文／／平安银行副行长／王燕辉
PE的业绩及其与公开市场收益的相关性关系到个人和机构投资PE的出发点和合理性。但是，PE的业绩评价却是PE研究最具挑战性的领域。 ［一］ “业绩之迷”——PE业绩众说纷纭 投资人之所以投资PE，有两个目的：第一，提高整个资产组合的收益率；第二，在更多种类资产范围内分散投资风险。投资人是否真的达到了这两个目的呢？ 不幸的是，这个问题并没有简单的答案。一般认为，按照经典金融学理论，从投资人角度看，与公开市场投资相比较，PE投资应该提供更高的回报，作为对其承担的较大风险（如投资企业生命周期的较早阶段）和较低流动性（长期投资、不易变现等）的补偿，这就是所谓的“高风险高收益”。同时，由于私人股权市场有效性较低，一些优秀的管理人能够持续利用“内部信息”或其他因素获得超过市场平均水平的收益，这可能就是为什么投资人煞费苦心搜寻优秀基金团队和管理公司千方百计网罗“社会名流”的深层原因。但是，这只是一种理论推断，是否符合实际，需要实证研究的支持。然而，关于PE业绩的各种研究，结论并不一致。“众说纷纭论业绩”构成PE研究中一道独特风景。行业协会等机构往往得出“高收益”，甚至“高收益低风险”的结论，而学术界常常得出“高风险”，甚至“高风险低收益”的结论。大相径庭，莫衷一是。这一现象被称为PE的“业绩之迷”。 下图是常常被引用的根据汤姆逊金融服务公司（Thomson Financial）Venture Xpert数据库的数据计算的1985年——2007年23年风险投资、收购基金和包括纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAK）与美国证券交易所（AMEX）在内的证券市场收益率的对比图。 计算表明：风险投资、收购基金和证券市场的年均收益率分别为19.9%、19.7%和13.8，风险投资和收购基金年均收益率高于证券市场年均收益率；同期，风险投资、收购基金和证券市场收益率的标准差分别为41.6%、16.7%和16.3%，风险投资的标准差明显高于收购基金和证券市场。可以看出，收购基金以和证券市场十分接近的风险水平提供了明显高于后者的收益率，而风险投资的收益水平虽然略微高出收购基金一点点，但风险比收购基金高出很多。据此，也许可以说收购基金是“高收益低风险”，而风险投资基金是“高收益高风险”。 但是，另一方面的证据也不少。比如，芝加哥大学的史蒂夫?卡普兰（Steve Kaplan）和麻省理工大学的安托瓦妮特?朔尔（Antoinette Schoar）对1980 ——2001 年间封闭的基金的历史业绩的实证研究也是最常被援引的学术成果之一。该研究发现，虽然基金的总收益率高于标普500 指数，但考虑基金管理人的附属权益后，投资者的净收益率则略低于标普500 指数。大卫?史文森（David Swensen）在2005 年出版的《不寻常的成功》（Unconventional Success）一书中写道: “大部分收购基金都未能创造足够的价值，以解决极其不合理的手续费结构问题。”史文森指出，只要给标普500 指数增加相应的杠杆资金，它们就会在回报率上毫不留情地打垮那些收购公司。 ［二］ 难在何处——PE业绩评价的基本问题及其挑战 度量和评价一项投资或一种资产的业绩通常不仅要找到度量其收益率的合适指标，而且要比较这项投资或资产和其他投资或资产的收益水平。同样，如何评价PE的业绩？可以概括为三个基本问题。第一，如何度量单个PE基金的收益率；第二，如何比较不同PE基金的收益率以及PE投资作为一个资产种类和其他资产种类，尤其是公开市场股票债券投资的相对收益率；第三，PE资产收益率和公开市场收益率的相关性。PE市场的特殊性使得度量和评价其业绩在这三个方面都存在重大的挑战。 第一，缺乏完整的基础资料 与上市交易的股票和债券不同，PE缺乏统一的公开市场。而且，PE素以“神秘”著称，PE公司或PE基金管理人出于种种原因，在披露信息方面总是“犹抱琵琶半遮面”。可以说，市场上没有任何一个机构拥有完备的PE数据库。 第二，未来现金流的不确定性 对基金投资者来说，真正有实际意义的是，流出和流入自己口袋现金的数量和时间。但是，基金管理人什么时间会要求支付已承诺的出资（在基于事件驱动而非基于预先计划的支付方式下），支付多少，什么时间会分到基金投资收益，收到多少等都具有很大的不确定性，投资人唯一可以确定的是管理人要求支付的资金不会超过自己承诺的出资。 