上海市政府每年都会召开一次内部联席会，明确政府投融资公司当年的目标和责任，提前分析财务状况，调配各平台公司承担公益项目的比重，做到各个投融资平台之间的平衡
《上海国资》记者 王道军 赵边沁
张桂娟一身轻松，从董事长位置上退下来后，她就在享受退休生活。卸掉了所有的社会职务，只保留了一个——国盛集团下属的上海棱光实业股份有限公司独立董事。
从久事公司——上海第一家政府投融资平台公司的董事长，到国盛集团——上海最年轻的的政府投融资平台公司旗下公司的独立董事，算是天作之合。
看得出，张桂娟喜欢这份工作，并以久事公司的成功管理为荣。
张桂娟样貌平和，不像是资本市场曾经叱咤风云的人物。但在人生最辉煌的时期，她身兼久事公司和上海申通地铁集团有限公司(简称申通)董事长。在她主政久事期间(1998-2004年)，也是久事公司的鼎盛时期。
自国际金融危机之后，中国地方投融资平台债务风险，被认为是借危机的跳板“猛虎出笼”了。但这只猛虎，到底是怎么驯养出来的，外界却颇为陌生。这就需要对中国的投融资平台的产生和演进，做些考察。
而要考察中国的投融资平台，首先绕不过的是上海的投融资平台——1987年上海久事公司成立，领一代风气之先，是上海乃至中国最早的综合性政府投融资平台公司。
尽管张桂娟坦言“上海在这方面的经验，外地是学不来的”，但这丝毫不影响其他地方政府学习上海的热情。在久事公司成立的若干年后，重庆、武汉等其他城市纷纷效仿，才有了地方投融资平台在中国的雨后春笋之势。
从1987年久事公司成立，到2007年国盛集团诞生，上海投融资平台已风雨20年。
上海，当之无愧地成为中国地方投融资平台的“教父”。
久事跃出
久事公司的成立，已成为上海发展史上的一段佳话。
张桂娟回忆说，在上世纪80年代，上海城市建设很破旧。在全国声名显赫的上海手表厂，当时在18个阁楼办公，工作条件很差；而缝纫机厂，工人说工作条件不如劳改犯。
想建设，但当时上海市政府没钱，国家财政也困难。好在国家允许上海借外汇搞建设。1986年8月5日，国务院以“国函(1986)94号”文，批准上海以自借自还的方式，扩大利用外资搞城市基础建设等，此为“94专项”。
当时上海做了一项重大的制度创新，专门成立一个实体公司，对“94专项”的资金进行筹措、调剂和管理。这个公司最早起名为“上海九四公司”，后改为“上海久事公司”，于1987年12月30日正式成立。
久事公司的诞生，是上海市政府投融资体制改革和创新的产物。在此之前，政府投资还是用行政办法管理和实施投资；投资公司产生后，尝试用经济手段，用市场化运作的手法和要求来开展政府投资，这是政府投资体制改革的一大进步。
“上海政府投融资平台的发展，实质上是城市建设需求倒逼的结果。” 上海实业(集团)有限公司发展研究部总经理钱启东告诉《上海国资》，“上海市政建设的历史欠账很多，但是当时财源有限，又不允许公开举债，因此只好搭建地方政府投融资平台，以平台公司向国内外金融机构贷款，支持城市建设。”
正是在这种倒逼之下，上海市政府率先搭建了久事这个投融资平台。在此基础上，又根据城市发展的需要，衍生出了更多的投融资平台。
翻开久事公司的章程，非常有意思。章程规定，久事公司“性质为正局级事业单位，企业经营，并行使市政府授予的‘94专项’总账房的管理职能”。注册为有限公司，注册资金人民币5亿元，外汇1亿美元。”
久事公司成立后，第一批融到了32亿美元的外资。据张桂娟向《上海国资》介绍，这32亿美元借债，14亿美元用于城市基础设施建设，先后建设了南浦大桥、地铁一号线、虹桥机场改造、20万门城控电话、河流污水治理等五个项目；13亿美元用于工业项目，一共搞了256个项目(如引进新型设备)；5亿美元用于其它贸易，比如建设了一批旅游宾馆。上海的城市面貌得以大大改善。
“在这批投资项目中，因为技术替代很快，投资的工业项目很多都失败了，但好多贸易项目起了大作用。”张桂娟说。
后来，久事公司用有效益的项目生的钱，来还没有效益的基础设施项目。“通过这批资金的运作，上海锻炼了一批外向型人才、懂金融的人才、谈判人才等。”张桂娟道。
“这32亿美元使得上海产生了翻天覆地的变化，成为经济腾飞的基础。目前这些借款现在基本上都还掉了，只有地铁一号线借德国的钱还没有到期。”张桂娟说，“这是我们的第一轮创业。”
