凯基证券 文干森
宏华集团(00196.HK)下游市场需求或将在2011年加快
公司简介
公司是国内领先的陆地石油钻机生产商，专注于生产和销售陆地钻机以及相关零部件，同时为客户提供支持性服务，公司目前具有100-150台的钻机生产能力，具有9,000米以内的钻机生产能力。公司90%左右的销售收入来自于国外，08年和09年主要来自于欧洲及中亚、中东地区；从产品结构看，公司销售收入主要来自于钻机整机销售，约占公司总收入的84%，零部件主要来自于泥浆泵和其它配件。
钻机行业正在缓慢恢复，最坏时候或已过去
尽管世界在运行钻机数量已经出现明显恢复，4月钻机开工数量已同比增长30%，但由于钻机开工率还没有恢复到足够高的水平，因此预计钻机采购量的变化仍需要继续关注钻机开工率的变化：根据我们的估计，目前钻机开工率最高的月份是2月份，达到75%，4月钻机开工率仅为67%。我们认为在钻机开工率超过80%时，对钻机的需求将会明显启动起来。国外美国钻机泥浆泵的需求开始显现增加迹象，表明钻机开工率已经开始带动相关设备需求增长。一般来讲，每年的3-4季度是石油天然气需求高峰时期，因此钻机运行数量可能在3-4季度需求增加。在当前的开工率下，对钻机需求在5-7月可能会继续增加。
公司在手订单约为50台左右，和去年同期基本持平，其中约30台左右需要今年交货。我们认为从短期看，公司今年的业绩将主要取决于未来2个月的有效订单情况，考虑到近期原油价格的大幅波动，我们对此持审慎的乐观态度，我们预计2010年有效订单量约为40台，和去年基本持平。但随着原油需求的稳步增长，钻机开工率将不断提升，2011年钻机有效数量预计将有所恢复，达到77台。
订单的增加可能主要来自俄罗斯和南美：随着国内和俄罗斯的250亿美元石油换贷款协议在2011年的实施，预计为了满足向中国出口原油的需求，俄罗斯将需要约1,200台钻机运行，而目前俄罗斯的钻机在运行数量约为900台左右，俄罗斯可能会成为钻机需求的新增长点；南美地区正在加强石油的勘探开采，最近中国和巴西、委内瑞拉已经先后共签订了石油换贷款协议300亿美元。
零部件销售及自制率不断提高，有助于公司毛利率的稳定零部件的销售预计随着开工率的提高增加更快：目前公司累计销售了500台钻机，公司在国外设立了20多个销售服务网点。随着钻机开工率的提高，将推动公司未来零配件需求的增加和公司毛利率的稳定。目前零配件的毛利率较钻机毛利率高2-3百分点，约为29%左右。零配件收入主要来自于泥浆泵销售（一般情况下，泥浆泵平均寿命为5年左右，而钻机平均寿命在20年左右）。随着公司自制直接驱动顶驱装置在公司钻机系统地逐步应用，必将进一步推动公司毛利率提高。
目前公司除了占成本约20%的柴油机需要外购外，其余零备件已经具备了良好研发能力。自制率的不断提高，有助于公司毛利率的稳定：以顶驱装置为例，如果采用国产设备，可以提高毛利率2-4个百分点。目前公司的顶驱装置已经在中亚的两台钻机中应用，相信通过在运行中不断积累经验和改进，将有利于未来公司自制化率的提高和毛利率稳定。
总之，受成本上升和下游需求下降的影响，公司的毛利率在2007年达到高点后出现下降，考虑到目前钻机的开工率还没达到一定的水平，同时受当前欧洲危机的影响，我们认为2010年毛利率将维持在27%，基本持平。
公司正在加强海洋工程项目的生产制造能力，有利于提升公司长期价值
公司计划投资20多亿港币在江苏启东建设生产基地，预计从2011年下半年开始，海洋项目将会开始投入生产。该基地主要生产JACKUP，每台单价较高，在1-3亿美元之间，预计在5-10年可能收回成本。目前公司的研发人员中，约有1/3的人员正在从事海洋石油工程研究，在未来国内海洋石油勘探将逐步加快的条件下，海洋业务的发展有利于提升公司的长期价值。
我们认为随着未来原油价格的逐步恢复，JACKUP的日费率逐步提高，预计JACKUP的需求将逐步恢复，有利于公司凭借成本优势来获得更高的收入。尤其是国内正在加强海洋石油勘探的发展。我们假定2011年公司销售1台JACKUP，价格约为8.8亿元，2012年公司可以获得订单2台，收入约为18亿元。由于目前公司已经获得振华重工的海上钻井平台的钻井包9套，因此我们对公司在此业务的发展持积极的乐观态度。
主要风险
原油需求出现大幅下降和公司新产品在应用过程中存在重大故障。
结论
受下游需求滞后的影响和公司新产品推广需要一定的时间，我们对公司2010年业绩持保守的态度。但随着下游需求的不断增加和海洋工程项目的实施，公司未来业绩将不断提升。预计2010年-2012年EPS分别为0.11，0.13和0.15港币。目前股价为1.1港币，相当于2010年10倍PE，高于历史平均水平。考虑下游业务的复苏在2011年比较确定，我们认为公司可以享受较高PE，首次评级给予“持有”评级。
