亚洲股指期货投资者结构分析

■ 亚洲主要股指期货交易者结构启示：

金融制度和安排决定着股指期货市场的投资者结构；股指期货市场投资者的类别呈现多样化；成熟市场对冲性交易比例高，新兴市场早期则以投机性交易为主；大多数股指期货市场的投资主体是机构投资者。

■ 股指期货交易者的基本分类：

按交易目的分类可分为套期保值者和投机套利者，按交易主体分类可分为机构投资者和个人投资者。

■ 香港：投机交易居多，自营商为交易主力

香港是亚洲地区最早开设股指期货的市场之一，其投资者特点为：投机者占首位，套期保值者和套利者稳步增长；不同类型投资者对总成交易量的贡献率因品种而异；机构投资者是市场交易主体；而欧美投资者在海外机构投资者中占大多数。

■   台湾：个人投资者与机构投资者平分秋色

台湾股指期货于1998年7月推出，上市初期，个人投资者占据了市场的主力地位，随着制度出台，机构投资者成交量占比稳步上升， 2010年1月已经上升到56%。而由于监管较为严格，境外投资者的交易比重一直较小。

■   日本：海外机构投资者是市场交易主体

日经225指数期货投资者分为两大类：一类是证券交易所的自营会员参与者，一类是期货经纪商(实际上主要是期货公司的客户)。从交易规模上来看期货经纪商占主体，且在期货经纪商客户主要包括企业投资者、个人投资者、外国投资者和证券公司四类。目前海外投资者成交量占日经225指数期货总成交量的一半多，而本土机构投资者参与日经225股指期货的热情不高。

■   韩国：证券期货公司、海外投资者和个人投资者三足鼎立

在KOSPI200股指期货投资者结构中，证券期货公司、外国投资者和个人投资者是投资者结构中所占比例最大的三类投资者，三类交易者累计占据97.28%的比重。

一、 股指期货交易者的基本分类

按交易目的分类

股指期货交易者按照其交易目的不同可分为套期保值者和投机套利者：

1.套期保值者

套期保值者，是指通过在股指期货市场上买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险的机构或个人。套期保值的基本原理是：同种标的物的期货价格与现货价格受相同的经济因素影响，其价格变动方向和幅度基本一致；随着期货合约到期日的临近，期货价格和现货价格具有趋同性。

套期保值又可以分为以下多头套期保值和空头套期保值两种：

(l) 多头套期保值

多头套期保值是指事先买进股指期货合约，为股票现货头寸提供价格保护。比如，当股票持有者当前准备卖出一定数量的股票组合，同时又担心卖出股票后股市反而大幅度上涨，可在期货市场上进行多头套期保值；或投资者准备未来购买股票组合，但目前资金尚未到位，并预期股市将要上升，也可进行多头套期保值，借此锁定投资成本。

(2) 空头套期保值

空头套期保值是指事先卖出股指期货合约，为股票现货头寸提供价格保护。比如，手头持有股票的投资者，预期未来股市将下跌，为了防止股市下跌给股票现货造成损失，可以在期货市场上采取避险措施，卖空股票指数期货合约，以达到现货股票头寸保值的目的。

2.投机套利者

(l) 投机者

投机套利者中的投机者是指那些专门在股指期货市场上买卖股指期货合约，即看涨时买进、看跌时卖出以获利的机构或个人。

(2) 套利者

套利者是指利用期货市场和现货市场、不同的股指期货市场、不同的股指期货合约或者同种商品不同交割月份合约之间出现的价格不合理现象，通过同时买进卖出相应期货合约的方式以赚取价差收益的机构或个人，包括期现套利、跨品种套利和跨期套利。

二、按交易主体分类

股指期货交易按主体不同可以分为机构投资者和个人投资者。

1. 机构投资者

狭义的机构投资者是指相对个人投资者而言的一些专业性的金融机构，代表性的机构投资者包括券商、基金管理公司、投资银行、保险公司、社保基金等。机构投资者具有比个人投资者更强的信息吸收与处理能力、投资专业化管理能力以及规模经济效应，可以有效地降低交易成本，因此具备相对优势，能获得比中小投资者更好的投资效果。由于机构投资者的交易数量大，对价格影响的程度较高，对避险的需求也较为强烈，同时利用股指期货进行套期保值需要很强的技术和信息处理能力，因此机构投资者在股指期货交易中占有明显的优势。

