机构投资者如何参与股指期货

一、机构投资者参与股指期货势在必行

股票指数期货作为有效的股票市场风险管理和投资工具，已成为世界成熟期货市场上最重要的金融期货品种之一。无论是从市场成交的名义合约价值量来看，还是从市场成交的合约张数来看，都占有不可取代的地位。目前全球主要的股指期货合约有：香港恒生指数期货、S&P500期货、Nasdaq-100期货等，股指类衍生品占全球衍生品的41.21%。2006年9月，中国金融期货交易所正式成立，股指期货进入实质性准备阶段。经过3年多的筹划， 2010年4月，中国期货市场将迎来新成员—沪深300股指期货，中国也将逐步走向金融期货时代。 根据当前我国资本市场的特征与发展趋势，开展我国的股指期货交易具有积极的意义，这表现在：

1.规避系统性风险，提供对冲工具

股票市场的非系统性风险可以通过投资组合的方式进行规避，而系统性风险就得引入股指期货来规避了。股指期货的推出，将使我国股市成为双边市场，无论股市上升或下跌，只要预测准确，就能赚钱。尤其是当投资者预期未来股市的总体趋势将呈下跌趋势时，可以主动出击而不再束手无策地被动等待股市见底。

2.调整证券市场结构，转变投资理念

随着股指期货的引入，股票二级市场交易的格局将发生极大的变化，券商的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。券商可以应用股指期货等金融衍生工具来套利与对冲，减少经营风险；还可以根据客户的需求设计更丰富的产品组合，开拓新的客户资源来活跃证券市场。

3.改善国企大盘股的股性，为国企改革服务

股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。

机构投资者参与股指期货主要有三种方式：套期保值、套利、投机。投资者根据不同的目的选择不同的参与方式。下文我们将逐一介绍这三种方式。

二。股指期货套期保值

套期保值是股指期货的重要市场功能。套期保值交易又称为对冲交易，利用股指期货进行套期保值，是指在股指期货市场上建立与股票市场上的交易方向相反、价值相当的头寸，进而当市场价格出现波动或变化时，虽然在其中的一个市场遭受损失，但在另一个市场上却可以实现盈利，并且亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。股指期货套期保值又可以分为卖出套期保值与买入套期保值两类。

股指期货买入套期保值，是指投资者因为担心股票价格上涨而在期货市场上买入股指期货合约，目的是锁定股票买入价格，免受股票价格上涨的风险。股指期货卖出套期保值是指投资者因为担心股票价格下跌而在期货市场上卖出股指期货合约，目的是锁定股票卖出价格，免受股票价格下跌风险。

套期保值之所以能规避价格风险，是因为股指期货市场存在以下基本经济原理：

(1) 股指期货价格走势与标的指数价格走势一致；

(2) 标的指数与股指期货的价格随期货合约到期日的临近而趋于一致(最后结算价)；

(3) 投资组合套期保值是用较小的基差风险替代较大的现货价格风险。

(一)卖出套期保值实例(以2000万市值的股票为例)

从2009年初以来，某机构通过投资股票，取得了丰厚的收益。2009年7月28日，该机构认为未来大盘将走弱而又不想抛售手中的股票(该机构持有三只股票：中信证券，工商银行，南京银行)，于是决定卖出沪深300股指期货(由于股指期货尚未推出，本案例采用沪深300现货指数作为股指期货)对于所持有的股票组合进行套利保值，以规避大盘下跌风险。

2009年7月28日，该机构所持有的股票组合市值为2000万，中信证券持有25万股，收盘价格为37.36元；工商银行持有163.6万股，收盘价格为5.31元；南京银行持有10万股，收盘价格为19.7元。收盘时卖出11月到期的沪深300股指期货合约点位为3755.8点。

