王存迎／文
赫斯曼在从事管理基金的工作前，是美国密歇根大学国际金融和经济学专业的一位教授。他学术研究的重点在市场效率和信息经济学方面，而且拥有斯坦福大学的经济学博士学位（1992年）、西北大学的教育和社会政策硕士学位（1985年）和经济学学士学位（1983年）。
赫斯曼的基金是一个面向大众的对冲基金，其投资策略包括购买股票和卖空，使用股票期权以及对冲工具。和典型的对冲基金不同的是，他们的客户不仅是私人高质量大客户，他的基金也是一个面向大众的以净资产面额出售的共同基金，最低投资仅为1000美元。
赫斯曼不仅取得了优于市场指数的回报，最让人吃惊是，他还有着一个比市场指数小的收益标准差（即风险）。市场理论指出，你不能在取得更高回报率的同时还降低了风险，但显然赫斯曼战胜了理论。
“投资气候理论”
在许多的基金经理中，约翰·赫斯曼和客户的关系保持是最近的，他的“每周市场评论”对公众免费，对于许多价值投资者来讲是不可不看的。在每周的文章中，他都对市场进行分析，解释他的投资，并详细说明他投资组合管理的过程。
1.“市场气候”理论
“市场气候”的理论是赫斯曼投资的第一张王牌，也是他投资的核心理念。
赫斯曼博士从两个维度的信息来调整他愿意承担的风险。
首先是估值，根据基本价值分析来评估股票价格，辨别股价便宜与否，有利估值意味着股票价格基于未来预期出现的利润、股息和现金流角度看是合理的。
第二个维度称之为“市场行为质量”（the quality of market action）。市场行为是涵盖着广泛范围的证券和行业团体的行动集合，这些行为是人们评估经济前景和愿意接受的市场风险的基础上产生的。“市场行为质量”实际上是在评估人们是否愿意投资于股票。
这两个维度的信息组合可以形成四种不同的“市场气候”。对于股市，从最有利的气候到最不利的气候，可以分为：有利估值加有利的市场运行，不利估值和有利的市场运行，有利估值和不利的市场运行，以及不利的估值和不利的市场运行。赫斯曼每周都会写评论，提供有关当前股市估值水平和市场运行的真知灼见。
2.市场估价
对于股市的总估值水平，赫斯曼在2005年2月22日的评论中给了一个很详细的描述，以解释他是如何得出评估结论的。他的整个文章首先基于一个观察到的事实，即在长期来看标准普尔500指数的峰值到峰值的增长速度约为年均6％。
赫斯曼介绍了一个术语，叫做“价格/收益峰值”，以理顺传统的对商业周期具有敏感性的市盈率倍数（PE）。历史数据表明“价格/收益峰值”，即新定义的PE的数据峰值为20，最低为7，历史中位数为11，历史平均值为14。
使用价格/收益峰值的倍数，并假设一个峰值到下一个峰值的收益每年增长6％，预计的标准普尔N年平均回报率为：
长期的年均回报率=（1+6％）（未来PE/现行PE）^（1/N）-1+股息收益率（现行PE/未来PE+1）/2
公式第一部分是年度资本增益，而第二部分合理地接近持有期的平均股息收益率。如果长期年均回报率预计不超过无风险国债利率，那么我们的市场就处于一个估值不利的局势中。
3.杠杆和对冲避险
赫斯曼的资金仓位是他根据每时每刻的投资气候来决定。在最有利的气候里，当股票价格很便宜，而且人们参与度很好，人气很高，竞相追逐股票时，赫斯曼采取一个激进的投资立场。基于市场风险，他通常会持有一个激进的资产配置组合，充分利用市场杠杆，通过购买股票指数比如罗素2000或标准普尔500的看涨期权，使得自己撬动的资产同比增长150％。在最不利的气候中，也就是当股票价格昂贵，人们也并不热衷于持有股票时，他通常会尝试通过套期保值（策略增长基金）或减少持有债券久期（战略总回报基金），以及买入市场指数看跌期权的方式减少市场波动对其投资组合的影响。而在最不利的气候中，最保守的立场是将基金价值完全套期保值。
在基金的2006年6月30日的年报和2008年6月30日的年报中，赫斯曼解释为什么他在上轮的市场周期中比在一个“典型的市场周期”中更加保守。他的模型在一般的典型市场周期中会建议70%的时间可以暴露在风险中。但是，他在2008年的年度报告中指出，“自2000年以来，同样的模型测试得出建议，风险曝露的平均水平低于20%，这意味着在投资中要一直持保守防御姿态，在这个过程中要做全部或部分的风险对冲。在过去10年，标准普尔500指数相对无风险的国库券表现不佳，已经为采取该防御姿态提供了一些后期佐证，但更重要的是要认识到，我们在此轮周期中一直不愿接受庞大市场风险的举动真的是很不寻常的。”（2008年6月30日的年度报告）。赫斯曼过去的表现至少证明，他的对冲做法成功实现了低风险下的高回报。
赫斯曼反复强调的一点是他的基金并不是“看空基金”，不是一个投注于市场下跌的熊市基金。他声称他并没有对市场进行短期预测。他的测量措施只针对现有的市场情况，不包含对整体市场的未来运动的推断，他也从未在任何市场中持有一个净卖空的仓位。
4.股票行业分布
投资股票的行业分布对赫斯曼的杰出表现起到了非常重要的作用。