2. 个人投资者

个人投资者是指以个人拥用的资金进行股指期货交易的投资者，从各国的实践中可以看到，一般在开设股指期货的初期，均设置较高的门槛以限制个人投资者进入，等到交易知识有所普及，条件相对熟时再降低准入门槛，适当放宽个人投资者的限制，这些己经成为各国通行的做法。

二、 亚洲主要股指期货市场投资者结构

由于机构投资者交易数量大，对证券市场价格有一定影响，对避险的需求较为强烈。同时，利用股指期货进行套期保值需要很强的技术性和信息处理能力，因此，机构投资者在股指期货交易中占有明显的优势。所以，在开设股指期货初期设置较高的门槛以限制中小投资者进入，等到条件成熟时在降低相关标准，是各国的通用的做法。

香港：投机交易居多，自营商为交易主力

香港在1986年5月首先推出恒生指数期货和合约，并随后在1993年3月推出了恒生指数期权合约。这些衍生品为投资者提供了管理投资组合风险和捕捉指数套利交易机会的有效工具。

图表 1香港恒生指数期货期权交易量变化趋势

随着国内国外投资者的参与使恒生指数期货和期权的受欢迎度不断提高，为满足对香港股票市场感兴趣的散户投资者的需要，香港期货交易所于2000年10月9日推出小型恒生指数期货合约，小型恒生股指期货的合约乘数是大合约的五分之一。目前，香港市场形成了以恒生指数期货和期权等一系列衍生产品，其投资者结构呈现以下特点。

投机者占主体，套期保值者和套利者稳步增长；

在恒生指数期货交易中，投机者所占比例己由1994-1995年度的70%下降到2008-2009年度的54.3%，但仍占市场总成交量的半数以上。同期，套期保值者所占比例由19.7%上升到32.1%，套利者则由9.8%上升到13.6%。除了小型股指期货，其他品种期货套利交易和套期保值交易占比接近50%，对于稳定香港期货市场起到了重要作用。

图表 2 投机者占主体，套期保值者和套利者稳步增长

图表 3 不同类型交易者在香港衍生品市场成交量分布情况(2008年7月至2009年6月)

各品种的投资者交易量各异

一般说来，恒生指数期货针对机构投资者，而小型恒生指数期货针对个人投资者。不同期货合约针对不同投资主体。

恒生指数期货和H股股指期货市场的投机者占该品种交易量的比重持续下降，恒生指数期权市场的投机者占该品种交易量的比重则持续上升，而小型恒生指数期货市场的投机者占该品种交易量的比重曾高达82.8%，充分说明该品种的投机性很强。

图表 4不同类型投资者占香港各衍生品交易量比重的变化趋势

资料来源：光大证券研究所

机构投资者是市场的交易主体

香港股指期货市场将交易者分为自营商、本地个人投资者、本地机构投资者、海外个人投资者、海外机构投资者。2008/09年度自营商占总成交量比2007/08年上升了5%，达60%，再加上本地和海外机构投资者各占4%和17%，机构投资者交易量占总成交量比重达81%，在投资者结构中占绝对的主体。

图表 5 各投资者类型占香港衍生品市场的比重及其变化趋势(2001 /02– 2008/09)

图表 6  香港衍生品市场按投资者类型分类的成交量分布情况(2008年7月至2009年6月)

海外机构投资者热衷于恒生股指期货和H股指数期货，分别占据了这两个交易品种交易量的34%和49%。就恒生指数期货而言，海外机构投资者作为主力投资者占据交易量的34%，本地个人投资者以32%排在第二位。海外个人投资者交易量仍旧有限，只占交易量的5%。恒生指数期权和股票期权上做市商是主力军，分别占据了交易量的42%和76%。香港个人投资者更偏好小型恒深指数期货，占交易量的58%。H股指数期货，海外机构投资者是主要投资者，以49%排在第一，显示海外机构投资者对中国股票市场的高度关注；而就H股指数期权而言则是四分天下的局面，海外机构投资者、本地机构投资者、本地个人投资者和做市商分别占交易量的28%、21%、15%和22%。

欧美投资者是海外投资者的交易主体

海外投资者是香港金融衍生品市场的重要力量，外资机构和个人合计分别占恒生股指期货和H股指数期货的39%和54%。

图表 7  香港衍生品市场海外成交量按投资者来源地分类的分布情况(2008年7月至2009年6月)

从地区分布看，香港金融衍生品市场的海外投资者中，欧洲仍然是主力，合计占市场交易量比重达到了40%，其中英国从上年度的占香港金融衍生品市场海外投资的32%下降到了29%，成为海外投资者的最大来源地；美国从上年度的占海外投资的26%下降到了19%，居第二位；澳洲居第三位，从上年度占海外投资的11%上升到了14%；中国内地从上年度的占海外投资的10%提高到了11%。新加坡从上年度的占海外投资的7%上升到了10%。

