交银国际 贺炜
第三季度未能延续上半年的良好增长态势。三季报显示，上海石化2010年前三季度实现营业收入人民币551.80 亿元，同比增长61.04%，实现归属于母公司股东的净利润人民币17.92 亿元，同比增长16.53%，每股收益为人民币0.249 元/股。公司前三季度净利润增速明显落后于收入增幅，主要原因在于第三季度的经营形势受挫，虽然当期实现收入达人民币190.28 亿元，但实现归属于母公司股东的净利润仅有人民币2.98 亿元，合人民币0.041 元/股。
成品油和石化产品价格大幅上涨以及原油加工量大幅提升推动公司收入大幅增长。2010 年前三季度，国内汽油和柴油出厂价同比分别增长15.8%和22.3%，同时，公司的石油产品、中间石化产品、树脂及塑料产品和合成纤维产品的平均价格同比上涨20-60%。此外，得益于五期工程的全面建成投产，公司的原油加工量增幅超过20%。
第三季度炼油及部分化工产品毛利下降致当期盈利能力环比大幅下降。公司销售收入中，石油产品占约四成，其余则以石油化工产品为主，约占六成。2010 年上半年，公司的石油产品贡献的毛利占到公司总毛利的68%，但第三季度，受原油价格快速反弹的影响，公司石油产品的毛利率大幅下降。此外，部分石化产品的毛利率较上半年也出现一定的降幅。因而，公司第三季度在收入同比大幅增长的情况下，仅实现0.041 元/股的季度业绩。
近期成品油价格上调将有助于提升公司的炼油毛利。国家发改委此前刚刚上调了成品油价格，预计公司四季度的炼油毛利将因此而有所改善。
维持“买入”的投资评级。第三季度盈利能力下滑，导致我们调低对公司第四季度的盈利预期，预计2010 年全年公司将实现人民币0.32 元的每股收益，略低于我们此前的预测。需要指出的是，上海石化的估值需要更多地考虑其未来私有化的出价，参考过去几年中国石油和中国石化分别进行的私有化旗下子公司的案例，结合重置成本法和股价历史成本法两种方案，相信未来中国石化对上海石化H 股的私有化出价将至少达到2.0-2.5 倍PB，相当于HK$5.30-6.60 区间，因而，我们继续维持对其H 股“买入”的投资评级，并维持其长期目标价HK$5.30。