因为久事公司的债务很重，建设任务又要继续进行。于是，在1992年，上海城市建设投资开发总公司(简称上海城投)创立。城投出场，久事得以“休养生息”。
城投出场
相对于盛名在外的久事公司来说，上海城投则显得低调很多。
上海城投虽然成立于1992年，但其前身要追溯到1988年成立的上海城市建设基金会。
1988年，上海成立上海城市建设基金会，初步改革原来财权与事权分离的城建资金管理体制。根据财权和事权相一致的原则，上海城建基金会集中政府资金，遵循“量入为出”原则，负责上海城市建设基金的管理。
次年，久事公司初试啼声，举债修建了南浦大桥。当时，上海在城市建设的投融资探索上，已经摸索出一条市场化的路子。
3年后的1992年，上海市第一家也是全国第一家专业从事城市基础设施投资建设的投资公司问世，这就是上海城市建设投资开发总公司。
上海城投成立之初，与上海城市建设基金管理办公室实行一套班子，两块牌子，财务上实行两本账管理。
上海城投副总经理王志强向《上海国资》介绍，成立之初的上海城投，主要任务就是集中管理城建规费和建设费用，并想方设法提高资金管理效率。
“上海城投成立后，以规费、建费为杠杆，以政府信用为背景、以公司为法人来募集资金，以支持公共设施建设。”王志强说。
上海城投注册资本金10.2亿元。可提及的是，在上海城投的城市建设资金管理和筹措上，上海市的财政性资金，则是由久事公司作为参股投入。
作为上海的第二家投融资平台公司，城投公司比久事公司成立晚5年。但在某些方面，城投的理念又比久事公司先进了一步。从城投的公司章程可以发现，在城建资金的筹措上，除了城建规费、财政资金、银行借款、市场债券股票之外，还有重要一项，那就是土地收入——土地有偿使用和批租收入、房产收益用于城市建设部分。
土地批租收入的加入，让上海投融资平台进入到一个蓬勃生长时代。
1988年8月8日，上海推出了首个土地批租项目，1992年起土地批租大规模展开，资金源源不断注入几大投融资平台。到2000年底，上海通过土地批租共筹措资金1000多亿元，大大加快了上海城市建设步伐，尤其是上海的旧区改造。
“如果没有土地批租，仅靠政府财力，上海过去10年完成的旧区改造任务，估计要用100年。”钱启东对《上海国资》记者说。
申通问世
上海申办世博成功后，上海城市建设进入新一轮密集建设期。资料显示，仅2006到2009年的4年间，上海的“重大工程建设投资”总额高达近6000亿元，年均1500亿元。其中，轨道交通建设成为首要任务。
经过一轮休养生息后，上海久事公司卷土重来。2000年4月，上海久事公司携手上海城投，投资组建申通地铁集团，注册资本金260亿元，两家出资比例分别为66.77%和33.23%，其中久事出资171.94亿元，城投出资88.06亿元。久事公司董事长张桂娟出任董事长。
至此，上海投融资平台三巨头全部产生，形成铁三角之势。
申通地铁集团成立后，上海市轨交建设开始提速。
“我们搞地铁，一条线成立一个项目公司。我给一部分资本金，然后靠这来贷款，就这样搞了11条线。”张桂娟对《上海国资》记者说。
此后，各线路开始成立相应的“项目公司”进行融资。例如，三号线(延伸段)、四号线共计225.6亿元的建设总投资中，资本金约占31%，其余部分由相应的“项目公司”筹措。同时，贷款资金的利息支出也开始由“项目公司”承担。
“项目公司里面，董事长负责资金管理，派一个财务主管，每一个公司的资金计划都由久事统一平衡。”张桂娟说，“上海市政府承诺每年投入地铁多少钱，我们据此也有自己的计划。”每言及此，张桂娟流露出一丝上海滩资本大鳄的峥嵘。
由于上海轨道交通建设融资需求巨大，久事和城投作为申通的两大股东，“默默地”提供资金支持。
资料显示，2005年，根据沪发改调(2005)019号文件，申通增加资本金267亿元，由两家股东单位同步向申通增加，公司资本金由260亿元增加到527亿元。增加的资本金分3年逐步到位，其中2005年增加127亿元，2006年增加125亿元，2007年增加15亿元。
2009年1月20日，申通股东会决议显示，两家股东单位对申通增资89亿元，按各自占公司的股权比例同步投入。其中久事出资59.33亿元，城投出资29.67亿元，申通资本金再次由531亿元增加到620亿元。