第三，现金流的非均衡性 由于PE特殊的运作模式，现金流出主要发生在基金成立后前3到5年的投资期，包括基金开办费、基金管理费和投资支出；而现金流入主要在3到5年以后，包括持有的投资项目的分红和项目退出的收入。投资退出是基金的主要现金流入，它在年度之间通常也是很不均衡的。正因为如此，计算基金某一年份的收益率往往没有意义。PE行业通常采用“成立年以来收益率（Vintage Year Return）”，计算自基金成立年份起到计算年份的累计收益率。 PE基金的存续期平均在10年左右。从单个基金来看，基金刚封闭的头几年，投资陆续实现。但是投资增值不会马上发生，通常也还没有项目退出，而基金的费用则按年发生。有时，投资项目失败，还要计提损失。因此，基金的现金流常常表现为净流出，年收益率比较低，开始一两年一般都为负数。随着投资项目的商业价值逐步增加，特别是，随着项目逐渐退出，基金的现金流逐渐转为净流入，年收益率转为正值，并逐年上升。表现在图形上，类似英文字母“J”，这就是PE基金业绩的“J曲线效应（J-Curve Effect）”。 第四，“过时价格（Stale Price）”和未退出项目估值的不确定性 与公开上市企业股权每天都在实际交易不同，私人企业股权不是公开连续交易的，只有在出现新一轮融资时才有实际交易价格。在此之前，基金管理人一般按投资成本或帐面价值对持有项目计价。几乎在任何时间，这都是一个“过时价格”。PE基金投资持有期较长，市场环境和被投资企业自身状况较易变化，如何调整“过时价格”（调增或调减甚至核销），对未退出项目估值，具有很大的不确定性和操控空间。那些具有优秀过往业绩的管理人，由于不用担心下一只基金的募集，通常对未退出项目的估值都相对保守，他们往往把最好的项目留在最后；而许多第一只基金的管理团队为了能够顺利募集到下一只基金，则常常利用这种不确定性在募集新基金时粉饰当前基金的业绩。 估值的不确定性不仅给投资者，特别是那些自身需要披露信息的机构投资者带来种种不便，也伤害PE业自身。当需要对不同基金的收益（率）水平进行比较时，问题变得更加复杂。不同国家和地区之间以及同一国家和地区内部不同基金之间在估值方法和风格上存在很大的差别。于是，欧美的行业协会纷纷制定相关的估值指引，希望能够约束其会员，减少估值方面的人为操控。 第五，关于内部收益率或获利倍数 PE业界通常使用内部收益率（Internal Rate of Return ，IRR）或获利倍数（Multiplier）作为业绩衡量指标。但是，在对比不同基金的收益率和PE投资与其他投资的相对收益率时，两者都存在若干问题。比如，内部收益率是非线性的，两个基金的集合内部收益率并不等于两者内部收益率的平均数。获利倍数和投资持有期密切相关，内部收益率考虑了货币的时间价值，而获利倍数则没有考虑，内部收益率和获利倍数存在一种类似“替代”的关系。同一项投资，时间跨度小，内部收益率可能较高，获利倍数可能较小；时间跨度大，内部收益率可能较低，获利倍数可能较大。要维持不变的内部收益率，时间越长，获利倍数必须越大。举例来说，100美元的投资要达到25%的内部收益率，持有3年只需达到195美元，获利倍数不到2；持有5年则必须达到305美元，获利倍数超过3。 第六，比较PE业绩和公开市场整体收益率存在特殊困难 在公开交易的证券市场，投资者很容易通过购买指数基金复制市场的表现，而PE市场缺乏类似的指数基金；PE使用内部收益率或获利倍数作为业绩衡量指标，而证券市场投资通用的是时间加权收益率(Time-weighted return TWR)指标，不能直接比较。PE业界开发了市场等价指标（The Public Market Equivalent， PME ）来代替内部收益率，但仍然存在一些问题。真正有意义的收益（率）比较应该是经风险调整的收益率，如夏普比率。但是，由于PE对未退出投资估值的时间间隔较长，估值和收益的波动性被人为降低，从而使PE的风险也被人为地降低。 ［三］ 可以肯定什么——国外实证研究的一些有趣发现 第一，“业绩之迷”和基金收益率的非正态分布 很多实证研究都表明，同一市场同一种类的单个PE基金之间收益率的差别很大，基金的收益率常常并不服从正态分布。