通过历史数据可以估算出，中信证券的 系数为0.6；工商银行的 系数为0.72；南京银行的 系数为1.01。股票组合的 系数为：

2009年9月30日，中信证券收盘价格为25.01元(下跌33%)，持有中信证券股票亏损308.75万元；工商银行收盘价格为4.77元(下跌10%)，持有工商银行股票亏损88.34万元；南京银行收盘价格为17.64元(下跌10.5%)，持有工商银行股票亏损20.6万元。持有股票组合总亏损为417.69万元。同日，股指期货收盘点位为3004.8点，收盘时买入14张股指期货合约，通过股指期货一买一卖，获得的盈利为315.4万元。投资组合总亏损为102.29万元。

因此，通过股指期货卖出套期保值，对冲掉大盘下跌所带来的股票大部分亏损。

　(二)买入套期保值实例(以2000万市值的股票为例)

某机构在2009年3月17日得到承诺，2009年6月18日会有2000万元资金到账。该机构看中中信证券，工商银行，南京银行，3月17日收盘时，这三只股票的价格分别为22.61元、3.77元、12.67元。如果现在就有资金，三个股票分别投入600万、600万、800万，分别可以买26.54万股、159.2万股、63.14万股该股票。由于现在处于行情看涨期，该机构担心资金到账时，股价已上涨，就买不到这么多股票了。于是，采取买入股指期货合约的方法锁定成本。(由于股指期货尚未推出，本案例采用沪深300现货指数作为股指期货)

通过历史数据可以估算出，中信证券的β系数为0.6；工商银行的 系数为0.72；南京银行的β系数为1.01。股票组合的β系数为：

2009年6月18日，中信证券收盘价格为28.75元(上涨27.2%)，工商银行收盘价格为5.07元(上涨34.5%)，南京银行收盘价格为15.81元(上涨24.8%)。如果依旧分别买入26.54万股、159.2万股、63.14万股该股票，供需资金

28.75元× 26.54万股+5.07元 ×159.2万股+15.81元× 63.14万股=2568.4万元

而实际所获得的资金为2000万元，显然，资金缺口为568.4万元。

由于该机构在做了股指期货的买入套期保值，6月18日那天将股指期货合约卖出平仓，共计可得：

23 ×(3057.43-2322.14)× 300=507.4万元

因此，实际的资金缺口仅为61万元。可见，通过买入套期保值，该机构实际上已经把三个月后买入股票的价格锁定在3月17日的水平上了。

三。股指期货套利

套利交易是指交易者针对市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价差同时进行一买一卖的交易。如果这种不合理价差缩小或者消失了，套利者即可再做相反的买卖，获取套利利润。股指期货套利主要有期现套利和跨期套利两种。

期现套利：股指期货期现套利，是指股指期货与股指现货之间套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行套利交易，属于无风险套利。即在买入(卖出)某个月份的股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对这两笔头寸同时进行平仓的一种套利交易方式。期现套利属于无风险套利。只要定价偏差的收益能覆盖掉交易成本，就可以进行期现套利操作，而不用关心市场的未来走势。股指期货套利分为两种：正向套利和反向套利。

跨期套利：是指利用两个不同交割月份的股指期货合约之间的价差进行的套利交易。在市场预期相对稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。在商品期货的跨期套利过程中，由于采用实物交割，投资者可以采取以有利价差开仓并持有到期的方法来锁定收益。但在股指期货跨期套利的操作中，由于采用现金交割，缺乏内在纠偏机制，投资者面临即使在有利价差开仓套利的前提下，仍无法获利的风险。因此，在股指期货的跨期套利中，投资者一定要有止损意识，不能照搬商品期货套利的操作观念。

(一)期现套利实例(以2000万资金为例)

2009年10月，股市分红公司年股息率在2.0%左右，假设融资年利率为6%，10月9日沪深300现货指数为3163.71点，那么12月9日交割的股指期货合理价格为：