申通成立的2000年，上海先后成立上海市政资产经营发展有限公司、上海水务资产经营发展有限公司和上海交通投资集团有限公司，它们与上海城投共同形成上海城建资金筹措与管理的“1+3”架构，进一步强化城建资产的市场化运作。
搭建体系
从1990年代中后期起，上海投融资平台进入以资本、资产运作为重点，市场化、社会化融资为补充的新阶段。上海久事、上海城投等上海投融资平台公司借鉴国际上通行的BOT方法(建设－经营－转让)，推出了出让基础设施特许经营权的融资新举措，即出让业已建成的道路、桥梁、隧道等基础设施的部分特许经营权，迅速收回投资，转而变成新一轮建设的投入资金。
与此同时，还以上实集团为平台从境外筹集到100多亿元资金。
1997年，东南亚金融风暴爆发后，上海的土地批租大量减少，但是居民储蓄和社会富余资金不断增长，证券市场规模迅速扩大。在这种情况下，上海开始大力推进以上市公司为重点的资产重组和资本运作。
上海通过将已建成使用的能源、水厂、地铁等项目包装上市或“借壳”上市，每年从国内资本市场直接融资100多亿元。
从1998年起，上海对政府投资领域逐步进行分类界定，明确政府投资主要收缩集中于非竞争性的公益性项目，退出一般竞争性领域，并确定将有盈利的基础设施项目逐步推向市场，进行公开招商，实现社会化融资。
钱启东向《上海国资》记者解释说，“具体而言，就是把那些有收费机制、收益稳定的城市基础设施项目，完全交给社会投资者投资；对虽有收费机制但收益难以平衡的基础设施项目，通过财政补贴等政策支持，吸引社会资金规范有序地投入。为了降低投资风险，吸引社会资金参与基础设施建设，政府在土地出让、动迁、税收、贷款贴息等方面给予政策上的优惠。”
这一阶段，上海投融资体制改革的重大突破，就是对以轨道交通为重点的城市基础设施建设投融资体制进行改革，实现了投资、建设、运营、监管“四分开”。2001年6月，上海申通地铁股份有限公司成立，成为中国第一家从事轨道交通投资经营的上市公司。
与此同时，从1990年代以来，为了推动浦东开发，上海市政府成立了陆家嘴集团、金桥集团、外高桥集团、张江集团等四大开发公司。截至“十五”期末，这四大开发公司承担了浦东新区80%以上的招商引资任务，共筹集开发建设资金500多亿元。
为了推动虹桥商务区建设，2006年，上海又成立了申虹公司，注册资本50亿元。三大股东分别为上海机场集团、上海久事和上海市土地储备中心(上海地产集团有限公司)。其职责是对虹桥枢纽规划范围区域实施专项土地储备，负责征地动迁和基础性开发。
2007年，国盛(集团)有限公司成立，定位是上海国资重大产业投资平台、资产运营平台和市场化融资平台
至此，上海形成了功能定位各不相同、持续服务城市建设和发展若干个投融资平台，正是因为这些资金“血脉”，支撑了上海二十多年来城市建设的“魔方”。
上海秘笈
从全国范围来看，当前政府投融资平台主要有两大问题，一是债务负担过重、后续融资困难；二是平台公司多，职能交叉、运作混乱。
但考察上海的几大投融资平台，在这两方面都做的较好。上海从1987年成立久事公司至今20多年来，每隔若干年就会组建一个新的投融资平台公司。单从工商档案披露的信息来看，申通不说，久事和城投的资产负债比例还是在可控制的安全边际内。
上海当然有它的优势，比如是中国的金融中心，拥有庞大的资本市场，同时还有一支熟悉资本运作的专业化团队。
也正如此，全国其他省市多次到上海取经。
“上海模式各地不可复制，因为各地情况不一样，各省市的财政分成体制不一样。”张桂娟对《上海国资》坦言。
“上海有一个好的做法，就是财政局、银行、发改委三统一，共同来制定方向，这是上世纪80年代打下的基础。”张桂娟续道。
张进一步解释：“不少地方在搞建设时，往往会出现发改委一个方向，投融资公司一个方向，财政跟不上，银行不借款，而上海在这方面做的不错。上海久事在很长一段时间内都由市长直管。上海市的基建规划和投融资方向由发改委、财政局和银行三方共同协商确定。这也是上海成功的关键之处。”
上海城投副总经理王志强也认为，上海投融资平台的成功，首要得益于上海市政府独特的投融资平台制度和模型设计。
