解密中国房地产“泡沫”
【《证券市场周刊》特约作者 刘政凯 陆维皓】7月22日，碧桂园委任莫斌为总裁及执行董事。这是继保利地产、龙湖地产、SOHO中国、万科、金地高管变动之后，又一起大型房地产商高管人事地震。
房地产商高层频繁变动的潜台词一般为销售状况不佳、融资不当等。但是变动有一个敏感的时间点，那就是在4月17日，国务院发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》之后，房地产商需要做出新的战略调整，人事变动也就在所难免了。
7月12日，国家统计局发布了6月份全国70个大中城市房价数据，数据显示，2010年6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.4%。7月13日，住房和城乡建设部(住建部)强调：将继续执行该通知及相关配套政策。
上涨的统计数据与强硬的政府表态，与之相应的是中国房价“高泡沫论”，这些为房地产商在严厉调控过程中进行人事变动提供了注解。可是，简单的“高泡沫论”模型，忽略了隐藏在中国房地产市场背后特殊的社会和经济背景。我们认为，中国正经历一场如火如荼的全民住房“重置”。
“高泡沫论”者的疏忽
目前市场盛行的“高泡沫论”，其逻辑基于国际通用的一项指标：房价与家庭收入比。该比率为一个国家或地区的平均房价，除以该国或地区的平均家庭收入。
目前国际上普遍的观点是，该比率如在1.5至3倍之间，房价为“可负担”；如超过3倍，房价存在泡沫；如果超过5倍，则房价为“严重难以承受”(根据Performance Urban Planning的《2010国际房价承受力调查》)。
在全中国范围内，对普通双职工家庭，目前这一比率达到6.8倍。在北京和上海，该比率更高达10倍和13倍。这便是中国房价“高泡沫论”的逻辑基础。
然而在这个逻辑里，“高泡沫论”者却忽略了与中国房价相连的特殊社会背景。
长期以来，“房价与家庭收入比”多被用来分析西方发达国家的房地产市场。与中国不同的是，经历百年市场经济洗礼，发达国家的社会整体住房水平已相当高，绝大多数人的基本住房需求得到满足，并没有迫切的“换房”需求。
与之相反，在1998年全面住房改革以前，中国的住房建设严重滞后，绝大多数的住房完全不符合现代居住标准。1998年，中国城市居民平均居住面积仅为9.3平方米(据住建部数据)，许多城市住房年久失修，缺乏起码的维护和配套系统。几乎每一个中国城镇居民，都有较迫切地改善住房条件的要求。
高收入阶层的需求推动
1998年，中国全面启动住房改革。与之同步，进入新世纪以后，中国城市化进程开始加速，城镇居民比例逐年上升。换言之，从1998年开始，绝大多数中国人需要在全新的商品房市场中，完成“重置”自己住房的需求。
由于中国人口基数异常庞大，如果想用较短的时间——例如3到5年完成这一“重置”过程，即使开发商开足马力，全中国的钢铁、水泥等原材料供应也将不堪重负，建设所需的巨大资金量，也根本无法在短期募集。所以在过去的10多年中，中国房地产事实上一直处于需求远大于供给的失衡状态。于是在基本的供求关系驱动下，中国房价扶摇直上。
由图1可以看到，对双职工家庭，中国的房价收入比在1990年代初刚开启商品房市场时，高达14.7倍；如以每个家庭1.5人工作计，该比率更达到20倍。当时，商品房在全国渗透率接近于零，只是极少数人享用的“奢侈品”。
此后，随着商品房的渗透率逐步提高，房价与家庭收入之比逐步下降，但是相比发达国家，仍处于较高的水平，原因就是中国人“重置”房屋的需求还远未得到满足。即使算进预售房屋(注：2005年后，房屋销售统计数据加入预售，这可能导致房屋渗透率增长被高估)，截至2009年，中国城镇商品房渗透率也不过25%——即平均每4户家庭才拥有一套商品房；而全国商品房渗透率则不足15%。
在这种供需严重失衡的背景下，已经高度市场化的中国房地产，其供给注定会向高收入阶层倾斜。根据2004年国家统计局公布的数据，中国的基尼系数已经达到0.47(注：此后国家统计局不再公布该数据。在世界银行2007年的报告中，中国基尼系数为0.469)。
根据当时的数据(见表)，中国最富裕的20%人群占有了全国51.86%的收入，其收入约为整个人口平均数的2.6倍。
对于中国全国来说，2009年的房价与家庭收入比率为6.8至9.1倍，属于“严重难以承受”；但对于这20%的高收入阶层来说，中国的房价与家庭收入仅为2.6至3.5倍，处于3倍的“可以承受”范围附近。
虽然民间“买不起房”的呼声异常高涨，但根据CEIC统计数据，2009年全中国购房杠杆比率(房贷总量/房屋销售总量)却仅为47%。对照国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，目前的杠杆比率远低于“通知”中对第一套房所要求的30%首付比例，较“通知”对第二套房所要求的50%首付比例也还有距离。这表明在市场中的购买群体，手中现金仍旧十分充足。
所以我们认为，鉴于目前中国仍旧偏低的商品房渗透率，在高收入阶层“重置”住房的需求完成之前，其强劲的购买能力，会将房价较长期维持在一个高位上。
“居者有其屋”的路线图
我们认为，中国实现“居者有其屋”的过程，就是整个中国社会“重置”住房的过程。排除经济适用房的因素(经济适用房的特殊性，决定了它只能帮助有限的低收入家庭)，这个过程最终会以“双管齐下”、“自上而下”的方式实现。
一方面，随着中国经济的发展，中国人的平均收入水平将会进一步提高。
另一方面，随着供给的进一步加大，中国房地产开发商的视野，将逐步转向中等收入的人群，房价上涨的速度将会放缓。两者交相作用，最终使“住房与家庭收入比”下降到合理的水平。
历史数据显示(见图2)，随着商品房渗透率的逐步提高，中国的房价收入比已经在下降。从1998年到2009年，中国商品房渗透率从1%升至12%，与之相应，房价与家庭收入比也由17倍降至9倍(以每户1.5人工作计)。随着房地产供给的增加，中国的商品房正从有钱人的“奢侈品”，逐渐变成较高收入阶层可以负担的商品。
在可以预见的未来，这种市场供求关系变化将持续影响中国房价。商品房渗透将从最富阶层开始，逐步走向寻常百姓家。但是，由于目前中国的商品房渗透率仍然极低，完成这一过程可能需要相当长的时间。在此过程中，实际购房者与整个中国社会对于“泡沫”的判断，将持续存在较大的差异。