F(10月9日，12月9日)=3163.71+3163.71×(6%-2%)×1/2=3184.8点

买卖的手续费及市场冲击成本各为成交金额的0.6%，合计为成交额的1.2%，如以指数点表示，则为1.2%×S(t)。股票买卖的双边手续费及市场冲击成本为

3163.71点×1.2%=37.96点。

期货合约买卖双边手续费及市场冲击成本为0.4个指数点。

假设年借贷利率差为0.5%。，借贷利差成本3163.71×0.5%×2/12=2.64

三项合计，TC=37.96+0.4+2.64=41

由此可得，无套利区间的上界为3184.8+41=3225.8点；无套利区间的下界为3184.8-41=3143.8点。无套利区间为[3143.8，3225.8]。

假设12月9日交割的沪深300股指期货合约在10月9日的点位为3300点，位于无套利区间外，因此具备正向套利的条件。

以50张沪深300股指期货合约为例，股指期货合约的保证金为15%，首先放空50张股指期货合约，需要保证金为：

50×3300×300×15=7425000元

假设在现货市场上买进嘉实300指数基金，对应的现货点位为3163.71点，假设基金的成交价格为1.1元，则需同时买进

3300×300×50/1.1=450000手

购买基金所需要的资金为：450000×100×1.1=49500000元

等到12月9日，无论它的结算价是多少，这笔套利交易可以盈利：

(3300-3163.71-41) ×50=4764.5点 合计：4764.5×300=143万元。

(二)跨期套利实例(以2000万资金为例)

2009年11月26日，IF1003合约收盘时为3929点，而IF1006合约收盘时为3899点，两者的价差为-30点。该机构判断，2010年6月份的宏观经济要好于3月份的，反向市场结构将转换为正向市场结构，于是准备买入IF1006合约并卖出IF1003合约。由于套利交易的风险较小，因此可以多配置资金。

投入1000万买入IF1006合约，能购买的合约张数为

10000000/(3899×300×15%)=56张

同时卖出56张IF1003合约，所需资金为：

56×3929×300×15%=990.1万

因此做跨期套利总共需要资金为1990.1万元。

到了2010年1月18日，IF1003合约收盘时为3936点，IF1006合约收盘时为4112点，两者价差为176点。此时，该基金公司将两张合约平仓，所得收益为206点，即58800元。

四。股指期货投机

股指期货的投机交易以投资分析为基础，在综合权衡风险和收益的基础上运用基本面分析、技术分析和数量方法制订投机交易的策略。影响股指期货投机交易策略最本质的因素是投资者对股票市场未来一段时间走势的预测和判断。

制定股指期货投机交易策略通常分为三大环节：

1.预测市场走势方向是股指期货投机交易策略中极为关键的第一个步骤，是对交易者洞察能力的极大考验。通过对宏观经济、行业状况的深入研究，交易者判断股指期货市场到底受其影响是看涨还是看跌，从而确定投资者应该以多头头寸建仓还是空头头寸建仓这一基本问题。如果对股指期货市场走势预测错误，那么交易的后果就是亏损。

2.交易时机的选择是指确定具体的建仓和平仓时点，是体现交易者智慧的环节。尽管交易者已经正确的判断了市场方向，但是如果建仓时机选择的不好，那么依然可能蒙受损失。因此，在股指期货交易中，建仓点和平仓点的时机抉择必须极为精确，这一步在整个投资过程中可能最为困难。另外，时机抉择的问题几乎完全是技术性的，即使交易者是"基本面派",当其确定具体的建仓和平仓时点过程中也依然必须借助于技术分析的工具。

3.资金管理是指资金的配置问题，这是反映投资者风险意识的环节。这一环节包括投资组合的设计，在市场上如何分配资金的比例参与股指期货，止损值的设置，在盈利或者损失之后采取的措施，以及保守稳健的交易方式还是积极冒险的方式等。

(一)投机操作实例(以2000万资金为例)

经过2008年熊市的洗礼，中国股市迎来了充满希望的2009年。1月初，某机构投资者决定在股指期货市场进行股指期货(仿真)投机交易，他所拥有的交易总资金为2000万元。如何制定投机交易策略呢？