“上海市政府对我们的资产负债比例管理很严格，不会让一个企业超规模负债。”王志强告诉《上海国资》。
当然，这就要求久事、城投这样的政府投融资平台公司，债务要做到对政府透明。
据王志强介绍，上海市政府每年都会召开一次内部联席会，明确政府投融资公司当年的目标和责任，提前分析财务状况，调配各平台公司承担公益项目的比重，做到各个投融资平台之间的平衡。
“如果上海城投本年度资金压力较大，有些项目就可能会交给上海久事承担。因为上海市政府要求我们的资产负债率维持在60%以下，最高不能超过70%。”王志强说。而对资产负债率一时比较高的公司，就让它休养生息。
那么，城投出场期间，久事“休养生息”在干些什么？
“这一段，我们休养生息，投了很多政府一号工程项目，比如永兴显像管厂。我们自己不找项目，想政府所想，做政府所做。当时每一个委办都有自己的投资公司，比如农委有农业投资公司，交通有交通投资公司。他们不投的，政府让我们投，我们就投。我们是综合投资公司，做政府项目，效益都很好，不管是经济效益还是社会效益。此外，我们还投资了招商银行、申银万国、浦发银行，我们都是大股东，投资回报率很高，有的达到了50%多，挣了一些钱。”张桂娟说。
细细品味，几个投融资平台之间轮番的“休养生息”政策，实际上是上海市维护保养投融资平台公司的一个实用手段——当投资过度而不能有投资收益时，则让负债率趋高的投融资平台公司放慢没有经济效益的投资项目，多投一些有经济效益的项目，以改善公司的“造血”功能，降低负债率。
靠着这样的轮做制度，上海的几家政府投融资平台融资能力相对较强。据王志强介绍，上海城投一天就可以从市场上调动100亿元的资金。
“20多年的工作经验看，综合平衡很重要。它是一个系统性问题。”张桂娟语重心长地说。
此外，虽然上海市的投融资平台众多，但职能划分较为明确，较少出现交叉。上海久事的重点是确保政府规划项目的投融资任务完成。上海城投则定位于政府投融资主体、重大工程建设主体、水务环境安全运营主体。申通地铁主要负责上海轨道交通的投融资和运营管理。上海地产集团、浦东四大开发公司、申虹公司等均有自己的职责和定位。
历史终结？
回顾上海投融资平台风云20年，张桂娟坦称，上海投融资的经验不少，“没有投融资体制改革，就没有上海的今天”。但张也直言，上海投融资体制也存在一定的问题。
在讨论上海轨道交通建设今天背负的巨额债务时，有人惋惜，“如果上海当初采用香港地铁开发模式，建地铁时连同地铁沿线的商品房一体化开发，上海轨道交通建设债务就会轻一些！”
“那时我们没有钱去搞地铁沿线的房地产开发，这是一个很重要的原因，因为当时地铁建设任务太重，钱都拿来建地铁了，根本没有精力去搞。”张桂娟解释。
“不过现在有条件了，所以在虹桥交通枢纽建设时，土地可以综合开发。”张桂娟称。
需要提及的是，申虹公司区别于之前的申通，主要在于申虹公司可以对虹桥的土地进行综合开发。之前上海地铁建设主要靠政府公共财政，财政承受了很大压力，而地铁周边的房地产产生的巨大增值效益，却让房地产开发商获益。申虹模式也是上海城市基础建设一个新的开发模式。
眼下，上海不得不考虑的问题是，在“后世博时代”上海城市建设步伐放缓的背景下，投融资公司应朝何处发展？
张桂娟坦言，由于历史负债较多，上海久事公司很多利润都用来偿还债务和利息，公交、地铁、赛事、磁悬浮等公益性项目每年也需要大量投资，目前正处于困难时期。
但她认为，这并不是上海久事、上海城投等公司目前最大的问题。依靠财政投入和非公益性项目的收入，上海市投融资公司对银行债务的偿还和利息偿还都很及时，信誉较好，能够持续发展下去。
“上海投融资平台公司的转型发展，目前非常需要来自政府的支持。因为它不是一个单纯的企业，而与政府的需要密切相关。因此，它们无论退出抑还是转型，都应该视政府的需要而定。”张桂娟说。
上实集团执行董事周道洪认为，未来的政府投融资平台，必须要重视发挥社会资本的主体作用。
“原来是资本缺乏的时代，现在是资本过剩的时代，新一轮的城市建设投融资，要以社会资本为主。”周道洪告诉《上海国资》，“不容否认的是，政府投融资平台公司，最大的问题还是资源配置的低效。”
周认为，资本过剩时代，政府要做服务型政府，要为社会资本的进入创造良好的环境，改变前30年政府强势主导的模式。
