巴曙松专栏
雷曼破产的过程不仅反映了微观审慎监管中公司治理不完善和政府缺位带来的市场失灵，更体现了宏观审慎监管中，各机构风险同向带来的拥挤交易风险和跨行业、跨区域监管协调缺失带来的第三方监督风险。
宏观审慎监管的框架主要由时间维度和空间维度构成，前者是指系统的总体风险随时间如何发展，后者是指在特定时间内，风险如何在各金融机构之间分布和相互作用。
2008年9月15日，有着158年历史、堪称华尔街代表的投资银行——雷曼兄弟公司申请破产保护，这一美国历史上最大破产案引发连锁反应——保险业巨头美国国际集团（ＡＩＧ）以及高盛集团、摩根士丹利等大公司深陷困境，全球金融危机全面爆发。
2010年3月16日，一份长达2200页的雷曼兄弟公司破产调查报告的出台揭示了被视为本次金融危机全面爆发标志的雷曼兄弟公司破产案的原因。从报告的剖析中可见，在雷曼破产的过程中负有责任的相关方，除了其自身利用“回购105”操纵财务报表、英国的年利达律师事务所？Ｌｉｎｋｌａｔｅｒｓ？不顾后果出具意见函，安永会计师事务所在审计中对此问题的熟视无睹，还有交易对手要求提高抵押、监管机构缺少应急干预措施等，都值得我们深思。
回顾整个报告，雷曼破产的原因，汇聚了金融市场的种种失灵，也显示了审慎监管框架下的一些缺陷和漏洞。2006年之前的雷曼，主要从事的是低风险的经纪商和投资银行业务，是一种“中间业务”。但是在2006年之后，管理层受到其他金融机构参与房地产相关衍生品业务获得丰厚回报的诱惑，将雷曼的发展战略转型到动用自有资本金参与商业房地产贷款、杠杆贷款和私募股权基金的“放大杠杆的自营类业务”。
特别是进入到2007年，次贷市场开始出现风险之后，雷曼高层更是对市场形势做出重大错误估计，他们认为次贷市场的问题不会传导到其他业务领域，更不会对整个经济产生影响；此外，他们认为此时采取逆市扩张战略有助于超越其他竞争对手，在次贷市场上占据竞争优势，正是过度自信和激进的逆市扩张政策加速了雷曼的破产。
2008年3月，贝尔斯登现金流面临困境，被摩根大通银行收购，市场对银行业的恐慌情绪蔓延。雷曼自知财务杠杆风险暴露太高，一旦市场对其失去信心，现金流的断裂会使得其重蹈贝尔斯登的覆辙。
为了能够维持市场的信心，雷曼开始自救。对投资银行来说，市场最关注的就是其净财务杠杆（ｎｅｔ ｌｅｖｅｒａｇｅ）同流动性资产池的资产数目（ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｐｏｏｌ）。作为次贷市场的主要做市商，雷曼无法通过抛售相关次贷资产来降低杠杆和筹措流动性，为了支撑雷曼的信用和市场对其的信心，雷曼开始在季报前大量使用一种“曲线规避监管”的表外操作——“回购105”粉饰其资产负债表。
在回购中，雷曼是以5％的扣减率进行交易，即每借100美元资金的抵押品价值为105美元。会计准则ＳＦＡＳ140将这种操作归为“销售”而非“融资”。因此，回购105在账面上表现为销售收入，而雷曼的“杠杆化”在这一过程中就被移出了资产负债表。通过这种方式，在公众投资者、评级公司、政府官员和雷曼董事会不知情的情况下，雷曼降低了公司的杠杆率。
同雷曼交易“回购105”的对手对这种表外操作要求更优质、更多的抵押品、更高的利息，这加重了雷曼在流动性方面的压力，并且最终由于无法满足交易对手的流动性要求而申请破产保护。
调查中，美前财长保尔森、美联储主席本·伯南克和时任纽约联邦储备银行总裁的盖特纳说，2008年3月贝尔斯登垮掉之后，他们感觉雷曼将是下一个倒下的，因为两者症状相似：杠杆比率高、资产流动性低、外加坏账一大把。虽然，不同监管机构都意识到了雷曼的流动性存在严重问题，但监管行动十分有限。而且会计师事务所在审计过程中熟视无睹。
金融危机之后，美国政府于2009年6月17日出台了《金融监管改革白皮书》，要从根本上解决金融监管体制机制存在的矛盾与问题，防范监管风险，提高监管效能。而且，2010年7月21日，美国总统奥巴马签署《2010年华尔街改革和消费者保护法》（简称《多德—弗兰克法案》），加强监管部门协调、整合联邦政府监管体系、加强对消费者和投资者保护、加强对金融衍生产品和对冲基金的监管。
与此同时，欧盟在2009年也提出了关于金融监管改革的提议。具体包括：存款保障计划修正案、资本金要求指示修正案、加强对信用评级机构的监管、加强对另类投资的监管等。
这对我国资产管理行业的监管体系也是重要的经验与借鉴。我国现有的监管体系需要改变多头管理的局面，有必要成立专门的机构，监控金融市场中可能存在的整体风险。该机构应该能够协调现有的监管资源，以维护金融市场的整体稳定为首要目标，而且事先根据已有的金融风险案例，编制金融危机处置实践和指引，以提高应对金融危机的效率。
（张旗博士对本文也有贡献）