通常情况下，赫斯曼将超过90%的资产投资于100只到200只数量之间的股票。由于股票数目众多，通常没有特定的股票能主导或破坏他的投资组合。但是总体来看他所选择的股票表现是相当可观：通过数据可以看出，如果剔除他对投资组合的对冲收益，只是“赤裸裸”的股票组合，2000年到2009年年均收益仍为6.53％，击败了标准普尔500指数年均收益达7.4％，并且他的股票组合的标准差依然比指数低，即依旧具有低风险的优点。同样，他的选股表现违反了市场有效理论。
赫斯曼在必须公布的信息之外很少讨论当时和未来他对具体股票的立场。但我们知道他对股票所倾向采用的方法：正如他认为整个市场通过估值和市场运行两方面来衡量一样，个股和行业也可以采用这两个衡量维度。
这样有纪律的投资做法使得赫斯曼能在最佳的时机进入和退出行业个股。正如他在2000年12月的半年度报所说的：
“相对于主要市场指数，基金在科技股的投资权重较小，主要是由于其极高的估值（如高市盈率和高价格/收入比），以及不利的市场运行。与此相反，基金已在卫生保健、公用事业、能源、国防和服装行业中持有较高的权重。这些较高的权重反映了我们认为这些行业具有有利的估值和市场运行状况。”
而在2003年6月30日，此时的市场已经到达了底部，他在当时的年度报告中透露：
“从2002年第三季度，该基金增持了科技股，以及医疗和制药类股，因为这些股票似乎是处于被压制的价格区间。”
然后在2008年6月30日的年报中，他透露：“基金中资产配置最多的行业是信息技术（32.5％）、非必需消费品（21.0％）、保健（23.8％）、消费必需品（12.5％）。相对于标准普尔配置最少的是能源（0.4％）、金融业（0.0％）和公用事业（0.0％）。”
所以在本世纪初，他开始逃离和后期进入科技行业的时机几乎是完美的，在2008年金融崩溃之前，他则从金融行业全身而退。
5.把一切要素综合在一起
在2003年6月30日的年度报告中，赫斯曼讨论了无论何种股票都具有的表现驱动因素：
“任何股票的收益可分为三个部分：（1）由股票自身特质带来的收益，比如估价、管理水平、产品、财务实力、交易活跃度等等；（2）由市场波动带来的收益；（3）随机波动收益。”
在同一份报告中，他讨论了他如何对待各种风险。关于市场风险，他说：
“根据我们对市场状况的评估，我们可以决定是否要接受市场的波动对这些股票的影响，还是通过对冲消除这些影响。”
这也就说明，即使在过去10年市场处于历史估值水平较高的位置，赫斯曼还是将基金的近90%投资于股票，用剩余的10％或更少对冲其风险头寸。他一直依靠个股回报高于市场回报的部分来凸显自身组合的表现。
在2003年的年度报告中，他继续讨论他如何处理随机风险：
“最后，我们可以通过广泛的多样化持股来管理个股具有的随机波动的风险，我们也可以利用随机波动的机会买入我们认为短期弱势但有吸引力的个股，卖出持有的短期内将渐渐逊色的股票。”
大师现在在想什么？
赫斯曼创立的价格峰值市盈率的中位数是11，历史平均值是14。赫斯曼通过将市场数据与历史中位数和历史平均值比较，观察市场的长期估值状况。最近他提出了新的市场价格峰值市盈率，并指出未来10年里，他预测的年均收益率为5.3％。他在2009年3月的低点时预测为超过10％，现在这个数字已大大改变。
和赫斯曼类似的对市场有悲观看法的是GMO的杰雷米·格兰桑。他新出版的季刊信，题为《玩火：一种可能到达旧高点的方式》，格兰桑重申了他认为标准普尔500指数位于875点为公平价值，并称此点以上的水平是投机。格兰桑不排除指数会愚弄人般的反弹到1500至1600点的历史最高水平，但这只会使未来股市回报更不具有吸引力。
赫斯曼早已将他的股票投资组合通过股票指数期权做了风险完全对冲。赫斯曼不喜欢被称为“烫熊”（习惯看空者），他认为当市场估值水平有吸引力和市场运行有利时，他将乐意去激进投资。但在过去10年那样的机会是罕见的。
现在，他坚决看跌，这在他最近写的每周市场评论中得到反映。这这篇《向后看，向前看》的评论中，他写道：
截至上周，我们最全面的衡量市场估值的正常化市盈率达到了19.1，超过1987年8月18.6和1973年12月18.3的高值。除了上世纪90年代后期的泡沫时期和2007年市场高峰期的估值水平外，历史上观察到的唯一的超过目前估值水平的是1929年市场崩盘前达到的20.1倍市盈率。这种高高在上的估价水平的必然结果是，我们预测标准普尔500指数未来10年回报，现在年均仅为5.3％。
链接
约翰·赫斯曼
（John??Hussman）
约翰·赫斯曼，赫斯曼投资咨询顾问公司总裁兼赫斯曼投资信托主席。旗下管理的有赫斯曼策略增长基金和赫斯曼战略总回报基金，前者主要投资于美国股票，后者主要投资于美国国债和政府机构债券。从2000年7月基金成立以来至2009年12月31日，他的赫斯曼策略增长基金每年收益平均为8.19％，并拥有119％的累积收益。而同期标准普尔500指数下跌了逾10％，年收益率近-1%。