“后世博时代，上海的城市升级，产业升级不能再靠政府平台公司，一定要靠市场基因、商业基因来改变，所以要吸引社会资本来做。”周道洪表示。
虽然多位业内资深人士认为，上海的投融资模式是独特的历史产物，具有不可复制性。但是不可否认，全国投融资平台所面临的问题却基本类似。
“投融资平台今天所面临的问题不可避免，但是在改革发展中产生的问题必须在改革中解决。”张桂娟说。
城市基建应量力而行，避免过分超前
——访上海城投总公司副总经理王志强
各个地方的城市基础设施建设，还是要根据地方的财力量力而行，不能过于超前，超前太多就会出现问题
《上海国资》记者 李魏晏子
在上海滩上呼云唤雨的几大投资公司里，城投是个“狠角色”。
从1992年成立至今18年里，上海财政给它累计拨款950亿，而城投用这950亿筹措了2500亿的社会资金，是名副其实的“投融资平台”。
现在，当各地还在赶趟儿成立地方投融资平台的时候，上海城投的功能已经出现了一定程度的转变——它不仅仅承担投融资功能，还承担着重大项目建设和公用事业运营的职能，已经超出了单一的投融资平台的概念。
18年的摸爬滚打，上海城投以及上海其他投融资平台公司，已经形成了一套固定的运作机制，以确保上海旗下的这些投融资平台公司，时时处在负债的安全边际。而在资本市场，上海城投等公司，也具有良好的口碑。
上海城投凭什么？
《上海国资》记者特别采访了上海城投副总经理王志强。王在上世纪90年代初加盟上海城投，目前主要分管城投的投融资业务。
以10亿城建规费起家
《上海国资》：上海城投作为上海市一家投融资平台公司，我们首先非常关注它的经营和负债问题。这方面情况如何？
王志强：现在上海城投将政府投资意图和走市场化道路相结合。到2009年，上海城投经营收入达105亿元，获利润10.46亿元，资产规模达2422亿元，净资产999亿元。
《上海国资》：城投这么大的资产体量，是怎样形成的？
王志强：城投的投融资发展经历了3个阶段。
第一阶段是以政府信用为背景进行融资，投入基础建设的阶段。1992年，上海城投成立。成立时体量不大，主要将城市规费(如建筑费用)进行资金集中化管理，由上海市城市建设基金管理办公室代表市政府，成立上海市建设投资开发总公司，注册资本金10.2亿元。
当时，上海城投曾以政府信用为背景融资10亿元，发挥财政资金的放大效应。同时，解决了交通、煤气等历史欠债问题，改善了老百姓的生活，实现了城市面貌的大变样。这个阶段，上海三分之二的基础建设的钱由城投融资获得。
第二个阶段是推进城建资金筹措方式的多元化。公司充分利用国内外资本市场，创新融资模式，将项目打包，引进外资，采用BOT模式、中外合资模式，进行再融资。
第三个阶段，深化内部改革，强化风险控制。2000年以后，城投实行投资、建设一体化管理，投资主体功能进一步凸显。通过内部架构调整，形成总公司和上市公司两个平台，按照公益性行业、准经营性行业和经营性行业的不同特点，采用不同的投融资机制，提高了融资管理的效率和效益，强化对投融资风险的控制。
《上海国资》：相对来说，上海城投的业务模块比较繁杂。目前它主要有哪些业务板块？
王志强：简单来说，城投目前主要是四大业务板块，一是路桥，包括中心城区主干道路，越江设施，郊区干线公路，高速公路，这块所占比例较大。
第二块是水务。包括原水，自来水，排水，污水管网建设。
第三块是环境垃圾处理。
第四块是置业。房地产业务、土地储备功能，比如世博的土地开发等。另外，还有成片土地开发利用等等。
可持续融资之道
《上海国资》：上海城投目前总资产2422亿，净资产999亿，如此算下来负债率在60%。上海城投如何管理它的债务风险？
王志强：上海城投非常注重债务风险的管理，以“可持续融资”为目标是我们的管理特色。在理论上，现金来源和债务规模之间存在一种内在的关系和结构。上海市政府每年会帮助上海城投在这两者之间作一个平衡，在政府可控范围内融资。
像我们这样的政府投融资平台公司，债务要做到对政府透明。上海市政府每年召集发改委、财政局、银行等部门一起，开不同投融资平台之间的风险平衡会议。根据企业分别来给予平衡，确定每年的投资规模。上海市政府来系统防范风险。
