交易规则，于2000年6月23日起，PT股票限涨不限跌。谁知几周后，现有的8只PT股票时不时玩涨停。怪谁呢？连郑百文这样的公司尚能存活，股市里还会有死掉的百足之虫么？
“一些炒‘垃圾’的股民，应该可以看出管理层对此态度发生了根本的转变，从‘是不可忍，孰可忍’转变为‘是可忍，孰不可忍’。”阿奎说，2001年2月，中国证监会终于忍无可忍了，紧急出台《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续3年亏损的上市公司，就暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等事宜做了详细规定，这为退市机制的建立提供了政策环境，标志着证券市场的退市通道正式开启。
同年4月23日，“PT”水仙在沪市消失了。为此中国证监会新闻发言人说，由于“PT”水仙已连续4年亏损，且未能就近期扭亏为盈作出具体安排并提出有效措施，其申请宽限期未获上交所批准。根据《公司法》、《证券法》，中国证监会已经决定终止其上市。与此同时，两个月后的6月18日，深市的“PT”粤金曼也黯然退市。
狼终于来了，ST公司一窝蜂地向退市通道涌去。
2002年1月8日，九州集团首次预警，公司已连续两年亏损，2001年续亏，公司将在2001年年度报告公布后暂停上市。消息出来前一日，其股票就已跌停，消息一出，九州股票再次跌停，随后连续10个跌停，到1月30日，股价已跌到1.44元。1月10日，第二家预警公司银山化工发布可能退市公告，在公告前后，股价连续18个跌停，到1月23日，跌到最低价3.15元。此后有ST宏业、ST东北电、ST海洋、ST北特钢、ST幸福、ST鞍一工等先后发布退市预警。
退市通道的开启具有里程碑般的意义，它意味着中国股市优胜劣汰机制的真正确定，也意味着越亏越炒的投机观念在股市里开始“退市”。