首先，该机构对宏观经济和行业情况进行了客观的分析。在查阅了大量证券公司和期货公司分析师的研究报告后，他做出了自己的判断：

影响中国股市未来走势的因素主要有三个方面：一、在2008年全球性金融危机已经波及到实体经济的大背景下，中国的实体经济受到了一定程度的冲击，中国经济增速放缓。但股市已经下跌了一年多时间，这一利空消息应该大部分被市场消化掉了。二、中国政府出台了扩大内需十项措施，总投资约4万亿元。实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平。这些措施既有利于促进经济增长，又有利于推动结构调整；既有利于拉动当前经济增长，又有利于增强经济发展后劲；既有效扩大投资，又积极拉动消费。而金融国九条的出台，更是给我国金融市场的稳定健康发展带来积极的政策支持。因此，2009年中国的经济仍将继续增长，预计增长8%是有把握的。三、从国家财政政策及货币政策方面看，2009年中国人民银行5次降息，9次下调整存款准备金率。利率和存款准备金的双降意味着国内一个新的货币周期开始，预计这个周期将会持续1-2年，在2009年年底之前，存款利息有望降至1.5%以下，存款准备金率有望降至13%以下。降息释放出一种信号，即政府“保增长”的决心，可以提振金融市场的信心。银行出于政府保经济增长的乐观预期，可能会加大信贷投放，缓解企业目前的资金困境并最终作用于实体经济，在银行存量资产得到保障的同时对经济也将会起到拉动作用。货币政策由适度紧转向相对宽松，对股市将产生积极的影响。这也表明了中国政府维护金融安全、保持资本市场稳定的决心。总之，利多因素大于利空因素，宏观形势正在发生微妙的转换。

从技术走势看，沪深300指数在2008年11月4日达到一个最低点1606.73后，经历了一波弱势反弹，随后在12月下旬再次下跌，但这次下跌力度明显不强，1800点就有较强支撑，各项技术指标也明显改善，10日均线与20日均线差距缩小，呈现买入信号。

综合基本面分析和技术形态，该机构认为：经过一年多时间的下跌后，股市已经有见底迹象，市场信心逐渐恢复，成交量有所回升，短期来看，再次出现重大利空消息的可能性不大，市场走势较为乐观。

基于以上的研判，该投资者预计在未来一个月股市上涨趋势将会持续，上涨点位将极有可能回到2500以上的高位。他预计如果出现损失，下降到1600点的支撑点位左右。这样，整个收益－损失比大约为7：2。因此，该投资者希望持有未来一个月的沪深300股指期货多头头寸。

接下来，要确定购买期货合约数量，合理安排交易资金。投资者可用于股指期货交易的资金为2000万元，按总投机头寸不超过总资金的50%原则，因此实际参与股指期货投机交易的资金为1000万元。1月5日IF0903收盘1975.8点，倘考虑建仓时机选择为收盘时，该投资者可以购买：10000000÷(1975.8×300×15%)≈112手IF0903期货合约。

止损条件的设置。根据止损原则，该投资者采用10均线止损法，即当收盘价跌破当日10日均线就平仓出场。

建仓时机的选择。我们上面是假设该投资者采用的是以收盘价建仓。但是在准备建仓的1月5日，IF0903期货合约的市场走势并不平稳，合理选择建仓时机确实可以在原有利润的基础上赚取额外利润。1月5日多、空双方对市场未来的判断出现了很大的分歧，整日交易均十分活跃，争夺十分激烈，在14点45分时多方上攻击，报价跃升，达到整日的第三高点位1950，随后创出日内新高。可以看出，这时是一个较好的建仓价位，这比当日收盘价低。因此，在确定准备建仓的情况下，应该力争在日内的低位选择建仓。

第五，市场监控和平仓时机选择。市场监控主要是合约的止损问题，而出仓时机的选择与建仓时机选择一样关键和具有技术性。该投机者仍选择收盘价跌破10日均线为出场点。

至此，整个股指期货投机交易策略制定流程结束。

宏源期货 马春阳