《上海国资》：在平衡几个投融资平台上，上海有一套自己的做法，作为上海市重要的投融资平台，在债务管控上，上海城投的做法是什么？
王志强：上海城投自身也非常注意债务风险的管理。
首先是看债务期限结构。债务期限结构会影响到偿债风险，因此城投选择了以长期债务与项目相匹配的模式，长期债务占到总债务的80%以上，有效地减少了短期债务的偿还风险。
剩下的20%，在地方企业中，上海城投的发债频率是最高的。上海城投和市场走的很近，融资综合成本比市场低26%。
《上海国资》：在融资成本的控制上，上海城投有什么做法？
王志强：公司依托稳定的财政资金支持，逐步理顺还贷机制，加强基础管理，经过多年努力，信用等级从A+起步不断提升，在2008年达到AAA信用等级，为降低融资成本创造有利条件。近3年来，城投公司通过获得商业银行优惠贷款利率节省利息约10亿元；通过发行17期共188亿元企业债券等直接融资工具，节约利息约43亿元；通过保持美元贷款余额缩减债务约24亿元、节省利息约1亿元，三项合计共节约建设资金78亿元。历年来，公司运筹节省的财务费用规模约130亿元，相当于再造“一条中环线”。公司直接融资的比例，至今已经扩大到20%以上。
《上海国资》：上海城投在形成“以商业银行为依托，以直接融资为突破”的创新型融资模式中，是如何建立信用储备的？
王志强：城投在全国领先提出了“信用储备”的概念，并高度重视信用资源的储备，积极争取商业银行给予授信。城投承担的许多项目，符合国家战略投资策略和产业发展规划，在服务的产品、项目、综合业务上，为银行提供最优先的合作机遇。而国有银行体量大、经济效益好、合作空间大，也是上海城投所需要的。目前，城投与各大商业银行总行建立了良好的战略合作伙伴关系，如国家开发银行、工商银行、农业银行等。在授信管理中，保持两个基本比例，即：授信总额与总资产之比为1:1，实际用信与授信总额之比为1:2。这样既可以保证项目建设资金供应，又可以保持适度的资产负债水平，实现可持续融资。
此外，上海城投通过与银行签订循环贷款协议获取即时提款权，可用于迅速弥补流动资金缺口，进一步保证了资金安全。
《上海国资》：坦白说，作为一家国有的投融资公司，上海城投能有如此业绩，还是让我们感到很意外。
王志强：上海城投拥有专业的管理团队，高素质的人才和团队的责任感是公司发展的关键。比如，在2008年上海城市建设债券的发行过程中，债券市场收益率呈现短时间内快速下调的趋势，公司团队敏锐把握了这一市场时机。果断推迟债券发行一天，并第一时间奔赴北京与国家发改委、人民银行等主管部门进行汇报沟通，下调本次债券的发行利率区间，仅此一项便为公司节约利息支出成本2.7亿元。
我们当时说，我们的两个员工，用两张经济舱机票的钱，换回来两架飞机，给上海市政府节约了资金。
《上海国资》：上海城投作为一家国有独资公司，是如何吸引人才的呢？不怕被外资投行等部门挖墙角吗？
王志强：我们是政府的平台公司，替政府做事，大家觉得有成就感。这也要求我们的投融资团队，要是复合型人才，既熟悉市场，又懂政府事务，能够处理好政府跟市场的关系。我们的体会是，作为政府投融资的平台，应该善于体会政府投资的意图，与政府部门进行广泛的沟通，从市场角度说，要打造自身的品牌，追求连锁效应，善于利用社会中介的力量，与券商、投行建立良好的合作关系。
建设不能太超前
《上海国资》：上海城投在上海城市基础设施投资方面，承担了重要作用。现在上海主城区的重大基础设施大体都完成了，上海城投还有发展空间吗？
王志强：“十二五”规划开始，上海基础设施建设投融资将从城市向郊区发展，从公共事业向城市服务业发展，上海城投将在这些建设中寻找机会，降低管理成本，扩大服务范围，立足上海，服务全国。
《上海国资》：作为管理地方投融资平台的资深人士，你对地方政府防范投融资平台风险有何建议？
王志强：各个地方的城市基础设施建设，还是要根据地方的财力量力而行，不能过于超前，超前太多就会出现问题。结合上海来说，上海市的投融资业务是在一定制度框架下运行的，整体风险可控。
在风险管理上，既要控制资产负债比例，不让企业超规模负债；投资项目的选择也很重要，投资的项目，要对地方经济和民生有所改善的，实现良性互动。