比如，麦肯锡公司也分析了1995 至2001 年间在美国融资的106 个中等规模基金和57 个大型基金的经营业绩，并将它们与同期的公开市场投资进行了比对。结果显示，排名前四分之一的基金的业绩的确出类拔萃:：它们轻松超越了对手，二者的年均回报率分别为23% 和17%，回报率最高的达到了57% 和28%，远远超过了上市指数11.5% 和5% 的回报率。但让人惊讶的是，其中半数以上的基金的回报率远低于上市指数，有时双方的差距达到20% ，甚至更高。 不同基金收益率的差别可能是导致“业绩之迷”的重要原因之一。在任何一个竞争领域，人们常常容易忘记许多平庸者和失败者，无论是公众的出于无意还是业界自身的出于故意。媒体也总是愿意把聚光灯照在佼佼者身上，向大众津津乐道他们的成功故事。于是，大众便从少数业绩优异的基金产生了私人股权投资基金是高收益高风险的“错觉”。 确实，PE是“人的事业”，管理团队的作用本来就至关重要。但由于其长期投资的性质，任何一个哪怕最平庸的团队，只要一旦募集到一个基金，就往往能够在市场存在十多年。PE业界自己也存在类似的看法，认为大多数基金管理公司可能都业绩平平，真正优秀的也许就只有一、二十家。有人将这一、二十家公司称为“黄金圈”（Gold Circle）。 第二，同一时期不同市场和不同种类基金收益率的差别 实证研究发现不同市场（国别、行业等）和不同种类（如风险投资基金和收购基金）PE基金的回报也存在差别。最为人熟知的是，美国风险投资基金的收益明显高于欧洲，而欧洲收购基金的收益明显高于美国。通常的解释是：美国市场有更多的创新、有许多真正的早期风险投资、有具备良好技术背景的风险投资家，美国模式或硅谷模式才有真正的“本垒打”项目，因此，美国风险投资基金的收益高；受历史和文化的影响，欧洲并购市场不如美国开放，竞争不如美国激烈，欧洲企业的卖方常常自行或通过熟悉的中介寻找中意的买家而不是公开招投标，所以收购基金往往能获得更好的生意，因而欧洲收购基金的收益率更高。 第三，同一市场各个时期各类基金的业绩差异 一些研究表明，在同一市场的不同时期，各类私人股权基金的业绩表现出明显的差异。上世纪80年代和本世纪2003年以后，在收购基金业的两次大繁荣期，美国收购基金的收益率明显高于风险投资基金；但是，在上世纪90年代新经济空前繁荣的时期，情况则完全相反，风险投资的收益率大大高于收购基金。对这种差异的解释涉及风险投资的一个核心关键：风险投资业繁荣的基础是实体经济存在大量的创新。 第四，PE投资收益率和公开交易市场收益率的相关性 有两种研究相关性问题的途径，即研究现金流的相关性和研究总收益的相关性。总体来说，大多数研究都发现，PE基金与公开市场投资具有相关性，其中，基金收益分配等基金现金流和公开市场的相关性明显高于基金整体收益率和公开市场的相关性。 这应该没什么奇怪，公开市场从来就是PE基金投资最重要的退出渠道。公开市场状况不仅影响PE投资项目上市的数量和价格，而且影响场外退出的难易程度和项目估值。但是，由于PE基金一般都存续10—12年，投资项目的持有期一般在3-5年，公开市场的中短期波动可能会在一定程度相互抵消，使基金整体收益和公开市场的相关性降低。 ［四］ GP，你能将历史业绩说得明白些吗？——给中国市场LP的建议 历史业绩和典型案例是GP募集资金的最重要卖点。中国市场的LP在接到GP的新基金募集说明书、查阅GP网站和对GP进行尽职调查时，最应该提的问题就是——GP，你能将历史业绩说得明白些吗？例如，你宣称的收益率是全部资本的收益率，仅是已退出项目的收益率，甚至只是单个案例的收益率？是总收益率，还是扣除管理费用和附属权益（业绩分红）后的纯收益率？你的收益率和同期同类基金比较处于什么水平，和同期公开市场指数比较收益率高低如何？你的收益率具有多大的预后性？你过去成功的外部环境和内部因素是否依然？取得历史收益率的原因是什么？典型案例成功的关键因素是什么？在联合投资中你的具体作用是什么？你对未退出项目是如何进行估值的？你的投资战略是否有改变？为什么要改变？团队是否稳定？取得历史业绩的关键成员是否仍然留在团队？ 新兴市场PE投资创造了许多神奇的财富故事。但是，各个市场的PE业是否整体上创造了比公开市场更高的回报，两者的相关性特征如何，缺乏充分的实证研究。同时，新兴市场GP的历史较短，大多缺乏时间检验。 挑战意味着机会。未来，必将有更多优秀的学者将目光转向这个领域。