台湾：个人投资者与机构投资者平分秋色

台湾股指期货于1998年7月推出。上市初期，因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布，个人投资者占据了市场的主力地位，当年交易量比重高达97%。随着相应规定的制定和限制的放松，QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易量比重逐年下降，2010年1月已经下降到68%。机构投资者中，期货自营的占比增长较快，在股指期货推出初期是不允许期货自营，但制度放开后，期货自营的占比增幅最快，2010年1月占比为23%。此外，海外投资者占2006年交易量的7.5%，交易量比重相对较小。

图表 8  台湾市场股指期货交易者成交量分布情况

从交易量上来看，台湾股指期货推出初期，个人投资者占95%以上的比重，但随着法人开户数的增加和用身份认证系统替代QFII资格，简化了境外投资者进入市场的程序等制度出台，机构投资者成交量所占比重稳步上升， 2010年1月已经上升到56%。

图表 9  台湾市场股指期货个人及机构投资者比重变化趋势

在台湾境内机构投资者中，主要分为自营商、经纪商和交易辅助人三类。其中，自营商和交易辅助人数量呈上升趋势，而经纪商数量呈下降趋势，1998年经纪商数量为261家，1999年短暂增多后呈逐年下降的趋势，2010年经纪商的数量下降到130家。

图表 10  台湾期货市场期货商及交易人情况

在台湾经纪商的构成中，专营经纪商的数量并不多，1998年仅有42家，到2010年只有38家，而其他兼营经纪商较多。在股指期货上市初期，其他兼营经纪商公司占经纪商的较大比重，1998年其他兼营经纪商总公司和分公司数量占整个经纪商数量的84%，到2010年这一比例有所下降，但仍在70%以上。

图表 11  台湾期货市场经纪商构成状况

台湾股指期货市场和香港股指期货市场投资者结构差异较大，香港市场在股指期货上市初期，机构投资者几乎没有入市的限制，所以介入较早，初期所占市场份额较大。而台湾市场股指期货上市初期，机构投资者被排挤在市场外，个人投资者的投机交易占据了期货市场的主体份额。对于机构投资者的介入，台湾市场经历了一个逐步放开的过程。

对于境外投资者来说，香港作为国际金融中心在境外机构和个人投资者的准入方面限制较少，股指期货上市初期及以后，境外投资者的交易始终占据了较大比例。而台湾市场监管较为严格，即使目前，境外投资者的交易比重仍较小。

日本：海外机构投资者是市场交易主体

大阪证券交易所是日本进行金融衍生品交易的主要市场，主要产品是日经225系列股指期货、期权产品。大阪证券交易所是1988年9月3日推出日经225股指期货，在推出之后深受市场欢迎。

图表 12 日本N225指数期货期权交易量变化趋势

根据大阪证券交易所的统计数据，参与日经225股指期货的交易者构成比较丰富，这些投资者来自于不同领域，他们对交易的贡献程度也均不相同。

图表 13  日经225股指期货投资者结构图

在日本，日经225指数期货投资者分为两大类，一类是证券交易所的自营会员参与者，一类是期货经纪商(实际上主要是期货公司的客户)。从成交量上来看， 2004-2006年日经225股指期货的自营会员投资者所占比例不断增加，但2007-2009年自营会员参与度显著降低，其对日经225股指期货的成交量贡献比例降低幅度达16.9%，在2009年自营会员成交量占比下降到29.6%。相反，2004-2006年期间，期货经纪商对成交量的贡献比重不断递减，然而在2007 -2009年期货经纪商的参与度却出现了大幅提高，提高幅度为16.9%，占比上升到70.4%。

图表 14 日经225股指期货两大类投资者比例

日经225股指期货的期货经纪商客户主要包括企业投资者、个人投资者、外国投资者和证券公司四类。这四类交易者主要通过期货经纪公司进场交易，他们也是重要的日本股指期货的参与者。图表15显示，个人投资者比重保持平稳，2006年个人投资者的比重为15.3%，2008-2009年的比重均在12.5%左右；机构投资者和证券公司的参与比重在持续降低，分别由2006年的8%和2.5%降低到2010年2月的5.2%和1.4%；海外投资者比重在不断上升，2006年海外投资者的比重为74.2%，2008-2009年海外投资者比重分别为78.8%和77.5%，在2010年1月更是达到了80.5%，特别注意的是，海外投资者成交量占期货总成交量比重也在不断上升，2006年海外投资者的比重为37%，2008-2009年海外投资者比重分别为53.8%和54.5%，在2010年1月更是达到了60.75%，占日经225指数期货总成交量的一半多。