具体到对投资负债管理，要注意两点：一是对流动性的管理，当期资本成本、收入不能对冲的，就不行；二是公益性项目的投资回报应由政府来承担，财政资金作为补贴，而不是政府买单。
上海轨道交通融资之路
《上海国资》记者 孙玉敏
5月26日，上海联合产权交易所出现一则出让地铁广告经营权项目。项目推介方为申通地铁集团下属的上海申通地铁资产经营管理有限公司(下称申通资产)。
“出让地铁广告经营权项目，是申通地铁集团运用市场经济手段，提升上海轨道交通资源经营能力、优化经营模式的尝试，主要目的是为了实现地铁资源配置最大化。”申通资产相关人士表示。
据悉，这是申通地铁集团自营部分广告经营权进行出让的第一个试点项目。此后，申通资产拟陆续将集团内传媒、物业等资源的经营权、产权进行公开交易。
隐藏在这系列操作背后的，是申通地铁集团拓展融资路径的探索。
沉重的负债
截至2010年4月20日，上海轨道交通已开通运营11条线、266座车站，运营里程达410公里(不含磁浮示范线及13号世博专线)，居世界第二。
随着这400多公里的轨道像蛛网一样铺遍全城，同时产生的，是高额的负债。
按常规计算，平均每公里地铁建设成本约为3亿—5亿元。资料显示，上海轨道交通目前总耗资已高达2380亿元。
按照相关规划，到2012年底，上海将形成13条线、总长500公里的轨道交通基本网络；到2020年，将建成总长880公里的轨道交通网络。上海市长韩正曾表示，这些线路未来还需要投入2100亿元。
目前，上海轨道交通投入的资金主要来自两个渠道：政府提供40%资本金，其余60%通过银行贷款、发行债券、盘活存量资产、滚动投资等方式解决。
上海市发改委2005年《关于本市轨道交通建设资金平衡方案的报告》显示，2010年世博会前，上海轨道交通总投资近2000亿元，政府主要负责安排资本金670亿。其中当时尚未到位的267亿元由上海市政府协调解决，主要来源于市财政、以部分土地出让金、人防费、住宅建设配套费建立的轨道交通建设专项资金、牌照额度拍卖收入、土地出让金市得部分。
未来将投入的2100亿元，按40%的比例算，政府还需提供约840亿元资本金。此外，现有银行贷款每年仅利息就需支付数十亿元。
对于轨交负债的实际情况，“有些人不想知道，有些人想知道却无法知道”。这从上海轨道交通的融资、建设、运营方——上海申通地铁集团出奇的神秘和低调上即可见端倪。
作为上海轨道交通的实际操盘者，申通地铁集团没有自己的独立网站，财务数据也不公开，甚至在上海联交所挂牌转让子公司股权时，其相关数据也是“不能提供”。
但《上海国资》获得的一份资料显示，至2008年年末，申通地铁集团及其关联企业的负债总额合计约796.8亿元。而申通地铁集团成立至今，均无法保持年度主营业务盈利。尤其是备战世博会、轨道交通集中建设发展的最近5年，其每年的净亏损更是从2005年的几亿元上升至十几亿元，2008年升至约23亿元。
“实际数字可能远不止这些。因为申通的两大股东，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司(上海城投)所提供的资本金，也有一部分是借款。”据知情人士透露，上海久事公司提供的资本金中，有130亿是“借来的”，也需要还本付息。
“上海轨道交通目前尚在建设产出期，但未来还债会面临严峻挑战。”上海财经大学教授胡怡建表示。
政府是投资主体
据了解，迄今为止，上海轨交每条线的融资方式都有所不同。但总体而言，上海市政府是绝对的投资主体。
2007年前后，申通集团财务负责人曾撰文警示：“轨道交通前期各线路(1-4号线)的建设主要依靠政府投入，资本金比例远远超过国家规定的40%。”其中一、二号线的政府资本金投入比例高达95%和69%，贷款利息则由市级财政承担。在一号线的延长段和二号线建设中，一些沿线区级政府或下属企业参与了出资。
“地铁一号线是目前唯一盈利的线路。这得益于两点，一是开通时间长，二是当时投资成本低，仅约53亿元。”久事公司原董事长张桂娟告诉《上海国资》。
由于一号线系国务院批准的地方项目，工程资金由上海自筹，上海市政府决定利用外资。1987年3月，在上海市外经贸委的组织和主持下，经对资金条件、设备价格、技术水平的综合评估，确定向德国、美国、法国贷款，共29668万美元。
