光大证券 唐佳睿
公告简述：
公司修正2010年三季度业绩预告，1Q-3Q业绩从原有预计归属母公司净利润同比0%-30%增长下调至同比下降0%-5%。2009年1Q-3Q归属母公司净利润16,241.30万元(以最新股本全面摊薄后约0.406元)，业绩预告出现差异的原因主要为：1)由于部分新开门店周边商圈培育相对缓慢，导致该部分门店销售坪效低于预期，影响整体利润的增长；2)公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店，依据租赁合同及与供应商签订的合作合同，公司一次性支付1470万元的违约补偿，导致本期营业外支出大幅增加。
原因1分析：内生增长略低于预期，坪效提升有待加强。
我们在之前的报告中曾指出公司短期因跑马圈地导致内涵数据有所下滑，而三季报修正公告的确验证了之前的一丝担忧。公司在外延扩张的同时，内生坪效发生了一定程度的下降，内生增长方面略低于我们的预期。但我们认为，超市行业的现状同质化现象仍然十分严重，因此通过外延扩张抢占市场份额的策略仍然是主基调，不能单凭一时的坪效下降“因噎废食”地放弃超市行业最具生命力的外延扩张，我们坚信外延连锁复制才是超市行业成长期的原动力。单从数据方面来看2008年和2009年公司分别新净增门店16和20家，较2006和2007年有较大幅度上升，是导致公司坪效下滑的直接原因。细分新门店布局我们认为由于新开门店基本仍在公司之前具有较大优势的深圳、西安、成都、天津、南宁五大地区，因此未来如何提高优势地区的坪效，通过门店之间的协同效应解决目前内涵增长的瓶颈是公司需解决的当务之急。
原因2分析：关闭门店仍在可控范围内。
公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店两家门店，其中西安解放一店为2002年开的老门店，而寮步店为2008年11月在东莞开设的培育门店。我们认为西安地区人人乐经营情况仍属正常，由于异地扩张的先发优势，公司在西安以及咸阳仍具竞争能力。在公司招募说明书(截至1H2009)已披露的14家门店数据中仅5家(包含关闭的解放一店)仍亏损，因此西安一家门店的关闭不代表公司西安地区经营出现问题。而东莞地区是人人乐竞争能力较弱的地区，因此尚不具备优势地区的协同效应，我们相信未来门店选址将对弱势地区产生较为重大的影响。
盈利预测和投资评级：
我们调整公司2010-2012年EPS分别为0.67、0.89、1.09元(原先为0.75、0.97、1.18元)的预测，以2009年为基期未来三年CAGR23.8%，认为公司合理价值在26.70元，对应2011年30倍市盈率，六个月目标价26.70元。我们认为未来六个月内，超市板块无论在估值上还是外延拓展方面，较其他零售子行业仍有一定吸引力，而人人乐目前短期盈利出现瓶颈阶段并不能否定其在异地扩张方面拥有一定成熟经验的先发优势，维持“增持”评级。
风险分析：
内生坪效增长低于预期拖累公司整体业绩，宏观经济下滑导致外延扩张进程放缓。