图表 15  日经225指数期货的期货经纪商客户结构

图表 16  海外投资者成交量占日经225指数期货成交量比重的变化趋势

日经225指数期货的交易者结构呈现如下主要特点：首先，期货经纪商参与股指期货的比重显著提升；其次，海外投资者对日经225指数期货参与度最高，所占比重最大，并呈现出逐年上升的趋势；最后，相比于香港和台湾市场，本土机构投资者参与日经225股指期货的热情不高，其比例不足30%，且呈现出逐年递减的态势。

韩国：证券期货公司、海外投资者和个人投资者三足鼎立

韩国的金融期货发展后来居上，发展势态迅猛，根据美国期货协会(FIA)统计数据，2007年韩国交易所的成交量位居世界第二位。在韩国股指期货推出初期，个人投资者受到较高的交易单位和最低保证金限制，在推出初期主要以机构投资者为主。1996年KOSPI200日均交易量达3670张合约，金额达1574亿韩元。在交易量中，证券公司占80.37%，个人投资者占12.01%，外国投资者为3.02%。后来，由于最低保证金的要求从五千万韩元降低为一千万韩元，使得中小投资者有能力参与股指期货市场，其占投资者的比例也不断提高，2005年个人投资者的比例已占到44%。韩国股指期货市场的投资者结构和其他发达国家最主要的区别就是个人投资者所占比例较高。直到1998年7月，韩国逐步实施对外开放的政策，使境外投资者在期货市场所占的份额逐步加大。

图表 17  KOSPI200股指期货交易者结构(截止2010-3-9)

图表 18  KOSPI200股指期货各投资者日均成交量

在KOSPI200股指期货投资者结构中，证券期货公司、外国投资者和个人投资者是投资者结构中所占比例最大的三类投资者，其中证券期货公司占据了37.88%的比重位于首位，外国投资者比例为31.44%，个人投资者比重27.96%，三类交易者累计占据97.28%的比重。可见，证券期货公司、外国投资者和个人投资者是支撑韩国KOSPI200股指期货市场交易的投资主力和交易主体。另外根据数据显示，其它保险公司等五类投资者在韩国KOSPI200股指期货的交易中的参与度较低，比如银行的比重仅0.22%，投资信托和保险公司的比例分别为1.17%和0.14%。

三、亚洲主要股指期货交易者结构启示

亚洲主要股指期货交易者结构特点的几点启示：

第一，金融制度和安排决定着股指期货市场的投资者结构。

由于各个国家和地区的经济发展水平和推出各金融环境的不同，亚洲各国和地区的金融制度和安排也存在很大的差异，包括直接融资和间接融资的比例、资本市场开放程度、海外投资者的规模和限制、本土机构投资者的规模和结构等各制度均不相同，导致了股指期货市场的投资者结构不尽相同。

第二，股指期货市场投资者的类别呈现多样化。

从规模上看，有个人投资者，有如期货自营商、证券、保险、银行和一般企业等不同的机构投资者；从地域看，有本地投资者，有来自于外地或者外国的投资者，甚至来自于外地或外国的投资者还成为当地股指期货的交易主体(如香港、日本和韩国的股指期货交易)。

第三，成熟市场对冲性交易比例高，新兴市场早期则以投机性交易为主。

由于股指期货上市初期市场规模比较小，且新兴市场机构投资者一般还不占绝对优势，所以，成熟的股指期货市场一般以机构投资者的对冲性交易为主，而新兴市场早期往往个人投资者占的比例较高，交易则以投机性交易为主。

第四，大多数股指期货市场的投资主体是机构投资者。

虽然亚洲各国和地区的金融制度和金融环境各不相同，股指期货市场规模和投资者结构差异也比较大。但总体上，大多数股指期货市场的投资主体是机构投资者。如恒生指数期货的投资主体是自营商、本地和海外机构投资，其交易量占总交易量的81%；台湾加权股指期货的投资主体是自然人、自营商、外资机构，其机构投资者交易量已经上升到56%；日本的日经225股指期货的投资主体是海外机构投资者，其交易量占总交易量的57.69%；韩国的KOSPI200股指期货的投资主体是证券期货公司、个人投资者和外国投资者，其中证券期货公司比例为37.88%，外国投资者比例为31.44%。

光大期货 于栋华