这部分资金，是当时著名的“94专项基金”的一部分，由1987年12月30日成立的久事公司运作。此后，久事一直在上海轨道交通融资过程中扮演重要角色。
地铁一号线是上海迄今为止唯一利用外资的轨交项目。虽然以久事公司为载体完成筹资和开发过程，但实质是完全政府主导的投融资模式，久事公司筹借的大量债务性资金，后来还本付息实际上是以政府财政补贴为主来实现的。
之后的地铁二号线，开始外部效应内部化的改革探索，采用了“市区两级政府共同投资体制”。由间接受益的相关区政府承担一定的开发成本，相关区政府可以从沿线土地批租收益和项目建成后带来的税收增加平衡前期的资金投入。这一探索中，沿线相关各区承担了约1/3的开发资金，负责沿线动拆迁和车站建设。虽然这一探索仍停留在政府层面，但成功后成为上海轨道交通的惯例。
地铁3号线则将探索更进了一步。3号线采用了项目公司的新管理模式，即成立了上海轨道交通明珠线发展有限公司(总投资86.4亿元)，负责建设、融资、运营，引入市场力量，向多元化融资演变。
直接主导到曲线支援
随着申通地铁集团成立，上海轨道交通的融资方式开始由政府直接主导变为曲线支援。“商业融资模式”稍显雏形。
2000年4月，久事公司(66.77%)和上海城投(33.23%)共同出资组建了申通地铁集团。此后，各线路开始成立相应的“项目公司”进行融资。例如，三号线(延伸段)、四号线共计225.6亿元的建设总投资中，资本金仅占约31%。其余部分由相应的“项目公司”筹措。同时，贷款资金的利息支出也开始由“项目公司”承担。
目前，轨道交通融资模式主要有三种：政府主导模式、商业融资模式和混合融资模式。
政府主导模式即政府作为投融资主体，利用财政资金组织实施城市轨道交通工程，并在此过程中由政府作为信贷担保人，进行一系列重大的融资引贷活动。其优点在于：便于协调各方关系，加快工程进度，在较短时期内建成轨道交通项目，或者在市场启动初期扶持市场，有利于政府对新开发区域的发展提供支持。缺点在于易给政府造成较重财务负担。
目前，世界城市轨道交通线路的建设大多以政府投入为主，如新加坡的地铁建设全部由政府财政投入；巴黎新线建设的出资比例一般为中央政府40%，当地政府40%，企业自筹20%，地铁公司本身负债为零。
商业融资模式则是由一商业企业取代政府作为项目的投资主体，并采用商业原则进行经营，负责项目的融资、建设、运营、开发、投资回报与还本付息等，政府则给予项目一系列特殊优惠政策，包括交通政策和土地利用政策等。目前世界上唯一能够盈利的香港地铁即采用这种模式。
沿线土地开发收益之惑
“香港地铁和上海轨交相比，有两点优势：一是拥有沿线土地开发权，二是拥有票价自主权。”张桂娟告诉《上海国资》。
申通地铁集团成立后，上海一直在向“商业融资模式”尝试，但目前还只是“影子”。因为上海轨道交通沿线的土地开发权目前并不在申通地铁集团。
相关资料显示：目前上海轨道交通的投入主要包括开发、建设和运营费用。收入则包括票务收入和轨道交通站台的各种商业、服务和广告收入。
就运营而言，盈利压力不大，负债主要产生于前期开发建设融资。而目前轨道交通的收入，仅够支付前期负债的利息。以2008年为例，2008年上海轨道交通收入35亿元，而需要支付的利息就高达28亿元。
为什么上海轨道交通未与沿线土地开发一起捆绑？
有人将原因归结为国家不允许地铁公司参与房产开发。“国家没有这方面的禁令。最重要的原因是开始时，庞大的融资压力使得我们没有实力开发沿线房产和物业。”张桂娟解释道。
而在同济大学交通学院教授叶霞飞看来，轨道交通沿线的土地和房地产升值应该计入轨道交通收益。他们在国内首先提出了城市轨道交通开发利益还原的主要途径和方法。
叶霞飞认为，城市轨道交通对沿线区域地价(或房地产价格)所产生的影响是显著的，土地所有者和房地地产商是城市轨道交通开发利益的主要受益对象。同时，城市轨道交通对沿线地价(或房价)的影响在时间上是超前发生的。
目前，叶霞飞及其课题组正致力于搜集上海现有轨道交通沿线房地产升值数据，并进一步完善轨道交通沿线开发利益的理论计算模型。这无疑将会给巨额的轨道交通负债打开一扇窗。
“这一研究我们已做了10年。虽然面临各种阻碍，但我们相信，总有一天会派上用场。”叶霞飞告诉《上海国资》。
